中國經(jīng)濟50人論壇、新浪財經(jīng)和清華經(jīng)管學(xué)院聯(lián)合舉辦的新浪·長安講壇第250期日前召開。50人論壇特邀專家、高盛中國投資管理部副主席兼首席投資策略師哈繼銘發(fā)表了題為“中國經(jīng)濟挑戰(zhàn)與機遇”的主題演講。哈繼銘認為，中國短期經(jīng)濟增長逼近底線，所以近期的改革應(yīng)該多做減法。通過傷筋動骨的改革，才能抓住服務(wù)消費這一發(fā)展機遇，使經(jīng)濟結(jié)構(gòu)出現(xiàn)實質(zhì)性的轉(zhuǎn)變。
近期應(yīng)作減法性改革
我國現(xiàn)在處于一個經(jīng)濟增長的高峰之后，經(jīng)濟增速下降，這個時候必須要做減法性的改革。
在哈繼銘看來，短期經(jīng)濟用一句話來說，就是經(jīng)濟增長逼近底線。做出這個判斷的主要依據(jù)有以下幾點。
首先，中國工業(yè)增長值和國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)同比增速的關(guān)系非常密切。今年中國工業(yè)增長值從去年12月的9.7%，降到今年1-2月的8.6%，達到了5年來的最低點。其次，在消費方面，從社會零售總額的增長情況來看，從去年12月的13.6%下降到今年1-2月的11.8%，達到了10年來的最低點。第三，今年1-2月份的出口額合并來看下降16%，總體來說出口增速是走弱的。而在投資方面，國民資產(chǎn)投資1-2月增速17.9%，是12年來的最低。總體來說，1-2月的數(shù)據(jù)顯示，我國目前經(jīng)濟下降態(tài)勢非常明顯。
而就中長期經(jīng)濟來說，哈繼銘認為我國中長期經(jīng)濟有幾個特征。
第一個特征是人口紅利。當(dāng)一個國家出生率很高的時候，很可能遇到勞動力供應(yīng)不足，和資金供應(yīng)不足的困難。但是若干年后，這些早年出生的嬰兒長大成人，進入勞動力市場以后，尤其是在這個國家當(dāng)時又執(zhí)行了低出生率政策時，社會勞動力供應(yīng)是過剩的，而且家庭儲蓄率很高。因而導(dǎo)致資金價格低廉，勞動力價格低廉。這種人口結(jié)構(gòu)非常有利于推動經(jīng)濟增長，人們通常稱為人口紅利。
第二個特征是失衡的增長。哈繼銘說，中國經(jīng)濟增長主要靠出口和投資，消費相對比較疲弱。因為勞動力價格低廉，所以出口競爭力很強。資金價格低廉也使得投資大幅上升。但是老百姓不敢消費，掙錢的人想到的不是怎么花錢而是怎么存錢，要為自己的養(yǎng)老做預(yù)先準(zhǔn)備。盡管投資和出口推動經(jīng)濟，但消費增速相對較慢。
第三個特征是房價暴漲。由于中國大多數(shù)人的理財方式單一，許多人認為買房子是最安全最保守的投資方式，所以很多錢用在了房地產(chǎn)，使房價暴漲。
第四個特征是人民幣升值。因為中國經(jīng)濟發(fā)展的過程中出口增長太強勁了，遠遠超過進口，所以每年都有巨大的貿(mào)易順差，導(dǎo)致外匯儲備積累不斷上升，因而造成了人民幣匯率的升值壓力。
哈繼銘說，但人口結(jié)構(gòu)是不斷變化的。將來老人就會越來越多，中年人比老人少，小孩比中年人少。在這種結(jié)構(gòu)下，勞動力供應(yīng)又會不足，同時社會儲蓄率也會下降。
哈繼銘說，在資金供應(yīng)不足的情況下，因為資金需求依然很強勁，這就可能把利率往上推，勞動力成本自然看漲，所以經(jīng)濟增長速度一定會有所下降。但是也有一個好的方面，就是失衡會得到一定程度糾正。因為出口和投資不會像過去一樣強勁，而消費相對來說比較平穩(wěn)，因而三駕馬車的結(jié)構(gòu)也會出現(xiàn)一種調(diào)整，這個調(diào)整會使經(jīng)濟更加平衡一些。
同時，在人口結(jié)構(gòu)鴨蛋形的情況下，買房的人逐年上升，青年人、中年人成為買房的主力軍。但是在倒三角形的情況下，賣房的人逐漸上升。所以那個時候房地產(chǎn)價格很有可能是向下走的，尤其是在某些城市，之前如果發(fā)展過度的話，向下走的趨勢就會更加明顯。
但哈繼銘還強調(diào)，改革紅利同樣是不可忽視的重要力量。
上個世紀(jì)90年代初期，鄧小平南巡以后，出現(xiàn)過一波投資增長過快的現(xiàn)象，但到了90年代中期，有過一個對之后的經(jīng)濟增長非常有益的改革。就是虧損企業(yè)該倒閉倒閉，員工該下崗下崗，債務(wù)三角債的問題該暴露暴露，銀行該注資注資、該重組重組、該上市上市，使得經(jīng)濟輕裝上陣。這一系列作法是改革初期的減法。我國現(xiàn)在也是處于一個經(jīng)濟增長的高峰之后，經(jīng)濟增速下降，所以這時候必須要做減法。
當(dāng)然，等做到一定程度，就又可以開始做加法。哈繼銘說，我國在1998年的時候做了一個很重要的加法，就是房地產(chǎn)改革。2001年的時候又做了一次加法，進入WTO，因而推動房地產(chǎn)投資和出口增長，這兩個動力推動了中國經(jīng)濟從1998年開始一路上漲。10年的黃金時期在2007年到達最高點。2008年遇到全球金融風(fēng)暴的影響，出口這支引擎立即減弱，同時暴露了許多問題。我國經(jīng)濟高度依賴制造業(yè)和出口，短期不可能實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。所以如今又到了一個不得不改的時刻，這一次，中國經(jīng)濟需要一些傷筋動骨的改革。
哈繼銘表示，短期上做減法會使得經(jīng)濟增速進一步下降，這個陣痛是不是能夠忍受，是對中國的一個考驗。
服務(wù)消費是中國經(jīng)濟最大機遇
最大的消費增長點可能是服務(wù)消費。美國老百姓總支出當(dāng)中服務(wù)類消費占70%以上，但中國才占20%到30%，所以未來的發(fā)展空間巨大。
在哈繼銘看來，目前中國經(jīng)濟中的挑戰(zhàn)主要來自于三個方面。一是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理，失衡現(xiàn)象嚴(yán)重，二是債務(wù)負擔(dān)很高，三是房地產(chǎn)價格很高。
他說，根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2012年中國資本形成占GDP的47.8%。雖然2013年的最終數(shù)據(jù)還沒有公布，但哈繼銘根據(jù)統(tǒng)計局每個季度的數(shù)據(jù)推測2013年資本形成占GDP的52.5%。過去的一年投資率進一步上升，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進一步惡化。
哈繼銘在這里做了一個簡單的模擬分析：如果我國花8年的時間讓資本形成占GDP比值降到40%的話，經(jīng)濟會出現(xiàn)什么樣的走勢？這幾年來，進出口對GDP的貢獻幾乎是零，中國的貿(mào)易順差絕對量沒有增長，所以占GDP的比例在不斷下降。老百姓的個人消費和政府的消費對GDP的貢獻差不多在3.8個百分點。消費不可能一夜之間突飛猛進增長，接下來只有投資增速慢于消費，才能把投資占GDP的比率降下來。這么一來，模擬結(jié)構(gòu)顯示，今年GDP增長只能是6%多，如果真到7%以上的話，2014年的投資率比就會比2013年還要高。也就是說失衡還會變得更加嚴(yán)重。
第二個挑戰(zhàn)是債務(wù)率。
在2008年以前，中國企業(yè)、政府、居民總杠桿率占GDP的150%，但現(xiàn)在是230%。中國的企業(yè)杠桿率大約占GDP的150%，是世界上最高的之一。
哈繼銘表示，第二產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟增長速度有時候會到15%，而那個時候的利率水平基本上沒有超過6%，因而2005年到2007年，企業(yè)有很大的動力去舉債。2008年、2009年這兩個變量有一個短暫的倒掛，但是很快又被國家刺激政策將距離進一步拉開。第二產(chǎn)業(yè)的增長一度達到兩位數(shù)，但是實際利率卻是零甚至是負的，因為工業(yè)生產(chǎn)者指數(shù)(PPI)漲得比貸款利率要高，這又造成了企業(yè)大量舉債。但到了今天，這兩個變量倒掛了，現(xiàn)在的PPI是負2%左右，利率最少也要6%，所以實際利率至少在8%以上，但是第二產(chǎn)業(yè)GDP增速絕對不到8%。于是欠債壓力日益顯現(xiàn)，一些信貸違約，甚至于債券違約出現(xiàn)。
哈繼銘說，向前看，債務(wù)的負擔(dān)還會繼續(xù)加劇。因為老齡化到來以后對社會保障就會產(chǎn)生壓力。1990年開始日本的人口紅利消失，老齡化開始到來，有工作能力的人在社會的占比急劇下降。伴隨著這么一個過程，1990年時日本政府的債務(wù)占GDP的60%到70%，到現(xiàn)在是200%還多。雖然我國現(xiàn)在老齡化還沒有到來，但政府的債務(wù)占GDP也超過了50%，將來我國政府為了應(yīng)對社保的壓力債務(wù)還會進一步上升。
第三個挑戰(zhàn)是房地產(chǎn)行業(yè)。
我國第一批嬰兒潮帶來的新生兒大約會在2015年前后退休。退休以后，這一批人可能就不再買房，而是關(guān)注于賣房。下一代雖然還買房，但是人數(shù)少于父母輩，整個社會的房產(chǎn)需求下降。
哈繼銘表示，需要以比較客觀的指標(biāo)來測量中國老百姓對城市房價的承受能力。哈繼銘做了一個簡單的計算。他所設(shè)定的模型是一個三口之家買一個90平方米的房子，付30%的首付，借20年的按揭。在西方社會，月供比例超過月收入40%銀行就不敢把錢借給你，在中國一二線城市，月供比例的平均數(shù)是76%，有的城市甚至超過了100%。這說明這個城市收入屬于平均水平的家庭是根本沒有能力買得起房子的，一定是這個城市中較富有的階層在買房子，而較富有的階層再買房大多應(yīng)該是出于投資目的。
挑戰(zhàn)總是和機遇并存。哈繼銘相信中國經(jīng)濟未來的機遇將主要來自于消費。
他說，所謂消費，基本上分兩類，一類是商品消費，一類是服務(wù)消費。商品消費是衣食住行，進入小康社會后，中國消費升級的訴求越來越強。所以在商品消費領(lǐng)域，會有一個質(zhì)量的提高，而不是量的簡單擴大。
然而在哈繼銘看來，最大的消費增長點可能還不是商品消費，而是服務(wù)消費。他舉例說，美國老百姓總支出當(dāng)中服務(wù)類消費占70%以上，但中國才占20%到30%，所以未來的發(fā)展空間巨大。而且中國現(xiàn)在的人均GDP，如果按照購買力平價折算以后，與美國上個世紀(jì)70年代初期基本旗鼓相當(dāng)。到美國的上個世紀(jì)90代初期，醫(yī)療保健、金融服務(wù)和通訊領(lǐng)域的消費與70年代初期相比基本上都是翻倍增長的。哈繼銘相信，即使不考慮中國整個消費增長速度本身就比西方國家快很多這一因素，中國經(jīng)過20年發(fā)展后，這些占比也會進一步的上升。
尤其是在醫(yī)療保健方面，我國消費的推動力可能比美國上個世紀(jì)70年代還要強勁。隨著收入水平的提高，居民支出必然會更加注重醫(yī)療和保健。而中國除了收入水平提高來轉(zhuǎn)變消費結(jié)構(gòu)之外，還有另外兩個因素是美國當(dāng)時不具備的，一是我國老齡化的到來，會對醫(yī)療保健的支出有更大的增長。二是中國的環(huán)境。舉一個簡單的例子，雖然說霧霾是件壞事，但它對醫(yī)療保健領(lǐng)域確實提供了一個增長的空間。
哈繼銘說，在金融服務(wù)領(lǐng)域里面，中國更高層次的金融服務(wù)依舊不足，隨著資本賬戶的逐漸開放，會產(chǎn)生更廣泛的投資機會。金融機構(gòu)可以跟上腳步提供服務(wù)，這一塊還有很大的發(fā)展的空間。值得注意的是，中國目前家庭儲蓄達到45萬億元。如果拿出10%到境外投資的話就是4.5萬億，相當(dāng)于現(xiàn)在規(guī)模的近80倍，這里面的商機相當(dāng)可觀的。
關(guān)于家庭通訊網(wǎng)絡(luò)消費，哈繼銘說，通訊的消費中國和很多國家比，占比是很低的。2011年的數(shù)據(jù)顯示，通訊消費只占家庭總支出里的2%，很多國家在3%甚至是4%。
人民幣匯率中期穩(wěn)定
人民幣會短期貶值，中期穩(wěn)定甚至略有升值，但長期應(yīng)會貶值。所謂短期就是幾個月，中期則是一兩年。
談到最近的熱點匯率問題，哈繼銘的基本觀點是：人民幣會短期貶值，中期穩(wěn)定甚至略有升值，長期貶值。所謂短期就是幾個月，中期則是一兩年。
首先來看看最近人民幣貶值的原因。
哈繼銘認為有以下幾個原因。一個是存在套利套匯的行為。這種套利套匯是不產(chǎn)生社會貢獻的，然而它掙了錢，就一定有人虧錢，所以要給予打擊，給予整治。還有一種是可以通過某些大眾商品進行套利套匯。拿貸款買理財產(chǎn)品和買信托，因為借的是美元，日后人民幣升值的話會有套匯的一個盈利空間。所以人民幣經(jīng)常升值的話就會給人造成套利的機會，而套利后最終虧損的是政府，因為流進來的錢先是經(jīng)過商業(yè)銀行，最終流到央行，央行同時放出一筆等量的人民幣。
哈繼銘表示，他相信從中期來看，人民幣還是要升值的。不管怎么說中國外貿(mào)還是存在順差，占GDP的2%以上。盡管比2006年、2007年占GDP的10%以上低，但還是有順差。基本面上依然支持人民幣升值。并且從政策意圖上來說，中國也希望人民幣成為一個國際化的，至少是區(qū)域化的貨幣。所以在達到這個目標(biāo)以前不可能讓人民幣趨勢性貶值。
但一個國家的貨幣不可以長期地對外升值對內(nèi)又貶值的。中國現(xiàn)在人民幣對內(nèi)貶值的情況是很明顯的。哈繼銘說，2004年他從美國回來的時候，到了北京，發(fā)現(xiàn)中國除了汽車外都比美國便宜。但是幾年后他發(fā)現(xiàn)房子、衣服等都漸漸比美國貴。人們可以很明顯感覺到人民幣在對內(nèi)貶值。哈繼銘表示，中國的貨幣購買力和其它國家相比是較弱的。
首先，要看勞動生產(chǎn)率是快過工資上漲速度，還是慢于工資上漲速度。其次，不能單看這一個國家，還要看這個國家兩個變量的相對變化與其它國家的對比。具體來看，韓國在1991年時單位勞動成本是中國23.4倍，現(xiàn)在是5.7倍。說明我國的總體出口優(yōu)勢是在下降的。另外還有泰國，1991年是我國的5.4倍，現(xiàn)在是我國的0.7倍；印度尼西亞在1991年是我們的2倍，現(xiàn)在是0.3倍。所以長此以往，中國的外貿(mào)很難再保持順差的。到那個時候就不可能在基本面上還支持人民幣升值，尤其是中期升值較多的話，將來出現(xiàn)下調(diào)的風(fēng)險也會相對更大。
再來看一下我國的股票市場。哈繼銘表示，股票市場投資者考慮投資全球布局的時候，需要了解新興市場與發(fā)達經(jīng)濟股市相對變化。以美國為例，當(dāng)美國貨幣政策由松變緊的時候，西方股市跑贏新興市場。反之，當(dāng)它的貨幣政策由緊變松的時候，它是跑輸新興市場的。經(jīng)濟松的時候有大量資金流入到新興市場，而那些新興市場由于吸納了很多廉價的外幣，資產(chǎn)價格大幅度上升，掩蓋了國內(nèi)的一些結(jié)構(gòu)性的問題。但是，等到美國的貨幣政策轉(zhuǎn)向了，資金會回流。
所以在這樣一種背景下，1994年到2000年是美國減息的過程，流入中國的資金流回去，使得當(dāng)時中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題水落石出。1997年、1998年亞洲經(jīng)濟危機爆發(fā)。到了1998年、1999年，又出現(xiàn)了俄羅斯主權(quán)債務(wù)違約。在這個過程當(dāng)中，大宗商品出口的過程由繁榮變?yōu)樗ト酢５搅?000年春天，美國IT泡沫破滅之后美國開始減息，而這個時候中國已經(jīng)開始做加法了，房地產(chǎn)改革如火如荼，加上2001年加入WTO，中國經(jīng)濟開始了高速增長。
現(xiàn)在的問題是，似乎我國現(xiàn)在又到了一個美國貨幣政策由松到緊的時刻。哈繼銘說，美國經(jīng)濟是在復(fù)蘇，但是由于失業(yè)率較高，幾乎所有的成果都讓資本回報獲得了。這種情形和中國是很不一樣的，中國GDP可以增長7%到8%，但是增長的成果有相當(dāng)一部分被政府稅收拿去，剩下的還有一大塊，被勞動成本的上升占去了。最后剩下的那一塊才是資本的回報，不僅少，而且這幾年還在持續(xù)下降。所以中國經(jīng)濟漲8%，股市可以跌8%；美國經(jīng)濟漲3%，股市可以漲30%。
問與答
問：中國銀行業(yè)應(yīng)該重點從哪方面的業(yè)務(wù)改革入手去提升銀行的競爭力。
哈繼銘：中國的銀行的中堅業(yè)務(wù)占比和國際相比是比較低的。雖然從正面來看，這幾年也是有所提高的，但是由于過去中國在人口紅利爆發(fā)的時候大家都希望把錢存在銀行里面，錢來得容易，只要放貸，賺取一定的利差，銀行就能穩(wěn)穩(wěn)地掙錢，因此它沒有什么動力去開拓其它服務(wù)價值較高、難度較大的渠道。
我相信這種改革將來也會被逼出來的。將來利率市場化以后，可能利差收入就不會像過去那么豐厚了，銀行要生存，要贏得競爭，還是要想一些其它的途徑來維持它的增長。
我國有些銀行最近這段時期也在為了爭取更大的利息機會做一些表外的業(yè)務(wù)。這種表外業(yè)務(wù)對于利率市場化有一定的推動作用，但也隱含了一些風(fēng)險。
如果將來能夠推出一種存款保險制度，將會對業(yè)務(wù)規(guī)范起到一定作用。比如說，存款保險機制推出來以后，表內(nèi)業(yè)務(wù)我報，表外業(yè)務(wù)我不報，作為一個投資者，顧及到風(fēng)險，他可能會更多把資產(chǎn)分布到表內(nèi)業(yè)務(wù)。銀行就有更大的動力去尋求純服務(wù)型的非利息收入，而不是靠這種打擦邊球進行監(jiān)管套利來謀求一種風(fēng)險較高的盈利。我相信未來的市場的力量，還有金融改革的舉措有可能會使得我們銀行非利息的收入這一塊有進一步的上升。
問：在您看來，中國經(jīng)濟在未來10年的發(fā)展會如何？
哈繼銘：如果中國把握住了經(jīng)濟改革中的機遇，使經(jīng)濟結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了實質(zhì)性的轉(zhuǎn)變，中國依然會有一個軟著陸的結(jié)果。如果沒有把握住機遇，可能會出現(xiàn)一些不利因素，對中國未來經(jīng)濟的沖擊會比較強烈。
這些不利因素有哪些呢？舉個例子，如果一旦房產(chǎn)行業(yè)的影響占到國民經(jīng)濟的八分之一。房地產(chǎn)在投資里面占總投資四分之一，投資影響GDP增長的二分之一，所以本身就八分之一。有分析顯示，如果加上間接影響的話，可能是占三分之一。這么一來的話，如果房地產(chǎn)業(yè)有問題，就會影響到一些行業(yè)。可能那些行業(yè)的債務(wù)率比房地產(chǎn)領(lǐng)域還要高，現(xiàn)在的經(jīng)營狀況比房地產(chǎn)領(lǐng)域還要困難，比如原材料行業(yè)、金屬行業(yè)，債務(wù)違約的風(fēng)險就會進一步加大。國內(nèi)這兩個因素會對整個經(jīng)濟造成比較大的一個沖擊。
如果那個時候美國上調(diào)利率，套利的錢往外走，中國確實會面臨兩難選擇。美國加息了，中國加還是不加？中國加的話對債務(wù)和房地產(chǎn)都不利。中國不加的話，人民幣可能會面臨貶值壓力，貶值壓力出來以后，資金就會往外跑，國內(nèi)的資金供應(yīng)就會不足了。這也是為什么我國現(xiàn)在主動去調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，主動去推動改革的重要原因之一。
哈繼銘簡介
哈繼銘，高盛中國投資管理部副主席兼首席投資策略師。
在復(fù)旦大學(xué)獲得學(xué)士與碩士學(xué)位，1993年獲美國堪薩斯大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士學(xué)位。
1993至2004年在國際貨幣基金組織任高級經(jīng)濟學(xué)家，1999年至2001年出任國際貨幣基金組織駐印尼代表。2001年至2003年在香港金融管理局工作。2004年至2010年在中國國際金融公司任首席經(jīng)濟學(xué)家。
2010年加入高盛，曾任高盛集團投資銀行部董事總經(jīng)理。