要真正解決我國(guó)資本市場(chǎng)始終存在的諸如暴炒新股、高發(fā)行價(jià)、高募集資金等“頑疾”，《意見(jiàn)》還有必要進(jìn)一步完善。比如關(guān)于退市的規(guī)定，關(guān)于集團(tuán)訴訟制度和辯方舉證制度，對(duì)超募資金的管理，阻止高管辭職套現(xiàn)的不道德行為等等。另一方面，投資人轉(zhuǎn)變觀(guān)念，也是新股發(fā)行制度改革成功的關(guān)鍵。如果大多數(shù)投資者都能“獨(dú)立判斷”，新股發(fā)行市場(chǎng)就會(huì)分化，新股必炒的從眾現(xiàn)象才會(huì)真正成為歷史，整體市場(chǎng)的有效性也將大幅提高。
《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》)，從審核制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變?nèi)胧郑_(kāi)啟了我國(guó)資本市場(chǎng)以制度建設(shè)為目標(biāo)的體制性改革，應(yīng)該說(shuō)抓住了關(guān)鍵。不過(guò)，筆者認(rèn)為，要真正解決我國(guó)資本市場(chǎng)始終存在的諸如暴炒新股、高發(fā)行價(jià)、高募集資金等“頑疾”，《意見(jiàn)》還有必要進(jìn)一步完善。上周一兩市開(kāi)盤(pán)急挫，說(shuō)明市場(chǎng)參與主體對(duì)《意見(jiàn)》帶來(lái)的制度性變革還“未來(lái)得及”消化和深刻全面理解，更沒(méi)有“來(lái)得及”轉(zhuǎn)變觀(guān)念去適應(yīng)新制度變革，對(duì)審核制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變可能帶來(lái)的IPO市場(chǎng)的變化并沒(méi)有給予足夠關(guān)注，還停留在IPO帶來(lái)擴(kuò)容市值下降因此提前拋售的“習(xí)慣性”思維方式中，致使《意見(jiàn)》成了市場(chǎng)的利空。所以，資本市場(chǎng)的參與主體能否進(jìn)一步完整理解《意見(jiàn)》對(duì)未來(lái)發(fā)行體制的影響，并且迅速在觀(guān)念和行為上做出調(diào)整，也是未來(lái)市場(chǎng)化改革成敗的關(guān)鍵。市場(chǎng)的參與主體觀(guān)念不及時(shí)更新，明年1月IPO重啟后，《意見(jiàn)》所要推動(dòng)的市場(chǎng)化改革就難有預(yù)期的效果。
《意見(jiàn)》首先需要進(jìn)一步完善的是關(guān)于退市的規(guī)定。雖然對(duì)發(fā)行人的造假欺詐行為，《意見(jiàn)》有了相應(yīng)的賠償規(guī)定，可并未提及退市安排。這樣的威懾力是不夠的，造假上市的公司留在市場(chǎng)上，只會(huì)加劇投機(jī)炒作行為，加劇市場(chǎng)的無(wú)序狀態(tài)，對(duì)于法制化、規(guī)范化的市場(chǎng)建設(shè)非常不利。退市制度不妨采取“新事新辦舊事緩辦”的方式。對(duì)于發(fā)行人回購(gòu)發(fā)行股份的價(jià)格應(yīng)有明確規(guī)定。造假造成股價(jià)下跌，須以發(fā)行價(jià)回購(gòu)，或按市價(jià)回購(gòu)，超出市價(jià)部分交付投資者管理基金。違法成本大于非法所得，該是確定回購(gòu)價(jià)格的基本原則，不然不僅對(duì)效尤者失去威懾作用，對(duì)投資者更不公平。對(duì)信息披露不足與造假欺詐的不同的認(rèn)定，也須有明確界定。信息披露不足以違規(guī)處理，造假欺詐則是違法，模糊這兩者的關(guān)系，將給相關(guān)責(zé)任人逃避應(yīng)有的懲罰甚至法律制裁留下可乘之機(jī)。
集團(tuán)訴訟制度和辯方舉證制度也應(yīng)盡快完善。集團(tuán)訴訟是投資者保護(hù)自身權(quán)益的集體行動(dòng)。滬深股市向以個(gè)人投資者為主，而個(gè)人投資者是信息對(duì)稱(chēng)的弱勢(shì)群體，集合行動(dòng)應(yīng)該是他們保護(hù)自身權(quán)益的有效方式。因此，從某種意義上說(shuō)，集團(tuán)訴訟有利于提高投資者的自律意識(shí)。集團(tuán)訴訟制度會(huì)促使個(gè)人投資者特別關(guān)注發(fā)行人的動(dòng)態(tài)，這樣就有足夠的動(dòng)力去捕捉發(fā)行人的不法行為，客觀(guān)上會(huì)大幅減少盲目的從眾行為，比如炒新股。而且集團(tuán)訴訟的整個(gè)程序、過(guò)程和時(shí)間，也是在為投機(jī)行為支付代價(jià)：與其費(fèi)時(shí)費(fèi)力最后打官司，還不如開(kāi)始就做好功課理性投資，這大有利于扭轉(zhuǎn)“暴炒新股”及其他投機(jī)性的扭曲行為。
除了革除發(fā)行人與投資者之間天然的信息不對(duì)稱(chēng)的弊端之外，辯方舉證制度也有利于提升發(fā)行人自律的作用。辯方舉證要求遭遇造假欺詐訴訟的發(fā)行人須為自己找到無(wú)犯罪證據(jù)洗脫罪名，如不能自我舉證就罪名成立。這一制度自會(huì)對(duì)發(fā)行人行為產(chǎn)生嚴(yán)格約束，特別是犯罪成本超過(guò)非法所得的懲罰，發(fā)行人的自律性也會(huì)被動(dòng)提高。
目前，認(rèn)為超募資金是市場(chǎng)行為不該管的聲音主要來(lái)自發(fā)行人的利益相關(guān)主體。因?yàn)橹贫炔煌晟坪吞嗟姆抢硇孕袨椋假Y金并非合理的市場(chǎng)行為。而且，超募資金無(wú)序使用破壞了市場(chǎng)秩序。所以，理該完善對(duì)超募資金的管理制度。筆者建議，在證券業(yè)協(xié)會(huì)下設(shè)立一個(gè)管理超募資金的專(zhuān)項(xiàng)基金，發(fā)行人使用合理規(guī)模的募集資金投資計(jì)劃的項(xiàng)目完成以后，如有新發(fā)展規(guī)劃，可再次提出募集申請(qǐng)，完成上市募集程序和符合募集規(guī)定，但不需要上市募集，可從專(zhuān)項(xiàng)基金“募集”。這符合資源優(yōu)化配置的原則，也是對(duì)投資者利益最切實(shí)的保護(hù)，也可減少不擇手段超募資金的違規(guī)行為。
頻頻出現(xiàn)的高管辭職套現(xiàn)雖然引發(fā)公憤，但至今還沒(méi)有規(guī)則能阻止這類(lèi)喪失道德的行為。當(dāng)年AIG理直氣壯發(fā)放獎(jiǎng)金幾近人神共憤，最后解決的方式是美國(guó)國(guó)會(huì)就專(zhuān)門(mén)針對(duì)AIG們的“獎(jiǎng)金”課以90%以上的重稅的提案重新立法，迫使AIG們放棄了獎(jiǎng)金。所以，要阻止高管辭職套現(xiàn)的不道德行為，需要完善管理制度。對(duì)套現(xiàn)資金課以90%以上的重稅，就是個(gè)參照。
當(dāng)然，投資人的觀(guān)念轉(zhuǎn)變，也是新股發(fā)行制度改革成功的關(guān)鍵。《意見(jiàn)》明確提出，發(fā)行體制將從審核制向注冊(cè)制過(guò)渡的制度變革。這一體制的轉(zhuǎn)變帶來(lái)的最大的不同在于，審核制將向以強(qiáng)化信息披露的監(jiān)督為中心的發(fā)行制度過(guò)渡。監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審核，避免政府的公信為企業(yè)信用背書(shū)，監(jiān)管理念改變，監(jiān)管資源自然也該重新配置。換句話(huà)說(shuō)，通過(guò)了發(fā)審委的審查，并不意味著準(zhǔn)上市公司未來(lái)有盈利能力和具有發(fā)展?jié)摿Α＿@提醒投資人，實(shí)行注冊(cè)制后，過(guò)去那種閉著眼睛炒新股也能賺錢(qián)的行為方式就成為過(guò)去時(shí)了。發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值必須由投資者去獨(dú)立判斷，上市公司存在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也必須由投資者根據(jù)自己的承受能力去仔細(xì)評(píng)估，這決定了必須在充分對(duì)稱(chēng)了各類(lèi)信息后才會(huì)有投資決定。
原則上來(lái)說(shuō)，如果市場(chǎng)上的大多數(shù)投資者都能“獨(dú)立判斷”，不受其他信息的干擾，新股發(fā)行市場(chǎng)就會(huì)分化，像過(guò)去那樣凡新股必炒的從眾現(xiàn)象就將成為歷史。好公司投資者蜂擁而來(lái)，差公司投資人遠(yuǎn)離而去。資源的市場(chǎng)優(yōu)化配置的效果就會(huì)顯現(xiàn)。更多的“獨(dú)立”決策和投資行為會(huì)使關(guān)于新股信息的維度更多更對(duì)稱(chēng)，反應(yīng)在股價(jià)上就會(huì)更合理。伴隨的個(gè)體投資人“獨(dú)立判斷”水平的提升，整體市場(chǎng)的有效性也將大幅提高。
不過(guò)審核制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變要獲得上述效果，還有一個(gè)充分必要條件：不論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，都必須完整認(rèn)識(shí)審核制與注冊(cè)制的本質(zhì)不同及其市場(chǎng)影響，并改變過(guò)去的思維方式和行為方式。看上周一走勢(shì)圖，滬深股市無(wú)疑仍是被從眾行為所支配的市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者的觀(guān)念和行為還停留在過(guò)去，或者說(shuō)對(duì)新股發(fā)行制度改革可能帶來(lái)的更市場(chǎng)化的角色定位還缺乏應(yīng)有的認(rèn)識(shí)，更遑論在行為上做轉(zhuǎn)變的準(zhǔn)備。
觀(guān)念轉(zhuǎn)換，絕非一日之功。只是從監(jiān)管的角度看，似應(yīng)給出由審核制向注冊(cè)制過(guò)渡的準(zhǔn)確時(shí)間表。最關(guān)鍵的是什么時(shí)候能給出清晰的注冊(cè)制程序，以及充分信息披露的標(biāo)準(zhǔn)。什么時(shí)候注冊(cè)制在滬深股市具有操作性了，改變從程序上就完成了。