12月8日中國人民銀行公布《同業(yè)存單管理暫行辦法》(以下簡稱《辦法》)，并宣布該《辦法》在次日開始實(shí)行。所謂的同業(yè)存單就是“可轉(zhuǎn)讓定期存單”，即在存款沒有到期之前，能夠自由轉(zhuǎn)讓給第三者的定期存款存單。與一般的存款相比，同業(yè)存單是由央行允許的銀行業(yè)存款機(jī)構(gòu)發(fā)行，存單到期前不可提款，有資金需求者可將其出售給同業(yè)的方式轉(zhuǎn)換成流動性。也就是說，同業(yè)存單的推出，不僅在中國貨幣市場增加了一個新的工具，而且也增加一個反映資金供求關(guān)系的融資渠道。
《辦法》不僅規(guī)定了同業(yè)存單的發(fā)行主體、投資主體、同業(yè)存單的品種等，也要求同業(yè)存單的發(fā)行利率、發(fā)行價格等以市場化方式來確定。其產(chǎn)品具有電子化、標(biāo)準(zhǔn)化、流動性強(qiáng)、透明度高等特點(diǎn)，并要求以上海利率(shibor)為定價基準(zhǔn)。可以說，同業(yè)存單的發(fā)行有利于銀行加強(qiáng)負(fù)債管理、增強(qiáng)上海利率的基準(zhǔn)性、規(guī)范諸多銀行同業(yè)融資業(yè)務(wù)的灰色地帶，降低“類信貸業(yè)務(wù)”可能產(chǎn)生的金融風(fēng)險，從而降低中國爆發(fā)信貸危機(jī)的風(fēng)險等。所以，一般都認(rèn)為，央行推出同業(yè)存單是中國利率市場化改革的重要一步，也是央行放開存款利率管制的最為重要一步。
當(dāng)然，《辦法》對許多問題規(guī)定的還不夠明確，如同業(yè)存單發(fā)行機(jī)制不確定、風(fēng)險權(quán)重不明確、與現(xiàn)有的同業(yè)存款差異性不明確。這些不明確，弱化了同業(yè)存單發(fā)行可能達(dá)到的效果，未來須在推進(jìn)的過程中進(jìn)一步完善。筆者認(rèn)為，應(yīng)從以下幾方面進(jìn)行。
一是當(dāng)前中國利率市場化的思路及路徑，仍是歐美等許多發(fā)達(dá)國家走過的路徑選擇。即先是放開貸款利率，然后通過引入同業(yè)存單，再向個人及企業(yè)發(fā)行定期存單逐步取消存款利率管制。但是，中國由于初始條件不同，特別是信用基礎(chǔ)完全不同，這樣的路徑是否適合中國是相當(dāng)不確定的。同時，一個國家金融改革與經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑存在唯一性和不可逆性，一旦走上某條路要做成本收益分析是不可能的。
二是同業(yè)存單的定價要以上海利率為基準(zhǔn)，這自然有利于增加上海利率的基準(zhǔn)性。但是需要注意的是，上海利率的基準(zhǔn)性與libor(倫敦同業(yè)拆借利率)等利率的基準(zhǔn)性是完全不同的概念。因?yàn)椋袊幕鶞?zhǔn)利率是銀行一年期存貸款利率而不是上海利率。上海利率對貨幣市場短期資金的利率變化可能起到一定的作用，但是國內(nèi)貨幣市場利率的基準(zhǔn)仍然來自銀行一年期存貸款利率。如果銀行一年期存貸款利率是央行管制下的利率，那么這種利率傳導(dǎo)到上海利率上同樣是受管制的。如果上海利率的基準(zhǔn)性存疑，那么上海利率用作為同業(yè)存單的定價基礎(chǔ)也就面臨著不少問題。
從2007年開始，上海利率已經(jīng)運(yùn)行長達(dá)7年，但是上海利率為何到現(xiàn)在仍然不能夠成為國內(nèi)金融市場的基準(zhǔn)利率，關(guān)鍵在于其基準(zhǔn)性受到市場的質(zhì)疑。這在于中國的基準(zhǔn)利率是央行管制下的一年期銀行存貸款利率，國內(nèi)主要融資來自國有銀行為主導(dǎo)的銀行體系。盡管市場化的激勵使得不同的金融機(jī)構(gòu)正在以不同的方式?jīng)_擊著這種管制，但是仍然困難重重。這也就導(dǎo)致中國金融市場長期的價格雙軌制，即正規(guī)金融市場的價格與非正規(guī)金融市場的價格。可以說，當(dāng)前國內(nèi)金融市場的影子銀行盛行等情況的存在，很大程度上與這種金融市場扭曲的價格體系有關(guān)。今年6月份的“錢荒”事件也透露出上海利率對金融市場的影響與作用十分有限。
《辦法》顯示出央行的意圖，即希望通過增加貨幣市場工具來強(qiáng)化上海利率的基準(zhǔn)性，但是如果不放開央行基準(zhǔn)利率管制，其效果將大打折扣。
因此，當(dāng)前中國利率市場化問題，并非是先確立貨幣市場基準(zhǔn)利率，而是應(yīng)先逐漸放開央行管制下的銀行存款利率。如果一年期存款利率的管制不放松，政府想通過貨幣市場的改進(jìn)來形成新的基準(zhǔn)利率并非易事。
筆者認(rèn)為，當(dāng)前中國利率市場化采取的方式越是迂回曲折，利率市場化改革所需要的成本就會越高。因此，當(dāng)前中國利率市場化的改革就得直接從一年期存款利率入手，其改革速度可漸進(jìn)，但不能不改革。