歐洲央行下調(diào)主要再融資利率至0.25%的歷史低位水平之后，可能對(duì)隔夜存款工具實(shí)施負(fù)利率政策以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的傳聞近日再度在市場(chǎng)上流傳，多位歐元區(qū)高官也指出“負(fù)利率”是可能的選項(xiàng)。在購(gòu)買(mǎi)政府債券飽受成員國(guó)及市場(chǎng)質(zhì)疑的背景下，負(fù)利率政策或是歐洲央行應(yīng)對(duì)金融“碎片化”日益嚴(yán)峻、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度不足、通縮風(fēng)險(xiǎn)大幅攀升等難題的一劑良方。當(dāng)然，即便有瑞典央行、丹麥央行的先例可循，歐洲央行推行負(fù)利率政策仍將面諸多風(fēng)險(xiǎn)的考驗(yàn)。
首先，存款負(fù)利率政策意味著商業(yè)銀行需要為在歐洲央行存款而付費(fèi)，其最直接的目的是迫使商業(yè)銀行將資金從央行存款轉(zhuǎn)出，重新投入市場(chǎng)以激活流動(dòng)性，這將有利于應(yīng)對(duì)歐元區(qū)日益嚴(yán)峻的金融“碎片化”問(wèn)題，緩解貨幣政策傳導(dǎo)失靈的困局。在歐元區(qū)內(nèi)部，邊緣國(guó)與核心國(guó)面臨著不同的資金價(jià)格與融資成本，一體化的金融市場(chǎng)被嚴(yán)重割裂。雖然歐洲央行通過(guò)兩輪長(zhǎng)期再融資操作(LTRO)，向市場(chǎng)注入了約1萬(wàn)億歐元的流動(dòng)性，但銀行出于避險(xiǎn)需求的考慮，將大量資金又存入歐洲央行，寬松貨幣政策未能給歐元區(qū)金融市場(chǎng)帶來(lái)充分的流動(dòng)性，也未能有效地向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。若實(shí)施存款負(fù)利率政策，從理論上來(lái)說(shuō)，將有利于改變歐元區(qū)銀行資產(chǎn)配置狀況，引導(dǎo)核心國(guó)銀行減少央行存款，增加對(duì)居民、企業(yè)的貸款以及對(duì)邊緣國(guó)銀行同業(yè)的拆借，修復(fù)“碎片化”的金融市場(chǎng)，緩解市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的局面。
其次，今年二季度以來(lái)，歐洲經(jīng)濟(jì)結(jié)束了連續(xù)六個(gè)季度的實(shí)際GDP環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，歐債危機(jī)導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已漸趨平復(fù)，跨境資金加速流入歐洲，歐元匯率持續(xù)上行。截至11月28日，歐元對(duì)美元匯率較7月低點(diǎn)上漲了6.7%。但近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度有所減弱，三季度實(shí)際GDP環(huán)比僅增長(zhǎng)0.1%，出口貿(mào)易持續(xù)增長(zhǎng)面臨較大壓力。存款負(fù)利率政策有利于抑制歐元匯率持續(xù)升值的態(tài)勢(shì)，促進(jìn)出口貿(mào)易增長(zhǎng)，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增添動(dòng)力。
此外，存款負(fù)利率政策也將通過(guò)商業(yè)銀行傳遞至私營(yíng)部門(mén)，抑制居民存款傾向，推動(dòng)消費(fèi)及投資增長(zhǎng)。全球金融危機(jī)的爆發(fā)以及主權(quán)債務(wù)危機(jī)的持續(xù)惡化，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體特別是邊緣國(guó)的家庭和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表亟待修復(fù)，內(nèi)需復(fù)蘇進(jìn)展緩慢，歐債危機(jī)持續(xù)惡化加大了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性，也使核心成員國(guó)私營(yíng)部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒增強(qiáng)，投資消費(fèi)意愿明顯不足。截至今年6月末，歐元區(qū)家庭消費(fèi)連續(xù)7個(gè)季度同比下滑，上半年消費(fèi)支出總額與2011年同期相比存在2.2個(gè)百分點(diǎn)的缺口，制造業(yè)產(chǎn)能利用率連續(xù)7個(gè)季度不足80%，大大低于危機(jī)前水平。在存款負(fù)利率政策下，商業(yè)銀行可能將存款成本轉(zhuǎn)移給私營(yíng)部門(mén)，進(jìn)而刺激私營(yíng)部門(mén)減少存款，增加消費(fèi)與投資。
但是，在不確定性叢生的宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，市場(chǎng)情緒極度敏感，倘若歐洲央行在政策實(shí)施方面釋放了錯(cuò)誤的信號(hào)，引發(fā)投資者憂慮再度升溫，最終效果可能適得其反。
現(xiàn)在看來(lái)，商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的評(píng)價(jià)可能較歐洲央行的預(yù)期更為悲觀。雖然歐債危機(jī)短期內(nèi)再次出現(xiàn)急劇惡化的概率較小，但仍有多重風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。希臘第三輪救助仍面臨較大不確定性，意大利政治風(fēng)險(xiǎn)可能大幅攀升，歐元區(qū)成員國(guó)之間的利益博弈或進(jìn)一步深化，德國(guó)面臨來(lái)自歐盟委員會(huì)在巨額貿(mào)易盈余方面的調(diào)查，默克爾新組建的政府對(duì)歐政策亦可能出現(xiàn)微妙變化。因此，盡管歐洲央行希望通過(guò)負(fù)利率政策嘗試改變銀行規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的傾向，但鑒于對(duì)歐債危機(jī)及銀行業(yè)危機(jī)給新增信貸造成的不確定性影響，核心國(guó)銀行或許更傾向于承受負(fù)利率帶來(lái)的可預(yù)見(jiàn)的成本，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失靈及金融“碎片化”問(wèn)題依然難解。
不錯(cuò)，“負(fù)利率”政策確能發(fā)揮抑制資金流入的作用，但也可能加劇流動(dòng)性緊張。目前最大的爭(zhēng)議之一，就是負(fù)利率對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的沖擊。在低利率環(huán)境下，貨幣市場(chǎng)基金往往難以獲得良好的回報(bào)率，從而引發(fā)行業(yè)萎縮。作為銀行和企業(yè)短期資金的重要來(lái)源，貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展受阻，將影響整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定運(yùn)行。2012年7月歐洲央行存款工具降至零利率之后，歐洲貨幣市場(chǎng)基金的投資規(guī)模增長(zhǎng)幾近凍結(jié)。一旦下調(diào)至負(fù)利率，將導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模快速收縮，加劇歐元區(qū)信貸緊縮狀況，從而削弱市場(chǎng)信心，加大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力及歐元區(qū)通縮風(fēng)險(xiǎn)。
由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)居高不下、客戶情緒極度敏感，歐元區(qū)銀行未必愿意承擔(dān)存款流失的風(fēng)險(xiǎn)，將“負(fù)利率”成本轉(zhuǎn)嫁給私營(yíng)部門(mén)。歐債危機(jī)以來(lái)，多個(gè)成員國(guó)均出現(xiàn)過(guò)客戶存款“搬家”事件，希臘等邊緣國(guó)銀行業(yè)更多次遭遇“擠兌”。因此，即便歐洲央行存款負(fù)利率對(duì)利潤(rùn)造成影響，歐元區(qū)銀行或許也不會(huì)將成本轉(zhuǎn)移給消費(fèi)者，從而導(dǎo)致“負(fù)利率”刺激消費(fèi)、投資增長(zhǎng)的政策意圖落空。加之對(duì)邊緣國(guó)銀行業(yè)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的憂慮，多數(shù)歐元區(qū)銀行或?qū)⑼ㄟ^(guò)上調(diào)貸款利率來(lái)彌補(bǔ)負(fù)利率帶來(lái)的成本。這就會(huì)與歐洲央行的寬松貨幣政策目標(biāo)相背離，加劇信貸緊縮，抬升市場(chǎng)融資成本。