前期央行引導(dǎo)基礎(chǔ)貨幣利率下降的行為，沒能通過金融市場有效傳導(dǎo)到信貸市場。這說明新機制下利率的傳導(dǎo)機制還不順暢，但更為重要的是，由于貸款利率完全放開，信貸利率更多反映的是實體經(jīng)濟狀況的風(fēng)險利率，基準(zhǔn)利率和金融利率變化對信貸利率的影響較小。
貨幣當(dāng)局一直在努力設(shè)法降低企業(yè)融資成本，但受轉(zhuǎn)型期間經(jīng)濟運行風(fēng)險上升和新貨幣機制下利率市場化程度提高的影響，經(jīng)濟持續(xù)低迷帶來融資風(fēng)險溢價上升，降低基礎(chǔ)貨幣成本、下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率對融資成本降低的影響企業(yè)差異性大，而貨幣穩(wěn)中偏緊基調(diào)不變，因而實際效果怕還很有限。
中國經(jīng)濟新常態(tài)的說法，實際上是認(rèn)可了經(jīng)濟因持續(xù)低迷，下行“黏性”較大而處于“底部徘徊，有限復(fù)蘇”局面的判斷。而在筆者看來，目前市場已重新回到上半年偏悲觀的經(jīng)濟前景預(yù)期狀態(tài)。由于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換時期的“新常態(tài)”的典型特征是“宏觀穩(wěn)、微觀差”，微觀經(jīng)濟習(xí)慣“強刺激”，“微刺激”狀態(tài)還需有個逐漸適應(yīng)的過程，而“市場”出清替代“政府”出清，信用風(fēng)險暴露增多沖擊人們心理預(yù)期，從行業(yè)生命周期角度，經(jīng)濟發(fā)展到了產(chǎn)業(yè)集中整合階段，總量擴張放緩，將長期性因素當(dāng)作短期沖擊的情況，導(dǎo)致了經(jīng)濟悲觀預(yù)期的常態(tài)格局。
從經(jīng)濟增長動力看，多年一直在探索的轉(zhuǎn)向內(nèi)需模式仍未見成效，今年經(jīng)濟在底部平穩(wěn)運行，還得益于海外經(jīng)濟的企穩(wěn)，得益于國內(nèi)企業(yè)在海外市場的開拓。金融危機后，中國政府雖然一直在致力探索內(nèi)需型增長道路模式，在促進(jìn)中國經(jīng)濟的外向發(fā)展方面，更不遺余力，通過人民幣走出去的穩(wěn)步推進(jìn)、通過雙邊自貿(mào)協(xié)定的逐個建立，中國經(jīng)濟的國際化和全球化取得持續(xù)進(jìn)步，凈對外投資接受國的地位也即將發(fā)生改變。中國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟聯(lián)系的增強，表明中國經(jīng)濟的持續(xù)增長動力，越來越離不開國際經(jīng)濟環(huán)境，在全球經(jīng)濟仍在全力以赴求穩(wěn)的大環(huán)境下，中國經(jīng)濟獨木難支。
另一方面，自去年以來，中國貨幣的形成機制已有了變化：具有被動特征的外匯占款增長退居次位，央行可以主動控制的公開市場操作走上了前臺，成為左右我國貨幣投放的主要載體。在外匯占款為主的貨幣被動增長模式下，對流通貨幣環(huán)節(jié)信用創(chuàng)造過程的直接調(diào)控，是貨幣當(dāng)局對貨幣調(diào)控的主要場所。與此相對應(yīng)，新機制下貨幣當(dāng)局的貨幣政策實施場所逐漸回歸到了準(zhǔn)備金市場。這個變化，意味著如今央行對貨幣的調(diào)控，已主要通過調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的增長來實現(xiàn)。
基于準(zhǔn)備金市場成為貨幣政策操作的主要平臺和場所，貨幣數(shù)量(即流動性)和貨幣成本都成為貨幣政策的操作目標(biāo)，且貨幣數(shù)量和貨幣成本在獨立性上首次得以實現(xiàn)。新貨幣運行機制和新貨幣政策操作場所，意味著貨幣政策工具的轉(zhuǎn)換。在新機制下，央行引導(dǎo)社會融資成本的下降，不是再像以往那樣直接調(diào)整信貸利率，而是通過引導(dǎo)貨幣利率下降，通過金融市場間利率的傳導(dǎo)，達(dá)到間接降低信貸市場借貸利率的目的。從這個意義上說，只有在當(dāng)前的貨幣形成和調(diào)控新機制下，完全的利率市場化才有可能實現(xiàn)。利率市場化的最直觀體現(xiàn)，就是企業(yè)融資的自由定價、商業(yè)銀行存貸利率的完全放開。
但是，前期央行引導(dǎo)基礎(chǔ)貨幣利率下降的行為，卻沒能通過金融市場有效傳導(dǎo)到信貸市場。這說明新機制下利率的傳導(dǎo)機制還不順暢;但更為重要的是，由于貸款利率完全放開，信貸利率更多反映的是實體經(jīng)濟狀況的風(fēng)險利率，或者說是個魏克塞爾式的自然利率，而基準(zhǔn)利率和金融利率變化對信貸利率的影響較小。就此而言，筆者認(rèn)為，此次降息所要達(dá)到的主要目標(biāo)——降低企業(yè)融資成本，恐怕很難。
要降低自然利率，在貨幣環(huán)境上就只能擴大流動性供應(yīng)，然而，無論從哪個角度看，我國宏觀流動性都處于過度寬松狀態(tài)，社會經(jīng)濟運行的實情是——只要有好項目，就不缺資金。企業(yè)普遍困難的融資局面，往往與企業(yè)其他方面的困難狀況聯(lián)系在一起，即實體經(jīng)濟經(jīng)營困難帶來風(fēng)險溢價的提高，使全社會融資利率上升。若從貨幣和工業(yè)增長的相互關(guān)系看，我國實際上已處于“流動性陷阱”的邊緣：增加貨幣投放，刺激不起新需求，大部分被用于制造“資產(chǎn)泡沫”了。
就各企業(yè)間實際情況看，中小企業(yè)的利率自由化程度要顯著高于大企業(yè)。大企業(yè)尤其國有大企業(yè)，由于議價能力高，以及傳統(tǒng)習(xí)慣和良好關(guān)系的影響，通常以基準(zhǔn)利率為定價基準(zhǔn)，貸款利率“隨行就市”的情況并不普遍。因此，此次利率調(diào)整，大企業(yè)將直接受益，中小企業(yè)，尤其是小微企業(yè)，卻并不一定能得到多少好處。
另一方面，由于金融市場利率在前期貨幣當(dāng)局降低基準(zhǔn)貨幣成本的引導(dǎo)下，早已先行下降了，因此，在基準(zhǔn)利率下降的刺激下，資本市場融資利率低位運行的基礎(chǔ)會更加鞏固，未來還會有繼續(xù)下行的動力。
央行在降息公告中強調(diào)，當(dāng)前我國經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，貨幣政策基本取向沒有改變。央行將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持適度流動性，實現(xiàn)貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理適度增長，促進(jìn)經(jīng)濟健康平穩(wěn)運行。
今年以來，雖然央行的數(shù)量和價格工具頻繁互現(xiàn)，但在數(shù)量工具的選擇上，“定向”+“短期”是其主要特征;貨幣當(dāng)局在降低融資成本這一主要政策目標(biāo)上，主要還是采用與新貨幣機制相適應(yīng)的價格型工具——降低基礎(chǔ)貨幣利率。“緊數(shù)量、低利率”這一政策取向確實沒改變;這一看似矛盾的做法，在新貨幣機制下卻完全可以實現(xiàn)。只是，市場必須理解：在利率市場化的大背景下，“低利率”是指金融市場的利率。考慮到利率指標(biāo)體系的變化，央行的降息之門實際上早已打開，未來也將繼續(xù)前行。但這同時也意味著央行“流動性閘門”并沒有開啟;房地產(chǎn)等高風(fēng)險資產(chǎn)領(lǐng)域?qū)Y金的饑渴，仍然得不到貨幣當(dāng)局的響應(yīng)。由于本屆政府執(zhí)政還不滿兩年，有更長的執(zhí)政視野，在處理短期增長和長期結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)系上，明顯更趨向后者。
