2015年，A股市場(chǎng)可能逐步過(guò)渡到注冊(cè)制。
2014年11月底，證監(jiān)會(huì)已將股票發(fā)行注冊(cè)制改革方案上報(bào)國(guó)務(wù)院。12月27日，最高人民法院副院長(zhǎng)奚曉明透露關(guān)于股票發(fā)行注冊(cè)制改革進(jìn)展情況，目前的意見(jiàn)主要有兩種方案：一種是維持由證監(jiān)會(huì)注冊(cè)審核，交易所進(jìn)行上市審核的模式;一種是由交易所審核上市申請(qǐng)，向證監(jiān)會(huì)注冊(cè)生效的模式。
兩種模式?jīng)]有本質(zhì)區(qū)別，關(guān)鍵是負(fù)責(zé)注冊(cè)者守土有責(zé)，保證絕大多數(shù)信息的可靠真實(shí)。
對(duì)注冊(cè)制不能陷入線性思維，以為實(shí)行了注冊(cè)制就萬(wàn)事大吉，市場(chǎng)效率自然提升。考慮到目前的信用現(xiàn)狀，實(shí)行注冊(cè)制如果沒(méi)有嚴(yán)格的懲處機(jī)制護(hù)佑，沒(méi)有對(duì)中小投資者的有效保護(hù)，或?qū)⑹且粓?chǎng)內(nèi)幕交易、信息造假的狂歡。
注冊(cè)制最重要的，就是防范擬上市公司提供虛假信息，由市場(chǎng)根據(jù)真實(shí)信息進(jìn)行定價(jià)。實(shí)質(zhì)審核有兩種：一是行政機(jī)關(guān)對(duì)披露內(nèi)容真實(shí)性進(jìn)行核查與判斷;二是判斷公司證券的投資價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)。如果沒(méi)有對(duì)信披真實(shí)性的審核與懲處，在中國(guó)目前的證券市場(chǎng)是不可設(shè)想的。
清華大學(xué)法學(xué)院博士后沈朝暉發(fā)表論文論述美國(guó)注冊(cè)制全貌，美國(guó)本土公司在美國(guó)境內(nèi)IPO，在聯(lián)邦制的憲政結(jié)構(gòu)中，一般必須在聯(lián)邦與州(發(fā)行或銷售涉及的州)兩個(gè)層面同時(shí)注冊(cè)(聯(lián)邦或州豁免注冊(cè)的情形除外)，這就是所謂的雙重注冊(cè)制。聯(lián)邦注冊(cè)制以信息披露為主，聯(lián)邦證券監(jiān)管權(quán)限受到嚴(yán)格限定，而各州的證券發(fā)行監(jiān)管100多年來(lái)普遍實(shí)行實(shí)質(zhì)審核，控制證券的投資風(fēng)險(xiǎn)。這是完整的美國(guó)本土公司IPO監(jiān)管制度。
實(shí)行注冊(cè)制，必須輔之以嚴(yán)懲造假公司、中介機(jī)構(gòu)，同時(shí)建立集體訴訟制度保護(hù)投資者，才能共同筑起厚實(shí)的堤壩，保證注冊(cè)制不會(huì)成為造假者的天堂。
司法體系與監(jiān)管體系的配合必不可少，如美國(guó)聯(lián)邦司法部和美國(guó)證券交易委員會(huì)。前者負(fù)責(zé)調(diào)查證券欺詐案，提起刑事訴訟;后者負(fù)責(zé)行政執(zhí)法起訴，對(duì)涉案上市公司提起訴訟或者開(kāi)出巨額罰單。
看看參與安然造假案者的下場(chǎng)。2002年1月19日，美國(guó)司法部正式開(kāi)始對(duì)安然公司的財(cái)務(wù)欺詐行為進(jìn)行刑事調(diào)查。同年，美國(guó)證券交易委員會(huì)向安然公司開(kāi)出近5億美元的罰單。CEO杰弗里·斯基林被判刑24年罰款4500萬(wàn)美元;財(cái)務(wù)欺詐策劃者費(fèi)斯托被判6年監(jiān)禁外加2380萬(wàn)美元罰金;創(chuàng)始人肯尼思·萊雖因訴訟期間去世撤銷刑事指控但仍被追討1200萬(wàn)美元賠償金。財(cái)務(wù)欺詐幫兇安達(dá)信因妨礙司法公正被判有罪，被罰50萬(wàn)美元，5年內(nèi)不得從事業(yè)務(wù)，安達(dá)信破產(chǎn)，退出從事89年的審計(jì)行業(yè)。
如果造假上市成功，投資者可以用集體訴訟制度或者和解機(jī)制維護(hù)權(quán)益。2002年初，安然股東向美國(guó)聯(lián)邦法院德克薩斯法庭提起集體訴訟，向安然公司高管、董事會(huì)成員以及為安然公司提供審計(jì)、法律和金融服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)索賠，據(jù)全球最大的咨詢公司Tilinghast-TowersPerrin的調(diào)查，安然股東通過(guò)集體訴訟達(dá)成的和解金額高達(dá)71.4億美元。
我國(guó)實(shí)行注冊(cè)制首先要修改《證券法》，既改革上市機(jī)制，又要?jiǎng)澢遑?zé)任權(quán)利邊界，建立快速保護(hù)中小投資者的機(jī)制。如奚曉明先生所說(shuō)，現(xiàn)行《證券法》第26條的規(guī)定較為原則，對(duì)虛假陳述行為的責(zé)任主體、責(zé)任范圍、免責(zé)抗辯理由等相關(guān)規(guī)定均不夠明確，使得法律規(guī)定在操作層面具有很大困難。人民法院在審理此類案件時(shí)，對(duì)如何區(qū)分保薦機(jī)構(gòu)和承銷機(jī)構(gòu)、主承銷商與分銷商、會(huì)計(jì)師和律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的各自責(zé)任范圍，沒(méi)有明確的法律依據(jù)。
考慮到中國(guó)各個(gè)交易所的現(xiàn)狀，從創(chuàng)業(yè)板開(kāi)始實(shí)行注冊(cè)制，發(fā)揮股票市場(chǎng)在創(chuàng)新企業(yè)中的作用，是較為可行的辦法。創(chuàng)新型中小企業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)，目前股權(quán)基金等制度已經(jīng)配套，創(chuàng)業(yè)高峰期已經(jīng)來(lái)臨，萬(wàn)事俱備，只欠注冊(cè)制東風(fēng)。
