央行對(duì)待“雙率”的不同態(tài)度，蘊(yùn)含著豐富的政策信息，反映出當(dāng)前的貨幣政策重心可能已不是增長(zhǎng)和通脹這兩大傳統(tǒng)目標(biāo)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定分量在明顯增強(qiáng)。央行可能希望從內(nèi)外兩條線著手來(lái)舒緩金融體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)和壓力。就外部而言，貶值可改變單向升值預(yù)期，擠出投機(jī)性熱錢(qián)，降低熱錢(qián)持續(xù)流入對(duì)金融體系的擾動(dòng)。就內(nèi)部而言，通過(guò)正回購(gòu)抑制流動(dòng)性，使資金利率保持在相對(duì)合理位置，則是防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)債務(wù)杠桿進(jìn)一步累積的重要舉措。
作為宏觀調(diào)控的主要工具手段之一，央行貨幣政策的天平近年來(lái)一直在“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“防通脹”中保持著藝術(shù)的平衡。然而，近期利率、匯率走勢(shì)卻折射出貨幣政策布局謀變的某些端倪。
先來(lái)看匯率。自2012年9月至今年1月中旬，人民幣對(duì)美元即期匯率始終與中間價(jià)保持400至500個(gè)基點(diǎn)的負(fù)價(jià)差，升值預(yù)期非常穩(wěn)定，而這一態(tài)勢(shì)在1月中旬戛然而止，人民幣對(duì)美元即期匯率開(kāi)始小幅貶值，2月后快速貶值。各界對(duì)此的解讀眾說(shuō)紛紜，多數(shù)人認(rèn)為是央行主動(dòng)出手干預(yù)。這個(gè)判斷有些問(wèn)題，在外匯占款本身已較多，升值預(yù)期又非常濃厚的市場(chǎng)氛圍下，通過(guò)在即期市場(chǎng)買(mǎi)入美元并賣(mài)出人民幣的方式來(lái)引導(dǎo)人民幣貶值，政策風(fēng)險(xiǎn)比較高，釋放的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量難以把握，很容易對(duì)穩(wěn)健貨幣政策形成沖擊。
如果央行希望主動(dòng)調(diào)節(jié)匯率引導(dǎo)人民幣貶值，以調(diào)高中間價(jià)釋放政策信號(hào)會(huì)更直接明確。回顧2012年5月至8月間那一波人民幣兌美元貶值，當(dāng)時(shí)央行干預(yù)信號(hào)顯著，中間價(jià)一個(gè)月內(nèi)貶值700個(gè)基點(diǎn)，幅度超過(guò)1%，即期匯率則跟隨中間價(jià)貶值;但本輪匯率貶值初期，中間價(jià)并未隨即期匯率貶值，而是在即期匯率已貶值一段時(shí)間并加速上穿中間價(jià)后，才出現(xiàn)小幅跟隨性貶值。因此，踩下此輪貶值第一腳油門(mén)的不大可能是央行。
也可以排除國(guó)際投行做空中國(guó)的因素。中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體預(yù)期尚好，外匯儲(chǔ)備充裕，改革紅利可期，人民幣并不具備大幅貶值的基礎(chǔ)，投行做空中國(guó)缺乏大勢(shì)配合，難度很大，更別說(shuō)還不符合經(jīng)濟(jì)邏輯。再者，人民幣資產(chǎn)缺乏直接對(duì)沖工具，做空匯率難以平衡投行打壓匯率的成本，并且還可能招致中國(guó)央行的潛在制裁。
熱錢(qián)流動(dòng)也不會(huì)是主要原因。一方面，數(shù)據(jù)顯示,今年1月新增外匯占款4374億元，創(chuàng)去年10月以來(lái)新高，而本輪匯率貶值實(shí)際上從1月中旬就已展開(kāi);另一方面，經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)平穩(wěn)，升值預(yù)期沒(méi)有大的改變，美國(guó)退出QE的消息已被消化近半年，缺乏足夠的外部沖擊，難以理解熱錢(qián)會(huì)突然轉(zhuǎn)向，集體出逃。
筆者認(rèn)為，本輪人民幣貶值的初始誘因可能與兩個(gè)因素關(guān)系較密切。首先是人民幣資產(chǎn)加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)上升，避險(xiǎn)需求引發(fā)資產(chǎn)的跨國(guó)重新配置。自中誠(chéng)信托兌付危機(jī)以來(lái)，信用品種剛性兌付即將被打破的預(yù)期日益增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好較弱的人民幣資產(chǎn)持有者有動(dòng)機(jī)重新配置頭寸，增加海外資產(chǎn)比重，這從人民幣對(duì)美元、歐元、日元幾乎同時(shí)貶值可得到一定佐證。另一個(gè)被忽視的因素，是中國(guó)政府近期不斷加大反腐措施和力度，這可能會(huì)導(dǎo)致部分灰色資金外逃。當(dāng)貶值累積到一定幅度，觸發(fā)外匯市場(chǎng)一些結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的止損盤(pán)后，就會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致單日大幅下跌的走勢(shì)。
拋開(kāi)對(duì)本輪人民幣貶值初始誘因的討論，一個(gè)重要事實(shí)是：盡管我國(guó)匯率形成機(jī)制改革取得了很大進(jìn)展，外匯即期交易市場(chǎng)化程度大大提高，但無(wú)論人民幣匯率中間價(jià)還是即期匯率，相當(dāng)程度上仍處在央行的關(guān)照下。因此，雖然本輪人民幣貶值可能并非央行主動(dòng)發(fā)起，但此時(shí)人民幣適當(dāng)貶值符合央行政策目標(biāo)。這一點(diǎn)對(duì)我們理解貨幣政策傾向非常關(guān)鍵。
再來(lái)看貨幣市場(chǎng)。與匯率貶值幾乎同步，貨幣市場(chǎng)利率也大幅下滑，銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)加權(quán)利率從1月20日的6.59%大幅回落至3%以下。隔夜回購(gòu)加權(quán)利率隨后從最高4.8%附近回落至2%附近。各期限的國(guó)債收益率水平也都顯著下行。與放任匯率貶值的態(tài)度大相徑庭，央行在公開(kāi)市場(chǎng)上連續(xù)大手筆正回購(gòu)，僅3月第一周就凈回籠資金700億，力求把市場(chǎng)利率保持在一個(gè)相對(duì)水平的意圖十分明顯。這一點(diǎn)，央行的做法也與2012年中那輪人民幣貶值完全不同，那時(shí)央行曾兩次下調(diào)存貸款利率。一面允許匯率快速貶值，一面又在為資金利率托底，從傳統(tǒng)貨幣政策目標(biāo)出發(fā)來(lái)理解，兩者存在沖突。若出于“穩(wěn)增長(zhǎng)”目標(biāo)，那匯率貶值可刺激出口，對(duì)增長(zhǎng)有益;而拉抬資金利率，則顯然是從緊政策。若出于“控通脹”目標(biāo)，則提高資金利率會(huì)降低通脹壓力，但貶值則會(huì)推動(dòng)物價(jià)上升。
盡管近幾個(gè)月以來(lái)的PMI等先行指標(biāo)不斷下滑，但通過(guò)貶值來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)并不符合轉(zhuǎn)型思路，再說(shuō)官方數(shù)據(jù)顯示的進(jìn)出口數(shù)據(jù)依然不錯(cuò)，而控通脹當(dāng)下似也無(wú)必要性。
央行對(duì)待“雙率”的不同態(tài)度，蘊(yùn)含著豐富的政策信息，反映出當(dāng)前的貨幣政策重心可能已不是增長(zhǎng)和通脹這兩大傳統(tǒng)目標(biāo)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定分量在明顯增強(qiáng)。具體來(lái)說(shuō)，央行可能希望從內(nèi)外兩條線著手來(lái)舒緩金融體系的潛在風(fēng)險(xiǎn)和壓力。就外部而言，貶值可改變單向升值預(yù)期，擠出投機(jī)性熱錢(qián)，降低熱錢(qián)持續(xù)流入對(duì)金融體系的擾動(dòng)。甚至可以認(rèn)為，即便即期匯率沒(méi)有出現(xiàn)自發(fā)的回調(diào)，央行也將會(huì)在適當(dāng)時(shí)機(jī)出手干預(yù)，引導(dǎo)人民幣適度貶值。就內(nèi)部而言，通過(guò)正回購(gòu)抑制流動(dòng)性，使資金利率保持在相對(duì)合理位置，則是防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)債務(wù)杠桿進(jìn)一步累積的重要舉措。在地方債務(wù)、信用債務(wù)呈現(xiàn)出一定剛性需求特征的情況下，放任市場(chǎng)利率下調(diào)將會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的逆向選擇，使金融體系的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步累積。
從防范金融風(fēng)險(xiǎn)的邏輯來(lái)理解未來(lái)匯率、利率走勢(shì)，路徑就很清晰了。首先，人民幣不會(huì)大幅貶值，更不會(huì)形成長(zhǎng)期貶值預(yù)期，否則將導(dǎo)致包括產(chǎn)業(yè)資本在內(nèi)的國(guó)際資本大撤退，非但不能穩(wěn)健金融體系，反而可能會(huì)引爆金融風(fēng)險(xiǎn)，合理的情況是，人民幣匯率將在目前位置圍繞中間價(jià)水平上下波動(dòng)，并逐步形成雙向波動(dòng)預(yù)期。其次，利率也會(huì)在目前基礎(chǔ)上逐步抬升，利率如果持續(xù)偏低，龐氏騙局的雪球會(huì)越來(lái)越大，如果過(guò)高，債務(wù)杠桿的積累也會(huì)加快，兩種情況的區(qū)別只是主動(dòng)加杠桿和被動(dòng)加杠桿的區(qū)別。從央行在7天回購(gòu)利率回落至3%至4%區(qū)間時(shí)加大資金回籠操作力度看，貨幣政策目標(biāo)利率水平大致就在此區(qū)間。
中國(guó)貨幣政策目標(biāo)在不斷演化，不論是增長(zhǎng)目標(biāo)、通脹目標(biāo)，還是目前隱約可見(jiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)防范新型目標(biāo)，實(shí)質(zhì)都是圍繞發(fā)展的主題。要圓中國(guó)夢(mèng)，離不開(kāi)發(fā)展，而發(fā)展則需要恰當(dāng)?shù)呢泿耪撸@是央行始終要面對(duì)的課題。