今年前兩個月經(jīng)濟數(shù)據(jù)延續(xù)了去年四季度以來的弱勢。如果根據(jù)工業(yè)增加值和GDP的關(guān)系來簡單估算月度GDP，則前兩個月GDP同比增速已經(jīng)下滑至年度目標(biāo)7.5%以下。我們認為，目前經(jīng)濟仍在潛在增長水平之下運行，因而出臺刺激政策空間仍充裕，通脹不是主要風(fēng)險。
經(jīng)濟數(shù)據(jù)延續(xù)弱勢
從需求端看，外需方面，剔除季節(jié)因素和去年基數(shù)影響，今年前兩個月出口仍有7%的同比增長。而且出口的全球市場份額仍在增加。今年以來，美歐所顯示的復(fù)蘇勢頭也有助于支持中國未來出口回升，但改善的幅度有限。近期人民幣對美元名義匯率有所貶值，但從人民幣實際有效匯率(REER)以及名義有效匯率(NEER)來看，人民幣兌一攬子貨幣仍在升值，自2013年初以來分別升值10.5%和8.2%。自今年年初以來也分別小幅升值1.87%和0.55%，這在一定程度上抑制了外需好轉(zhuǎn)對于出口回暖的積極影響。
消費方面，通過社會消費品零售總額衡量的消費需求下一個臺階，傳統(tǒng)消費熱點房地產(chǎn)以及汽車消費穩(wěn)中趨緩，前景難以樂觀。但服務(wù)消費之中的網(wǎng)絡(luò)消費目前為止未能計入消費統(tǒng)計，未來可能繼續(xù)提供部分提振。
此外，收入增速下滑的影響也部分被消費信貸上升所抵消。消費信貸增速從2012年的15.4%加快至2013年的21%，家庭部門加杠桿對于消費的支持效果特別表現(xiàn)為短期消費信貸如車貸的快速擴張上。但從去年8月以來，消費信貸增速見頂回落。從未來穩(wěn)增長政策考慮，消費信貸相關(guān)支持政策是促收入增長之外的一個關(guān)注點。
投資方面，總體投資需求年初以來仍保持平穩(wěn)，未來房地產(chǎn)投資前景難以樂觀，制造業(yè)投資下滑基本態(tài)勢未有改觀，基建投資仍是穩(wěn)增長支柱。固定資產(chǎn)投資的實際增速(用固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)剔除通脹影響，其中1-2月份數(shù)據(jù)通過工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格PPI估算)在前兩個月略有回升，主要是以鐵路為代表的基建投資在今年初有顯著反彈，而房地產(chǎn)投資目前相對穩(wěn)定，從而抵消了制造業(yè)投資下滑的影響。
從供給端看，工業(yè)增加值增速放緩明顯，其中汽車、計算機及電子設(shè)備、有色金屬等幾個行業(yè)下滑幅度較大。需求疲弱，企業(yè)去庫存進展緩慢。因此，去產(chǎn)能影響仍可能在未來繼續(xù)拖累工業(yè)增加值增速。
增長底線不應(yīng)冒險突破
鑒于城鎮(zhèn)就業(yè)增速與PMI就業(yè)指標(biāo)高度相關(guān)，因而在當(dāng)前缺乏全面及時反映勞動力市場數(shù)據(jù)的情況下，PMI作為月度高頻指標(biāo)可以成為監(jiān)測勞動力市場的景氣程度的重要參考。目前匯豐綜合PMI的就業(yè)指標(biāo)為48.8(1月為48.9)，低于去年四季度略高于50的水平，也是繼2009年經(jīng)濟危機時創(chuàng)下歷史性低點(47)后的最低值。
從穩(wěn)就業(yè)及保持債務(wù)動態(tài)平衡的角度出發(fā)，7.2%的增長底線不應(yīng)冒險突破。從經(jīng)驗觀察的角度，過去兩年GDP增速為7.7%，大學(xué)生就業(yè)問題凸顯，農(nóng)民工工資增長明顯減速，城市中自愿和非自愿“啃老族”迅速壯大，社會矛盾局部激化，但仍未突破底線。局限于目前不完善的就業(yè)數(shù)據(jù)，我們判斷目前基本社會狀況以及社會矛盾和問題的積累都顯示，我國社會對于年輕人失業(yè)率容忍度相對從前有所下降。國際上不少國家的經(jīng)驗教訓(xùn)是，青年失業(yè)率高企的國家，社會安定往往受到?jīng)_擊。
政策層面也應(yīng)注意到，就業(yè)與增長的關(guān)系并不是穩(wěn)定的線性關(guān)系，經(jīng)濟增速下滑至底線以下可能造成就業(yè)市場加速惡化的狀況。從風(fēng)險的角度來看，GDP再下一個臺階對于就業(yè)市場的影響難以估計，不應(yīng)冒險嘗試。
此外，目前我國總體債務(wù)占GDP的比率已經(jīng)接近200%。假設(shè)債務(wù)平均成本5%-6%，就意味著總體債務(wù)水平在沒有新增債務(wù)的基礎(chǔ)上仍在繼續(xù)擴張。存量債務(wù)還本付息要求名義GDP保持10%-12%的增長。要保持總體債務(wù)的動態(tài)平衡，不僅要控制新增債務(wù)量，還要控制經(jīng)濟增速不能快速下滑。
即便是從預(yù)期管理的角度出發(fā)，如果經(jīng)濟明顯下滑會影響企業(yè)及家庭部門對未來的預(yù)期，并進而影響具體的消費及投資決策。因此及時準(zhǔn)確的預(yù)期管理也可以起到穩(wěn)增長的輔助效果。
刺激政策空間仍充裕
目前經(jīng)濟仍在潛在增長水平之下運行，因而出臺刺激政策空間仍充裕，通脹不是主要風(fēng)險。我們對潛在增長率水平進行了估算，并認為目前7%-8%的經(jīng)濟增長水平仍然低于潛在增長率。此外，通過目前物價水平的走勢也可以反過來度量實際經(jīng)濟增速相對潛在增長率的差距。2013年全年消費物價指數(shù)CPI為2.6%，幾乎從2011年5.4%的高位減半。然而生產(chǎn)價格指數(shù)PPI已連續(xù)兩年處于通縮區(qū)間，且難以在今后幾個月擺脫負增長。同時GDP平減指數(shù)從2011年8%-9%陡降到去年二季度至今的不足1%。盡管PPI通縮反映了全球大宗商品價格下降的影響，但根本原因在于需求相對不足而造成的產(chǎn)能過剩壓力。綜合來看，假設(shè)目前的政策力度、措施都不變的情況下，經(jīng)濟可能下滑到7%以下。
落實全面深化改革政策措施無疑是今年的政策重心所在。在選擇改革政策組合方面，應(yīng)考慮短期有利于穩(wěn)增長政策加緊出臺。目前面臨經(jīng)濟下行壓力加大，為確保經(jīng)濟增速在7%底線以上，在改革政策措施推進的同時應(yīng)兼顧穩(wěn)增長需要。一方面，應(yīng)繼續(xù)大力推進簡政放權(quán)，加緊出臺鼓勵和激發(fā)民間資本活力的政策措施，進一步降低民營資本進入更多行業(yè)的市場準(zhǔn)入門檻;另一方面，要破除國有企業(yè)在諸多服務(wù)行業(yè)的壟斷地位。比如，銀行業(yè)、電信、運輸、教育、醫(yī)療等服務(wù)性行業(yè)中國企仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，引入民間資本，加強競爭將有助于提高整個行業(yè)的效率和產(chǎn)出。
城市化快速推進過程中，我國城市基礎(chǔ)設(shè)施，包括地鐵、鐵路等在內(nèi)的公共基礎(chǔ)設(shè)施需求巨大，仍具投資潛力。《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃2014-2020》強調(diào)，要科學(xué)有序推進城市軌道交通建設(shè)。并提出了到2020年，普通鐵路網(wǎng)覆蓋20萬以上人口城市，快速鐵路網(wǎng)基本覆蓋50萬以上人口城市、百萬以上人口城市中心城區(qū)公交交通站點500米全覆蓋等具體目標(biāo)。從融資來源的角度，國際經(jīng)驗表明基礎(chǔ)設(shè)施融資更宜以長期債務(wù)融資為主，而非短期融資如銀行信貸。因而，加大發(fā)行長期基礎(chǔ)設(shè)施投資債券規(guī)模是可行的解決方案。
適當(dāng)增加環(huán)境及污染治理方面的財政支出。今年財政預(yù)算計劃報告明確了2014年環(huán)保相關(guān)的財政專項支出較2013年增加7.1%。北京環(huán)保預(yù)算5.8億治理霧霾。相關(guān)財政預(yù)算支出可以加快進程，并仍有進一步擴大的空間。
加大農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口市民化過程中相關(guān)社會福利及社會保障支出。中國社科院進行的測算顯示，農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口市民化的人均公共成本約為13萬元，其中包括社會保障、教育以及城鎮(zhèn)化后的生活發(fā)展成本。該課題組的測算顯示每年解決2500萬人的城鎮(zhèn)化需要政府一次性投入6500億元，相當(dāng)于2013年公共財政收入的5%。
貨幣政策方面雖無需放水刺激，但必須確保為實體經(jīng)濟提供必要貨幣流動性支持。一方面為實體經(jīng)濟提供保持適度增長所需的信貸支持。另一方面通過流動性管理工具保持適宜并相對平穩(wěn)的利率水平，并防止出現(xiàn)利率水平大幅上升的情況。在加大對表外業(yè)務(wù)監(jiān)管的過程中應(yīng)避免利率水平過高可能造成金融機構(gòu)逆向選擇而收縮對民間投資及中小企業(yè)的資金支持，貨幣政策不應(yīng)收緊。
隨著財政及貨幣相關(guān)穩(wěn)增長政策措施的落實及見效，預(yù)計經(jīng)濟能避免加速下滑并于二季度企穩(wěn)。因而今年全年GDP增速有望保持在7.5%左右。(匯豐銀行馬曉萍、孫珺瑋為本文聯(lián)合作者)