注冊制改革的實(shí)質(zhì)性推進(jìn)“功夫在詩外”，是讓復(fù)雜變簡單，在于為“以信息披露為中心”提供可靠而到位的法律保障。在某種意義上，讓一切失信毀諾行為提高違法犯罪成本的“有限監(jiān)管”，將更有利于“有效監(jiān)管”的實(shí)現(xiàn)。因此，“為落實(shí)新股發(fā)行體制改革相關(guān)要求”，不失時機(jī)地推進(jìn)注冊制的實(shí)質(zhì)性改革，發(fā)審體制的改革不僅現(xiàn)在就需盡快像反腐敗一樣為從治標(biāo)到治本爭取時間和拓展空間，將來在有條件事隨法移實(shí)行監(jiān)審分離的時候，更需將發(fā)行審核變?yōu)樯鲜旭鲇嵵啤?/P>
主板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委相繼例行換屆。今次換屆較為顯著的變化，是行業(yè)專家委員和買方代表增加了。此項(xiàng)針對發(fā)審委委員結(jié)構(gòu)和來源所作的調(diào)整，按證監(jiān)會發(fā)言人的說法，是為了“為落實(shí)新股發(fā)行體制改革相關(guān)要求”。那么，這一變化動向告訴了我們發(fā)審體制改革的變化端倪和發(fā)展趨勢了嗎?答案應(yīng)該是肯定的。
IPO改革不等于不審核，但是，發(fā)行審核的理念和要求正在發(fā)生根本性變化。證監(jiān)會在《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》發(fā)布伊始，就明確提出：發(fā)行監(jiān)管部門和發(fā)審委依法審核發(fā)行申請文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性，不對發(fā)行人的盈利能力和投資價值作出判斷，開宗明義確立了“以信息披露為中心”的發(fā)行審核方針。事變則法移。發(fā)行體制的這一重大改革不可能不給發(fā)行監(jiān)管部門和發(fā)審委本身帶來其外部結(jié)構(gòu)和內(nèi)在運(yùn)行方式相適應(yīng)的實(shí)質(zhì)性變化。正因?yàn)槿绱耍瑑H僅從代表性角度去理解發(fā)審委增加買方代表的意義，或許是不夠的。
此次發(fā)審委增加買方代表，與港交所上市委員會設(shè)立投資者委員的用意，或有異曲同工之妙。香港實(shí)行監(jiān)審分離的發(fā)行體制，新股審核不在證監(jiān)會，也不在港交所，而是港交所上市委員會。港交所上市委員會并不實(shí)質(zhì)性審核擬上市公司，而是對申報(bào)材料是否符合上市條例關(guān)于信息披露的要求，是否存在非正常性關(guān)聯(lián)交易等作形式審核。一般也不稱為審核，而稱為上市聆訊。上市委員會的成員除港交所行政總裁外，主要由包括投資者及業(yè)界代表組成。無論A股主板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委是否有意效法港交所上市委員會的市場定位，它的別具一格的上市聆訊方式作為一種市場自律機(jī)制不僅在香港上市制度及市場發(fā)展中擔(dān)當(dāng)著重要角色，在一定程度上也較好地體現(xiàn)了注冊制的精神，在國際上普遍受到投資者的肯定。在筆者看來，這也是我們A股主板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審制度的具有實(shí)質(zhì)性改革推進(jìn)時值得提倡和效仿的市場化方向。
業(yè)界代表的來源，A股主板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委雖然同港交所上市委員相仿，但后者多以獨(dú)立人士名義入選。就是說，其從業(yè)資歷僅表示其在業(yè)界的資望，并不意味著其具有所任職單位代表的身份。而A股主板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委的成員則不僅均系本人任職單位所推薦，而且其所在單位獲得推薦權(quán)的條件主要也取決于該單位在本行業(yè)中的排名。這就使得被推薦入選的發(fā)審委委員無形之中就有了其所任職單位派駐發(fā)審委之代表人物的身份，其本人除兼職發(fā)審委工作之外的本職業(yè)務(wù)和所在單位的業(yè)務(wù)也無不因此而風(fēng)生水起。有關(guān)調(diào)查顯示，這些相關(guān)機(jī)構(gòu)所從事IPO中介的業(yè)務(wù)量，有無發(fā)審委委員明顯不一樣。盡管人們很難找得到其中是否存在關(guān)聯(lián)交易的直接證據(jù)，但在行政權(quán)力尚未退出發(fā)行審核的條件下，發(fā)審委的這種利益聯(lián)合體的角色，不僅在很大程度上影響人們對其客觀性、公正性和公平性的信任，其所擁有的自由裁量權(quán)越大，也就越是讓人不能不望而生畏。此次創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委在換屆時，適當(dāng)增加來自高校的行業(yè)專家委員，以及基金、保險、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)板上市公司的委員配比，即使不無改變發(fā)審委專家結(jié)構(gòu)的組成，以盡可能避免或改變發(fā)行中介機(jī)構(gòu)瓜分IPO業(yè)務(wù)格局的意思，付諸實(shí)施之后效果究竟如何，依然還是讓人難以放心。
其實(shí)，即使在市場開放程度較高的我國香港，業(yè)內(nèi)代表在上市委員會的話語權(quán)過多，也難免招致瓜田李下之嫌。這是私人主體參與公共監(jiān)管活動中的所謂市場化模式所無法逾越的一道坎。這種公私結(jié)合的合作監(jiān)管模式所帶來的問責(zé)難，并不比越俎代庖的行政性監(jiān)管少，有時，還會因?yàn)楣珯?quán)和私利的“你中有我，我中有你”而使得問題更容易復(fù)雜化。發(fā)審委問責(zé)制建立以來，除了一名前發(fā)審委委員離職后因非發(fā)審委任期內(nèi)的問題被處禁入市場之外，只有兩例因個人原因主動辭職或因個人原因辭職而被解聘。盡管他們在擔(dān)任發(fā)審委委員的前后，有的在多份涉嫌造假的財(cái)務(wù)報(bào)告上簽過字，有的涉嫌與基金老鼠倉有瓜葛，然而，可問責(zé)就是問不下去。對此，人們不能不多問一個為什么?
美國股市的實(shí)踐告訴我們，IPO的專家審核也許未必需要關(guān)聯(lián)關(guān)系太復(fù)雜的廣泛代表性。美國證交會(SEC)旗下只有一個審核小組，并沒有設(shè)什么專家委員會。但是，這種組織形式的簡單化并沒有影響SEC審核小組審核工作的技術(shù)質(zhì)量。原因就在于在“以信息披露為中心”的注冊制體制下，發(fā)行審核本身就是相對單純的技術(shù)活。只作形式審核，而沒有實(shí)質(zhì)性的審核，所以也就不需要在專業(yè)構(gòu)成方面具有太多廣泛代表性的專家委員會，更不需要畫蛇添足，拔出蘿卜帶出泥。相比于更易涉及關(guān)聯(lián)性利益交易的所謂專家體制和投資者代表更容易被代表的行政主導(dǎo)發(fā)審體制，美國式的單純，非但沒有讓人更多地對“市場歸市場，行政歸行政”不放心，反而讓人們對這種建立在市場主體各歸其位、各盡其責(zé)基礎(chǔ)之上的發(fā)行人誠信披露信息、中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)、監(jiān)管部門合規(guī)性審核、投資者自行做出投資價值判斷的資本市場生態(tài)體系更有信心。
注冊制改革的實(shí)質(zhì)性推進(jìn)“功夫在詩外”，并不在花樣繁多的形式主義創(chuàng)新，而是讓復(fù)雜變簡單。就發(fā)審體制的改革而言，注冊制改革的關(guān)鍵，并不在于一味需要提高市場成本的形式上補(bǔ)丁疊補(bǔ)丁的所謂全方位改革，而在于為“以信息披露為中心”提供可靠而到位的法律保障。在某種意義上，讓一切失信毀諾行為提高違法犯罪成本的“有限監(jiān)管”，將更有利于“有效監(jiān)管”的實(shí)現(xiàn)。筆者始終認(rèn)為，“為落實(shí)新股發(fā)行體制改革相關(guān)要求”，不失時機(jī)地推進(jìn)注冊制的實(shí)質(zhì)性改革，發(fā)審體制的改革不僅現(xiàn)在就需盡快像反腐敗一樣從治標(biāo)到治本爭取時間和拓展空間，將來在有條件事隨法移實(shí)行監(jiān)審分離的時候，更需將發(fā)行審核變上市聆訊進(jìn)行到底。如此看來，形式上的發(fā)審委，不過是隨時可以蛻下的一副蟬衣，而“以信息披露為中心”的發(fā)行審核，則越是單純，越是有利于讓陽光成為最好的防腐劑，同時，也越是能更好地對接注冊制改革。
