我國二季度國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長7.5%,比一季度回升0.1個百分點;6月份工業(yè)增加值同比增長9.2%,比5月份提高0.4個百分點;1-6月份全國固定資產(chǎn)投資同比增長17.3%,比1-5月份高0.1個百分點。這些數(shù)據(jù)都表明經(jīng)濟有企穩(wěn)回升的跡象,一些機構(gòu)開始對下半年經(jīng)濟走勢抱樂觀態(tài)度。筆者認(rèn)為,下半年經(jīng)濟仍有下行壓力,政策應(yīng)維持寬松,刺激力度甚至應(yīng)該有所加大。
從需求端看復(fù)蘇根基不牢
從“三駕馬車”來看,中國經(jīng)濟缺乏持續(xù)的上升動力機制。
第一,看固定資產(chǎn)投資。制造業(yè)、房地產(chǎn)和基建三大類占固定資產(chǎn)投資的四分之三,從三大類投資的增速就可以判斷固定資產(chǎn)投資增長的可持續(xù)性。在三大類投資中,只有制造業(yè)固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)回升。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下,制造業(yè)持續(xù)復(fù)蘇的空間有限。房地產(chǎn)的供需矛盾會使房地產(chǎn)開發(fā)投資額未來1-2年內(nèi)延續(xù)下跌趨勢。房地產(chǎn)市場將持續(xù)低迷。隨著中國基礎(chǔ)設(shè)施日益完善和飽和,未來基建投資的空間非常有限,難以實現(xiàn)持續(xù)的增長。
第二,從消費來看,6月份社會消費品零售總額同比增長12.4%,比5月份回落0.1個百分點,未能延續(xù)5月份的上升行情。根據(jù)凱恩斯的絕對收入假說,收入是消費的重要決定因素,如果沒有對消費采取大的刺激措施,在經(jīng)濟走弱的背景下,消費自身很難走出獨立的上升行情,也很難成為引領(lǐng)經(jīng)濟上升的動力。
第三,從出口來看,1-6月份,出口同比增長0.9%,遠(yuǎn)低于去年同期的10.4%,全年很難實現(xiàn)7.5%的增長目標(biāo);貿(mào)易差額累計額為1028億美元,低于去年同期55億美元。預(yù)計三至四季度凈出口對GDP的同比貢獻率為負(fù)值,也就是說,會拉動經(jīng)濟增速,不會給經(jīng)濟帶來新的增長動力。
從貨幣政策看利率傳導(dǎo)受阻
從貨幣政策來看,銀行貸款利率未有實質(zhì)性下降,銀行間貨幣市場的寬松并未傳遞到實體經(jīng)濟。6月末,廣義貨幣(M2)余額120.96萬億元,同比增長14.7%,增速分別比上月末和去年末高1.3個和1.1個百分點;
狹義貨幣(M1)余額34.15萬億元,同比增長8.9%,增速比上月末高3.2個百分點,貨幣供應(yīng)量大幅回升;2014年上半年社會融資規(guī)模為10.57萬億元,比去年同期多4146億元,這些說明金融對實體經(jīng)濟的造血功能在提高。貨幣供應(yīng)量的擴張帶來了銀行間市場的相對寬松,3月份以來,銀行間同業(yè)拆借和債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率維持2.5%左右波動。但是,銀行間市場的寬松和貨幣供應(yīng)量的回升并未帶來實體經(jīng)濟資金利率的顯著下降。2014年一季度金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率仍然維持在7%以上。
從財政政策看未來空間有限
1-6月份,公共財政支出同比增長15.8%,高于去年同期5個百分點,公共財政支出的增加是二季度經(jīng)濟回升的重要原因。但是,這種高增速不可持續(xù),甚至是以犧牲下半年的公共財政支出為代價的。首先,從財政支出的決策機制來看,全年的公共支出很大程度上受財政預(yù)算的約束,并不是想投資多少就投資多少;其次,從財政支出的預(yù)算約束來看,財政支出受到財政收入的限制,財政赤字的規(guī)模在年初就決定了;最后,從作用機理來看,目前公共財政支出主要投向民生等領(lǐng)域,這些投資一個重要的特點就是對經(jīng)濟增長的回報慢,在短期內(nèi)很難發(fā)生化學(xué)反應(yīng)。從這三方面來看,下半年公共財政支出延續(xù)高增長將不可能。
從供給端看潛在增長率將下行
從供給端來看,根據(jù)生產(chǎn)函數(shù)Y=AF(K,L),一個國家的潛在經(jīng)濟增長率由全要素生產(chǎn)率(TFP)、資本增長率和勞動力增長率共同決定。首先,從TFP來看,我們測算了1978至2012年的TFP,三次大的改革都激發(fā)經(jīng)濟增長活力,TFP在改革后一段時間內(nèi)都達到峰值。1984年10月,黨的十二屆三中全會確認(rèn)中國社會主義經(jīng)濟是公有制基礎(chǔ)上的有計劃的商品經(jīng)濟;1992年,“南巡講話”正式提出建立社會主義市場經(jīng)濟,改革掀起了新一輪的高潮;2001年,中國加入世界貿(mào)易組織。可以說,改革紅利是TFP增長較快的重要原因。但是,隨著改革的深入,改革紅利帶來的邊際貢獻將會越來越小,TFP必然會下降。
其次,從勞動力來看,根據(jù)美國戰(zhàn)略與國際研究中心(CSIS)的研究,到2015年左右中國適齡工作人口將在達到巔峰之后回落,取而代之的將是人口老齡化浪潮的提前到來。未來勞動力對經(jīng)濟增長的貢獻將會進一步下降,甚至接近于零。
最后,從資本來看,隨著人口撫養(yǎng)比的提高,社會儲蓄率將進一步下降,社會用于投資的錢將減少,資本增長率將會下降。從一季度GDP構(gòu)成來看,最終消費支出占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重為64.9%,已經(jīng)超過了投資。隨著消費率的提高,未來投資對GDP增長的貢獻肯定會下降。
因此,我國潛在經(jīng)濟增長率下降將成為必然,我們預(yù)計未來10年我國潛在經(jīng)濟增長率還將會維持在6%-8%,10%以上的經(jīng)濟增長已無可能。經(jīng)濟增長率的逐漸下移不可避免,經(jīng)濟中高速增長將成為“新常態(tài)”。
綜合以上分析,可以得出結(jié)論,不論是短期需求端,還是長期供給端,目前中國尚缺乏經(jīng)濟持續(xù)加速的動力機制,仍有下行壓力。在物價低水平運行的背景下,政策有可能也有必要維持一個比較寬松的經(jīng)濟環(huán)境。我們建議,在財政政策空間有限的背景下,應(yīng)該充分發(fā)揮貨幣政策的作用,央行下半年應(yīng)通過公開市場操作、再貸款和降準(zhǔn)等政策工具引導(dǎo)金融機構(gòu)貸款利率下行,甚至采用降息的方式來引導(dǎo)貸款利率下行,切實降低實體經(jīng)濟的融資成本。