滬港通消息一出,整個資本市場為之沸騰。兩地金融管理當(dāng)局亦紛紛表示,滬港通在兩地資本市場互補互動、資本市場開放、資本賬戶自由化以及人民幣國際化等領(lǐng)域的重大意義。滬港通作為資本項目開放的一個重要嘗試,需考慮其對匯率穩(wěn)定性、金融要素價格市場化、離岸人民幣市場等影響,其安全運行尚待統(tǒng)籌機制保駕護航。
資本項目開放重大探索
對于資本項目開放而言,最為重要的是三個類別:一是跨境直接投資,包括外商對內(nèi)直接投資(FDI)和對外直接投資(ODI),這兩個領(lǐng)域在中國均有長足進展,但對外直接投資仍有巨大空間,主要在于中國企業(yè)“走出去”面臨諸多約束。二是跨境證券投資,包括機構(gòu)和個人的雙向證券投資,目前整體是控制的狀態(tài),只有規(guī)模有限的四個試點渠道:QFII、QDII、RQFII以及三類機構(gòu)可投資銀行間債券市場,而個人暫時不能直接投資海外證券。一般而言個人對外證券投資是資本項目開放的較后環(huán)節(jié)甚至是最后環(huán)節(jié)。三是外國債務(wù)與借款,外企企業(yè)海外舉債在中國已經(jīng)全面放開,境內(nèi)企業(yè)境外舉債需要獲得外管局批準(zhǔn),國內(nèi)非金融機構(gòu)禁止對外貸款。
滬港通一出,不由讓人想起2007年的“港股直通車”。該方案核心是開放了內(nèi)地居民投資香港股市的渠道,且在個人境外證券投資項目下的外匯額度不受年度總額限制,要件是“一行一城一市”,賬戶必須開設(shè)在中國銀行天津分行、僅在天津一城試點、僅投資港股市場。后來,由于購匯額度無限制、港股飆升、市場影響不明以及資本項目開放穩(wěn)健性等受到較大質(zhì)疑,“港股直通車”被擱置。
滬港通與港股直通車具有一定的相似性,但存在較大的差異,也是其改進之處,主要包括以下幾個方面。一是方向性。滬港通是雙向投資,而港股直通車是單向的互聯(lián)互通。二是貨幣。滬港通交易結(jié)算貨幣是人民幣,而直通車是外幣。三是投資標(biāo)的。滬港通投資于特定的股票,主要是成份股,而港股直通車則可以投資港交所所有股票。四是投資者限制。滬港通要求個人投資者證券賬戶及資金賬戶余額合計不低于人民幣50萬元,而港股直通車則沒有明確限制。五是交易渠道。滬港通是通過上海證券交易所的證券賬戶,而港股直通車是通過中國銀行天津分行的賬戶。六是監(jiān)管。滬港通主要涉及證券監(jiān)管當(dāng)局,港股直通車則涉及外匯、銀行及證券等監(jiān)管部門。當(dāng)然,還有交易、結(jié)算、清算、適用法規(guī)等等差異性。
滬港通需統(tǒng)籌安排
從理論和經(jīng)驗上講,由于“不可能三角”理論的存在,匯率穩(wěn)定、資本自由流動以及貨幣政策獨立性只能三者取其二。由于中國是大型經(jīng)濟體,貨幣政策獨立性無疑是首要目標(biāo),隨著資本項目逐步放開最終實現(xiàn)自由化,就要求匯率決定機制彈性要不斷提高,最終實現(xiàn)市場化。為此,滬港通作為資本項目開放的一個重要嘗試,也需要考慮到其對匯率穩(wěn)定性的影響。比如大量人民幣流入香港市場,對香港離岸人民幣現(xiàn)貨及遠(yuǎn)期市場有何影響,而離岸市場的價格對在岸市場人民幣匯率又有何反饋機制。滬港通及其引致的資本流動對兩地匯率、及匯率形成機制的影響是首要關(guān)注問題。
從資本套利的角度出發(fā),證券投資項目下的資本流動很大一部分是基于套利,只是期限長短問題,這實際上就是資本短期過度流動的根源。如果兩地資金要求價格差異大,滬港通開放之后兩地資本也是遵循逐利原則,特別是內(nèi)地市場的利率尚未市場化,套利是必然的,交易成本也將隨之增加。那么,資本項目開放進程帶來的可能不是效率提高而是資本流向頻繁變動。因此內(nèi)地的利率市場化等基礎(chǔ)機制建設(shè)更加急迫。資本項目開放與金融要素價格市場化的協(xié)調(diào)是第二大問題。
從人民幣國際化和離岸人民幣市場建設(shè)出發(fā),資本要實現(xiàn)雙向流動,那么要求香港要有相對充裕的流動性和充足的人民幣及其相應(yīng)資產(chǎn)作為依托。目前,滬港通整體規(guī)模為5500億元,滬股通3000億元,每日額度為130億元,港股通2500億元,每日額度為105億元,實際上規(guī)模仍然是相對較小的。從滬港通到兩地更高層次的資本項目互聯(lián)互通、更深層次的人民幣國際化,最為基礎(chǔ)的工作是做大香港離岸市場的人民幣資產(chǎn)池。從這個角度出發(fā),滬港通應(yīng)該只是兩地融合的起點。
人民幣國際化最為基礎(chǔ)的條件是本幣資產(chǎn)的國際化分布,做大人民幣資產(chǎn)市場是核心任務(wù)。滬港通涉及的股票是資產(chǎn)市場中的一個部分,而根據(jù)國際經(jīng)驗,最大的資產(chǎn)市場潛能可能來自于債券,特別是國債市場。在香港的人民幣資產(chǎn)市場中,利率極其低下的存款占據(jù)了主導(dǎo),在人民幣升值日益均衡化過程中,存款作為資產(chǎn)的吸引力已經(jīng)大為削弱。不管是國債還是其他品種的人民幣債券(因規(guī)模小、期限短但收益佳,年收益率約5%-5.5%,被戲稱為“點心債券”),尚未形成一個完善的人民幣債券市場。根據(jù)渣打銀行的數(shù)據(jù),2013年香港人民幣存量資產(chǎn)為1.88萬億元,但未償點心債及存單僅為5720億元,其中點心債約3500億元,國債僅為600多億元。同時,點心債期限很短,2013年發(fā)行平均期限為3.34年,2014年整個香港人民幣債券及存單約55%存量將到期。可見,香港離岸人民幣實際上缺乏投資渠道和資產(chǎn)配置標(biāo)的,即是說香港人民幣離岸市場是欠發(fā)達(dá)、不完善的。建設(shè)完善的人民幣離岸市場是兩地融合、資本項目開放以及人民幣國際化是第三個重大工作。
從方案設(shè)計上,滬港通在跨境資金管理方式上實行的是原路徑返回,最后不能留在當(dāng)?shù)厥袌觯@就是一個“閉環(huán)運作模式”,這與資本項目完全開放下的資金落地模式仍有實質(zhì)性差異。在此情況下,滬港通只是讓離岸人民幣可以暫時(取決于香港的人民幣資本投資A股的時間)回流至上海證券交易所投資股票,享受可能的資本增值,但最終還是要回到香港去。滬港通實際上沒有解決香港離岸人民幣回流機制問題。而人民幣回流機制的完善是進一步推進資本項目開放、香港離岸人民幣市場的最大制約。回流機制沒有解決,不管是在香港,還是在新加坡、倫敦、法蘭克福等發(fā)展多少個離岸市場,都缺乏市場壯大的制度基礎(chǔ)。為此,離岸人民幣回流機制的完善應(yīng)是最為基礎(chǔ)的工作之一。