近期，銀行間市場資金利率再次出現(xiàn)大幅上漲，
12月20日Shibor14天期利率達到7%，7天回購利率一度達到10%，都創(chuàng)出半年以來新高。我們認為，這次由多個時點性因素造成的資金緊張不大可能演化成6月份那樣的錢荒，但資金利率會在高位停留一段時間，明年初流動性將繼續(xù)偏緊。
多重因素致資金緊張
此次資金緊張，除銀行需要攬儲滿足存貸比考核指標的季節(jié)性因素外，以下因素更為突出。
第一，財政存款的釋放不及預(yù)期。近兩年12月財政存款投放都在12000億左右，今年1-11月新增財政存款高達2.03萬億，是去年同期的2.04倍，若根據(jù)往年規(guī)律，今年底財政投放的規(guī)模應(yīng)該更大，但由于中央控制亂花錢的態(tài)度，放緩了財政存款的投放，由此也影響了銀行的資金安排。
第二，QE退出快于預(yù)期。部分押注于美聯(lián)儲年內(nèi)按兵不動的跨境套利資本不得不考慮退出中國市場，產(chǎn)生資金流出壓力。
第三，今年M2增速明顯超出央行年初制定的目標，使得臨近年底央行有著更強的控制貨幣以及流動性增速的動力。如11月下旬利率小幅回落后，12月以來，央行就不再向市場提供逆回購，資金凈回籠1440億。此次資金緊張，央行沒有采用逆回購，僅通過SLO“點對點”地對某些機構(gòu)提供流動性支持，主要原因就在于SLO期限更短，低于7天，可以避免逆回購資金與隨時可能大規(guī)模投放的財政存款形成疊加效應(yīng)，短時期內(nèi)顯著增加銀行流動性，不利于維持偏緊的調(diào)控態(tài)度。
第四，更深層次原因在于銀行資產(chǎn)負債管理方面仍不夠?qū)徤鳌＝?jīng)歷錢荒后，銀行短借長貸有所收斂，類信貸資產(chǎn)從6月份的5.2萬回落到10月份的4.4萬，但銀行對“非標”資產(chǎn)的投資熱情并沒有根本減弱。由于三中全會激發(fā)了企業(yè)家信心，企業(yè)的融資需求明顯增加，繼續(xù)支持銀行表外信貸擴張，如11月份以來新增信托貸款、委托貸款分別為1018億和2704億，分別比10月多出587億和870億。還有部分銀行擔(dān)心9號文出臺后自營資金投資非標資產(chǎn)會受到更多限制，加快了同業(yè)類信貸資產(chǎn)業(yè)務(wù)的步伐。其期限錯配問題仍然明顯，出現(xiàn)流動性沖擊時難以從容地應(yīng)對，易導(dǎo)致市場資金面緊張。
錢荒不會重演
第一，目前QE退出對國內(nèi)市場影響較小。6月份，QE退出預(yù)期強化，流入跨境套利資金明顯減少，當(dāng)月外匯占款只有-412億，而此次美聯(lián)儲已明確資產(chǎn)退出購買的步伐不會遵循任何既定路徑，而是根據(jù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行節(jié)奏把握，這就意味著QE退出進程將會比較溫和、緩慢，同時國內(nèi)利率維持高位有利于穩(wěn)定資金流動。
第二，央行對于維持市場利率穩(wěn)定更加重視。銀行7天回購利率飆升至11%的第二天，即6月20日央行還堅持發(fā)行央票，直到6月25日才發(fā)布公告向市場表明維護貨幣市場穩(wěn)定的信心，而這次7天回購飆升至7%以上當(dāng)日，央行便公告維護市場穩(wěn)定的舉動，連續(xù)三天通過SLO累計向市場注入超過3000億元流動性，并稱如有必要還將根據(jù)財政支出進度通過SLO
來調(diào)節(jié)市場流動性。這無疑有利于穩(wěn)定市場預(yù)期。
第三，根據(jù)央行的公告，目前銀行體系超額備付已逾1.5萬億元，為歷史同期相對較高水平，而考慮到本月下旬有上萬億的財政資金投放，這都有利于緩解當(dāng)前緊張的資金面。
資金面難以根本寬松
盡管資金緊張在年底有望得到緩解，但明年初市場資金面易緊難松，利率維持較高的局面短期難以改變。
第一，當(dāng)前銀行負債端、資產(chǎn)端都承受著較大壓力。以“余額寶”為代表的非銀行體系類貨幣市場基金擴張加快，貨幣市場基金規(guī)模從今年6月的3600億上升至12月的6000億，銀行低成本資金來源在加速流失，銀行不得不吸納較高成本的同業(yè)存款。如果9號文明年一季度出臺，部分銀行將被迫加快同業(yè)資產(chǎn)去杠桿，這將增加短期流動性需求。
第二，6月錢荒事件過去后，銀行不得不提高提高備付率水平，對外拆借資金的意愿也下降。
第三，盡管QE退出過程溫和，但考慮到QE實施時間過長，資金外溢多，一旦資金回流，沖擊不可能短時間內(nèi)結(jié)束。
第四，中央經(jīng)濟工作會議確定的貨幣政策基調(diào)，寬松不是選項。去年經(jīng)濟工作會議強調(diào)要適當(dāng)擴大社會融資總規(guī)模，保持貸款適度增加，但今年則強調(diào)要保持貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理增長，這意味著明年貨幣政策雖然名義穩(wěn)健，但實質(zhì)上仍趨緊，央行明年初對于M2及流動性增速的控制也會較嚴。
因此，不能對多指望政策層面來解決流動性緊張。利率的回落需要更多地依賴市場自身的調(diào)節(jié)，產(chǎn)能過剩行業(yè)、房地產(chǎn)和基建部門的資金剛性需求要下降，銀行要收縮過去擴張過快的同業(yè)業(yè)務(wù)以釋放流動性等，在這些問題沒有化解之前，流動性緊平衡、利率高企的格局難以改變。