盡管歐洲央行多位高管去年底以來數(shù)次表態(tài)歐元區(qū)不存在通縮，行長德拉吉近日再次強(qiáng)調(diào)消費(fèi)者因預(yù)期物價(jià)下滑而推遲消費(fèi)的情況并未出現(xiàn)，但種種跡象表明，歐洲央行對通縮風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度已從消極否認(rèn)逐漸轉(zhuǎn)向積極應(yīng)對。部分機(jī)構(gòu)甚至預(yù)測，本周四的議息會(huì)議可能再推量化寬松措施或?qū)嵤┴?fù)利率政策。
單從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)角度來否定歐元區(qū)通縮并沒有太大意義。看最新公布的數(shù)據(jù)，2月歐元區(qū)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)同比降至0.7%，連續(xù)5個(gè)月低于1%水平。雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)理論對通貨緊縮的定義是CPI同比負(fù)增長，但曾長期陷入嚴(yán)重通縮的日本的經(jīng)歷表明，并非一直都是如此。縱觀日本“失去的二十年”，有93個(gè)月CPI同比正增長，其中增速大于1%的月達(dá)到33個(gè)。結(jié)合生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)(PPI)走勢來看，歐元區(qū)的通縮風(fēng)險(xiǎn)更不容小覷。歐元區(qū)PPI在近10個(gè)月內(nèi)有8個(gè)月份同比負(fù)增長，且收縮幅度持續(xù)加大。截至今年1月，歐元區(qū)PPI同比收縮1.4個(gè)百分點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)疲弱格局尚未有效改善之際，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)向通貨緊縮轉(zhuǎn)換的跡象，使未來復(fù)蘇前景更不容樂觀。過年后歐元區(qū)GDP實(shí)現(xiàn)環(huán)比正增長，邊緣國的家庭和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表正逐步從危機(jī)沖擊下修復(fù)，但進(jìn)展緩慢、通縮風(fēng)險(xiǎn)加大，已成歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難以邁過的門檻。
而應(yīng)對通縮風(fēng)險(xiǎn)，可供歐洲央行選擇的政策也不多，估計(jì)推行新一輪長期再融資操作(LTRO)的可能性較大。歐洲央行在2011年末和2012年初分別推出了兩輪期限為三年共計(jì)1萬億歐元的LTROs。一方面旨在應(yīng)對歐元區(qū)銀行業(yè)面臨的流動(dòng)性困境，另一方面也期望通過緩解信貸緊縮，刺激內(nèi)需增長。目前，雖然銀行業(yè)流動(dòng)性狀況已大幅改善，但因銀行自身惜貸、居民貸款意愿疲弱，歐元區(qū)整體信貸狀況未明顯好轉(zhuǎn)。因此，歐洲央行若推出融資換貸款型的新一輪LTRO，在維持銀行業(yè)流動(dòng)性的同時(shí)，促進(jìn)更多資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，或能緩解日益嚴(yán)峻的通縮風(fēng)險(xiǎn)。
但融資換貸款型LTRO可能會(huì)因歐元區(qū)金融市場“碎片化”、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失靈等問題而難以取得理想效果。在近年來的危機(jī)中，歐元區(qū)一體化的金融市場被嚴(yán)重割裂，各成員國金融市場獨(dú)立性相對增強(qiáng)，這種“碎片化”走勢，對歐洲央行貨幣政策的傳導(dǎo)與作用機(jī)制造成較大阻礙，這也正是前兩輪LTROs未能有效促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要原因所在。融資換貸款型LTRO雖能從總量上緩解銀行惜貸問題，但卻不能保障資金流向最需要之處。銀行業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡情緒可能遠(yuǎn)大于歐洲央行的預(yù)期，金融市場乃至歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的“碎片化”可能加劇，又使通縮風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)更復(fù)雜的態(tài)勢。
降低基準(zhǔn)利率水平也是可能的選擇，也可能將已減至零值的存款利率降至負(fù)值。歐洲央行分別于去年5月和11月兩次將主要再融資利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至0.25%歷史低位，曾一度有力地刺激了市場信心，但隨著政策刺激效果減弱，市場亟須更多刺激政策。不過，如若負(fù)利率政策向市場釋放錯(cuò)誤信號(hào)，引發(fā)投資者憂慮再度升溫，最終效果或適得其反。例如，負(fù)利率對貨幣市場基金的抑制作用，可能加劇歐元區(qū)的信貸緊縮。一旦貨幣市場基金規(guī)模快速收縮，銀行和企業(yè)短期資金的重要來源受阻，就可能加大歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長壓力及通縮風(fēng)險(xiǎn)。
目前市場議論最多的是直接的量化寬松。在歐債危機(jī)惡化階段，歐洲央行就曾啟動(dòng)了證券市場計(jì)劃(SMP)以緩解市場恐慌，2010年5月至2012年9月共計(jì)購買了2113億歐元的重債國國債。此后，又推出直接貨幣交易計(jì)劃(OMT)，雖然迄今尚未有任何一個(gè)國家正式提出申請，但該計(jì)劃已對歐元區(qū)國債市場的穩(wěn)定起到了重要的作用。隨著歐元區(qū)通縮風(fēng)險(xiǎn)逐步攀升、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇壓力加大，市場對歐洲央行推行更多量化寬松措施的期待更趨強(qiáng)烈。目前，部分歐洲央行官員甚至已提出考慮購買政府債券、私營部門資產(chǎn)等量寬措施建議。
頗令人玩味的是，在歐洲央行再推量化寬松預(yù)期高漲之際，美聯(lián)儲(chǔ)卻在最近的議息會(huì)議上釋放了可能提前加息的計(jì)劃，毗鄰的英格蘭銀行升息可能性也正在加大。美聯(lián)儲(chǔ)與英格蘭銀行貨幣政策方向的逐步調(diào)整，將對全球資金價(jià)格、流動(dòng)性狀況帶來顯著影響，與美國金融市場、倫敦金融中心聯(lián)系極為密切的歐元區(qū)或首當(dāng)其沖。在此背景下，歐洲央行即使再推量化寬松，其效果將在多大程度被美英貨幣政策轉(zhuǎn)向所沖銷尚難預(yù)料，但可以預(yù)見，量寬措施對通縮風(fēng)險(xiǎn)的抑制效果可能遠(yuǎn)不如預(yù)期。
無論如何，應(yīng)對通縮僅靠央行寬松貨幣政策是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。君不見，號(hào)稱在“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”指導(dǎo)下將走出長期通縮的日本，持續(xù)推行的超大規(guī)模量化寬松對經(jīng)濟(jì)的刺激效果不也在逐步減弱么?歐元區(qū)要避免陷入通縮困境，就需對長期以來形成的產(chǎn)業(yè)空心化等問題采取實(shí)質(zhì)性措施，展開卓有成效的結(jié)構(gòu)性改革。
歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)能否真正走向復(fù)蘇之路，就看歐元區(qū)是否找到了增長的真正動(dòng)力，并能破除既有制度下的瓶頸與阻礙。