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        五管齊下解決IPO難題
        2014-04-18   作者:劉紀(jì)鵬 甄乾龍(中國政法大學(xué)資本研究中心)  來源:經(jīng)濟(jì)參考報(bào)
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          2013年11月底證監(jiān)會發(fā)布新股發(fā)行體制改革意見,再次拉開股市制度改革大幕。然而IPO開閘以來,轟轟烈烈的改革措施并沒有達(dá)到預(yù)期效果,一股獨(dú)大、“三高”超募、上市套利現(xiàn)象仍然嚴(yán)重。“奧賽康事件”中,發(fā)行價市盈率高達(dá)67倍,大股東直接套現(xiàn)32億元,而公司本身卻僅僅獲得8億元資金。更何況,奧賽康現(xiàn)象在同批上市的48家公司中并不“孤單”,一級市場高價圈錢,二級市場瘋狂套現(xiàn)的現(xiàn)狀,嚴(yán)重扭曲了A股市場的公平,也正是這種不公平導(dǎo)致了股民信心喪失。
          針對此次新政具體制度而言,在A股市場經(jīng)歷了史上最長的IPO暫停后,僅通過采取增加首日供應(yīng)量及剔除報(bào)價最高的10%申購量等技術(shù)措施,不僅難以滿足積蓄已久的需求,更無法從根本上遏制過高的發(fā)行價格。同時,老股轉(zhuǎn)讓旨在緩解市場“三高”頑疾,現(xiàn)實(shí)操作中卻變成了上市公司股東“合理合法利用規(guī)則”的制度漏洞。此外,申購時價格高報(bào)低買、發(fā)行人責(zé)任制度缺失也是造成新政未竟全功的重要原因。
          更何況,此次發(fā)行采取的隨機(jī)發(fā)行方式導(dǎo)致供求環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題,各公司分別選擇上市時機(jī)分散上市,使得股市本應(yīng)供大于求的情況變成了供不應(yīng)求,進(jìn)一步催生出高發(fā)行價格及高市盈率。
          基于上述原因分析,可以從股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、預(yù)設(shè)可流通底價、調(diào)整申購價格政策、發(fā)行制度改革及發(fā)行人問責(zé)制度建立等方面入手,五管齊下,解決IPO難題。

          遏制一股獨(dú)大

          本次IPO暴露出來的 “一股獨(dú)大”問題根源在于IPO前股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。從創(chuàng)業(yè)板上市的前200家企業(yè)來看,95%都是“一股獨(dú)大”的家族企業(yè),上市前第一大股東平均持股55%,最高可達(dá)99%,而經(jīng)過上市吸納25%公眾股后第一大股東平均持股比例仍高達(dá)41%,“夫妻店”、“兄弟店”、“父子店”比比皆是。這種新股發(fā)行高溢價所帶來的巨額財(cái)富大部分落入大股東腰包的現(xiàn)象十分不利于上市公司本身的發(fā)展,也無法保障投資者利益。此次IPO新政中允許老股轉(zhuǎn)讓的新措施更激發(fā)了大股東減持套現(xiàn)的沖動。
          要解決這個問題,必須加強(qiáng)審核,嚴(yán)格規(guī)范IPO前的股權(quán)結(jié)構(gòu)、限制大股東的持股比例,同時對其上市后的股權(quán)結(jié)構(gòu)也要進(jìn)行規(guī)范。具體而言,將擬上市企業(yè)上市前第一大股東持股比例限制在35%以內(nèi),上市后持股比例限制在30%以內(nèi)。這樣即便一級市場發(fā)行價較高,溢價部分也不會被大股東高比例占有,而是分散地被股東持有。
          通過開展這樣的股權(quán)革命,首先可以對申請上市的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)調(diào)整,緩解上市壓力;其次可以規(guī)范上市公司治理結(jié)構(gòu),使IPO最重要的參與主體“身心健康”;第三,能在一定程度上解決股市財(cái)富分配不公平的問題,使財(cái)富從主要向大股東傾斜變成較少向大股東傾斜,增強(qiáng)股民入市信心。

          緩解股市堰塞湖

          公司上市后,大股東在二級市場通過減持套現(xiàn)仍比較普遍。原本僅幾元的股票到二級市場上交易價格高達(dá)幾十元,其中的價差對股民來說非常不公平。在A股市場,幾乎每上市一個公司都會累積出一個大股東利用信息不對稱進(jìn)行高拋低吸資本運(yùn)作的堰塞湖,高懸于A股市場之上。
          此問題可通過預(yù)設(shè)可流通底價來緩解。可流通底價是指非流通股股東在其所持有的非流通股從固化狀態(tài)轉(zhuǎn)入可流通時,在價格上向流通股股東承諾的最低限價,即非流通股只有在這一價格之上才可賣出。具體來說,當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過30%時,其股票若想在交易市場上減持,就必須預(yù)設(shè)可流通底價,經(jīng)過股東大會的同意,在指定媒體披露、公之于眾,并由交易所把關(guān)。在這種情況下,大股東只有解放了中小股民才能解放自己,只有努力做出業(yè)績才能夠到這個價格進(jìn)行減持,既能保護(hù)股東的利益,也有利于整個股市堰塞湖現(xiàn)象的緩解。

          按申購報(bào)價購買

          在A股市場,當(dāng)投資者進(jìn)行股票申購時,其作為買方,以不低于發(fā)行底價的價格進(jìn)行申報(bào),將累計(jì)有效申報(bào)數(shù)量達(dá)到新股發(fā)行數(shù)量的價位作為發(fā)行價格,在該發(fā)行價格以上的所有買入申報(bào)均按該價格成交。這種報(bào)高價卻無需用高價買的制度使投資者在申購報(bào)價時把價格報(bào)得很高,直接導(dǎo)致了發(fā)行時的“三高”現(xiàn)象。
          這一問題可以通過調(diào)整申購價格政策的方式解決。首先,規(guī)定申購成功的投資者在購買股票時應(yīng)當(dāng)按照其申購時的報(bào)價購買。這樣投資者在申購報(bào)價時就不會肆無忌憚地報(bào)高價,使股票最終的發(fā)行價格趨于正常。其次,在當(dāng)前新股供不應(yīng)求的情況下,應(yīng)擴(kuò)大中小投資人的申購比例,將現(xiàn)行的網(wǎng)上申購和網(wǎng)下申購的機(jī)構(gòu)與中小投資人的申購比例從3:7反調(diào)為7:3。但是,根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定,“同次發(fā)行的同種類股票,每股的發(fā)行條件和價格應(yīng)當(dāng)相同;任何單位或者個人所認(rèn)購的股份,每股應(yīng)當(dāng)支付相同價額”,所以如果按申購報(bào)價購買就會違背同股同價的原則。筆者認(rèn)為,可以將申購報(bào)價與發(fā)行價的差額捐贈給投資者保護(hù)基金,既可以用于維護(hù)投資者的利益,同時又不違背法律規(guī)定。

          實(shí)行十年問責(zé)制

          長期以來,對券商而言,將股民當(dāng)作IPO上市公司“衣食父母”或“上帝”的問題一直沒有厘清。事實(shí)上,這個問題也直接決定了A股市場到底是圈錢融資的市場還是為投資人服務(wù)、保護(hù)其利益的市場。無論是在股市文化上,還是在政策上,監(jiān)管者只把投資者教育落在了實(shí)處,而“保護(hù)投資者利益是證監(jiān)會工作的重中之重”卻變成一句空話。因此無論是全社會對承銷商,還是承銷商內(nèi)部對保薦代表人和投行業(yè)務(wù)經(jīng)理人,開展發(fā)行人教育都至關(guān)重要。只有在發(fā)行環(huán)節(jié)的第一線將發(fā)行人教育落到實(shí)處,投資人利益才能得到保護(hù),股市才能體現(xiàn)公平和效率。
          還需設(shè)立發(fā)行人十年問責(zé)制度,將券商發(fā)行過程中的問題作為重中之重,有效且持續(xù)地落實(shí)發(fā)行人責(zé)任。監(jiān)管者應(yīng)將發(fā)行過程中的問題與上市后產(chǎn)生的問題區(qū)別對待,對于發(fā)行過程中產(chǎn)生的造假等問題,發(fā)行人承擔(dān)責(zé)任的期間應(yīng)當(dāng)延續(xù)到上市后十年,只要上市后十年內(nèi)發(fā)現(xiàn)該類問題,發(fā)行人就應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任;而對于上市后產(chǎn)生的問題,則可不由發(fā)行人擔(dān)責(zé)。通過十年問責(zé)制度嚴(yán)格要求發(fā)行人,讓其對發(fā)行過程中的問題負(fù)責(zé)到底,使發(fā)行人在發(fā)行過程中杜絕僥幸心理,形成資本市場良好秩序,保護(hù)投資者利益。

          打包發(fā)行 集中上市

          在發(fā)行方式的選擇上,除了隨機(jī)發(fā)行方式,還有打包發(fā)行方式。IPO開閘后,要實(shí)現(xiàn)初戰(zhàn)必勝的目標(biāo),至少需要五十家以上的公司一起發(fā)行,這樣一方面可以降低新股 “三高”發(fā)行,抑制炒新,讓一級市場價格降下來;另一方面也有望在積極效應(yīng)逐步顯現(xiàn)后,新股發(fā)行價格降低從而為二級市場騰出空間,真正實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者、讓股民得利的目標(biāo)。
          長期以來,A股在一級市場發(fā)行存在“三高”現(xiàn)象,導(dǎo)致股票在二級市場上升值的空間較小,因此,在此次新股發(fā)行改革中特別完善了新股價格形成機(jī)制和首日停牌機(jī)制,從新股發(fā)行和新股上市兩個方面采取措施,力圖抑制“三高”和炒新現(xiàn)象。在多只新股打包發(fā)行、集中上市的情況下績差公司股價漲幅將會很小甚至出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象,而對于股民來說,由于打包發(fā)行的供應(yīng)充足,績優(yōu)股也為數(shù)不少,不必瘋狂追逐個股,這樣,績優(yōu)公司的股價就不會像之前那樣一炒即高,而是有一個逐漸上升到合理價位的過程,就為二級市場騰出了空間。
          我國的資本市場是一塊孕育著希望的試驗(yàn)田,采取什么樣的戰(zhàn)略指導(dǎo),運(yùn)用什么樣的戰(zhàn)術(shù)實(shí)踐是健全資本市場的關(guān)鍵。無論是自上而下的政策規(guī)制,還是自下而上的市場“孕期反應(yīng)”,都是幫助我們逐步調(diào)試、解決市場痼疾的手段。毛病很多,希望不少,解決IPO難題不是場春秋大夢,而需要實(shí)實(shí)在在努力踐行。  

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