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        光大“烏龍指”案無關市場中性策略
        2014-04-15   作者:范辛亭(長江證券研究部金融工程主管)  來源:證券時報
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          所謂市場中性策略是在金融市場上出現(xiàn)做空工具后發(fā)展出來的一種投資策略。

          在賭場上可以賭大也可以賭小,而且賭大賭小的賠率是一樣的。這時候一位賭徒把自己的賭注一分為二,一半錢賭大,另一半錢賭小,最后賭局結(jié)果出來無論是大還是小,這位賭徒都沒賺沒賠,因為他總有一半的錢賭對了,另一半錢賭錯了,而且賭對了贏的錢與賭錯了輸?shù)腻X剛好相等。所以這位賭徒的賭法對賭局結(jié)果是中性的,不受賭局結(jié)果是大是小的影響。

          那么有人會問,這位賭徒參賭不是無意義了嗎?在賭局中的確是這樣,但是在金融市場上就不一樣。我們都知道,任何一只股票都有系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險。系統(tǒng)性風險是個股受整個市場的影響而產(chǎn)生的波動,例如市場大漲時個股也通常會大漲,市場大跌時個股也會大跌。而非系統(tǒng)性風險是指個股股價有別于整體市場變動的那部分價格波動。一個股票組合也包括系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險兩部分。所謂市場中性策略是將股票組合的系統(tǒng)性風險用指數(shù)做空工具進行對沖,只保留非系統(tǒng)風險部分。對沖系統(tǒng)風險的做空工具多種多樣,例如做空股指期貨或?qū)χ笖?shù)基金進行融券,這樣原有股票組合加上對沖頭寸形成的新組合就不受系統(tǒng)性風險的影響了,市場無論漲跌,股票組合的相關漲跌部分剛好與對沖頭寸的漲跌相抵,所以是市場風險中性。而這一投資策略的著眼點在非系統(tǒng)風險那部分,如果組合相對市場而言有超額收益,這一組合就可以賺錢了。一般而言,如果投資者對市場風險這部分沒有把握,但個股的把握能力較強,他就可以采用這種策略來獲得絕對收益。

          市場中性策略在西方金融市場上應用廣泛,其代表就是阿爾法基金。它是通過篩選有前景的個股,再用指數(shù)期貨等工具對沖掉組合的市場風險,從而獲得個股組合的超額收益。這種策略在個股選擇上是主動性的,追求選中高收益的股票,而在倉位控制上是被動的,股票組合與用來對沖的做空倉位數(shù)量相等,即倉位為零。中國自從有了股指期貨交易以來,阿爾法基金也逐漸發(fā)展起來,據(jù)不完全統(tǒng)計目前已有三四十只相關的理財產(chǎn)品。

          市場中性策略的交易要點是多頭和空頭同時鎖定,即多頭和空頭同時下單并確保同時成交。如果兩個方向不是同時成交,那么這一時間間隔中就有風險暴露,組合就會承擔一部分市場風險。在一般情況下,流動性好的產(chǎn)品成交容易,而流動性差的產(chǎn)品則不容易成交,或者成交差價較大。所以阿爾法基金的做法一般是先買個股再做套保,買一部分個股做一部分套保,直至整體組合建立起來。這種做法其實就是把大單拆小,而小單內(nèi)爭取做到多空同時成交,這樣整體也保證了多空對等。

          當出現(xiàn)多空兩頭無法同時鎖定時,投資者需要評估市場風險暴露的數(shù)量和方向,有三種策略選擇:一是盡快平掉多出來的頭寸恢復中性;二是盡快構建缺少的頭寸恢復中性;三是保持這種不對等一段時間。如果采取第三種措施,投資者所采取的策略就不再是市場中性策略,而是選擇主動暴露,是一種市場擇時策略了,他必然判斷風險的暴露對他有利。

          風險中性策略本身對市場整體的影響也是中性的,盡管做多是在股票市場,做空是在期貨市場,但是期貨與現(xiàn)貨股票市場之間是聯(lián)動的,這確保了多空力量的抵消。

          在近期大家關注光大烏龍指案例中,投資原本定位于市場中性策略,它本身要求多頭與空頭同時建立,但是由于多頭下單時烏龍指造成了巨額多頭建倉,形成了多頭空頭嚴重的不對等,投資經(jīng)理采取的是前述第二種措施:盡快構建缺少的頭寸恢復中性。盡管投資經(jīng)理聲稱自己在使用市場中性策略,但是客觀上從現(xiàn)貨建倉到期貨建倉的這段時間已不是中性策略了,它包含了一個做多策略和隨后的做空策略。

          如果交易量比較小,無論是做多還是做空都無法顯著影響股價,那么投資者先多后空的做法完全合法,因為這段時間的市場風險是由投資者承擔的。但這一案例的特殊之處在于差額部分巨大,足以顯著性地影響市場價格了,這是否合法牽涉到有關法律如何規(guī)定的了。

          有一點首先可以澄清:盡管投資經(jīng)理主觀上是進行市場中性投資,但客觀上不是市場中性投資,因為多頭和空頭不是同時建立的,這種方式對市場是有方向性的影響的,做多時影響價格走高,做空時影響價格走低。

          這一案例中有四個行為需要判斷是否合法:第一,投資經(jīng)理下了一個足以引起市場價格變動的大單,這一行為是否合法?第二,市場上漲的原因是因為下了一個巨單,投資經(jīng)理及其公司相關人員知道,但其他投資者不知道,這一信息的公開過程是否及時?途徑是否合法?第三,投資經(jīng)理意圖再下一個巨額空單,這是否也屬于需要公開的信息?是否應在執(zhí)行前就應該向公眾公布?第四,投資經(jīng)理在股指期貨市場持續(xù)的大規(guī)模空單是否符合中金所關于套保頭寸的相關規(guī)定?

          上述四個問題有待法律界人士從法律層面予以界定,但作為一個分析師,可以斷言的是:這一案例中所有可能的違法行為都不是市場中性策略造成的,與市場中性策略無關。

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