發(fā)達(dá)國家競爭性寬松趨勢和結(jié)構(gòu)性通縮壓力并存，看上去像是一對矛盾，實(shí)際上卻是漸進(jìn)復(fù)蘇過程中可以理解的階段性現(xiàn)象。對此，新興市場不能輕易跟隨全球貨幣政策競爭性寬松的新浪潮，更加需要以我為主，切實(shí)推進(jìn)內(nèi)生性增長。
在很多人看來，復(fù)蘇基調(diào)的逐年確定和政策余力的逐步耗盡將必然帶來寬松政策的終結(jié)。所以，當(dāng)今年5月伯南克在言語中暗示退出QE的可能時(shí)，市場普遍認(rèn)為，持續(xù)五年的全球?qū)捤纱蟪奔磳⒏嬉欢温洹？墒聦?shí)卻是，
9月以來新一輪“競爭性寬松”漸露端倪：先是美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)放過9、10月兩次被市場認(rèn)為“極為合適”的QE退出機(jī)會(huì);歐洲央行上周又意外降息25個(gè)基點(diǎn);這幾天，一系列寬松言論接踵而至，歐洲央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家暗示了擴(kuò)大資產(chǎn)購買的可能，英國央行行長卡尼則表示可能將轉(zhuǎn)變貨幣政策的失業(yè)率門檻從7.0%降低到6.5%，耶倫則在獲得美聯(lián)儲(chǔ)主席提名后的第一次公開發(fā)言中表示：“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長和勞動(dòng)力市場遠(yuǎn)沒有發(fā)揮出應(yīng)有的潛能，在經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場明顯好轉(zhuǎn)前，聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)減小貨幣政策刺激”。
作為發(fā)達(dá)國家貨幣政策最新的核心趨勢，“競爭性寬松”包含兩層含義：第一，貨幣政策基調(diào)是寬松的，即便美聯(lián)儲(chǔ)可能將于明年3月、甚至更早一些滯后啟動(dòng)QE退出，并引發(fā)市場對貨幣政策“收緊”的聯(lián)想，但從基調(diào)上判斷，美國、歐元區(qū)和日本的貨幣政策基本屬性是寬松的，2014年發(fā)生基準(zhǔn)利率調(diào)升的可能性幾乎為0。第二，競爭性表現(xiàn)為多種類型的“超預(yù)期”。美國、歐洲和日本貨幣政策的周期所處階段雖不盡相同，但為了取得“動(dòng)態(tài)不一致”效果，其在各自周期階段都常有超出預(yù)期的政策選擇，包括超預(yù)期延長超常規(guī)政策、超預(yù)期提高貨幣政策收緊的經(jīng)濟(jì)門檻、超預(yù)期擴(kuò)展資產(chǎn)購買規(guī)模等。
在新一波“競爭性寬松”浪潮來襲的背景下，很多人會(huì)不由自主地聯(lián)想到通脹，但大部分人忽略了兩個(gè)重要事實(shí)：第一，
2009年至今，全球貨幣政策寬松幾乎處于不斷加碼、不斷漲潮的狀態(tài)，但全球性通脹從未真正顯形。據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，5年來，全球年均通脹率為3.7%，略低于新世紀(jì)以來年均的4%，并大幅低于1980年以來11.9%的歷史平均水平。第二，著眼現(xiàn)在，擔(dān)憂全局性通脹幾乎沒有必要，真正值得擔(dān)憂的，恰是發(fā)達(dá)國家的通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)。
雖然聽上去有些不可思議，但結(jié)構(gòu)性通縮正成為發(fā)達(dá)國家、乃至全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最大的威脅之一。結(jié)構(gòu)性通縮同樣包含兩層含義：第一，從全球范圍看，通縮壓力是結(jié)構(gòu)性的，只有發(fā)達(dá)國家面臨通縮挑戰(zhàn)。據(jù)IMF的預(yù)估數(shù)據(jù)，明年，新興市場通脹率為5.67%，2014年至2018年預(yù)估平均值則為5.1%;發(fā)達(dá)國家通脹率為1.8%，2014年至2018年預(yù)估平均值則為1.9%，均低于新世紀(jì)以來2%的平均水平和1980年以來3.6%的歷史平均水平。
第二，發(fā)達(dá)國家通縮壓力的成因主要是結(jié)構(gòu)性的，而不是周期性的。一般而言，經(jīng)濟(jì)增長總是會(huì)借由需求上升帶來通脹壓力，但吊詭的是，現(xiàn)在發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇卻伴著通縮威脅。這本質(zhì)上表明，結(jié)構(gòu)性通縮壓力蓋過了增長反彈的周期性通脹動(dòng)力。更進(jìn)一步看，在美國經(jīng)濟(jì)一度周期性領(lǐng)跑、歐洲經(jīng)濟(jì)剛剛走出衰退泥沼、日本經(jīng)濟(jì)受益于安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的背景下，在貨幣寬松浪潮一浪接一浪的貨幣環(huán)境里，發(fā)達(dá)國家另類的結(jié)構(gòu)性通縮壓力產(chǎn)生原因有三：
首先，通縮壓力源于“高缺口復(fù)蘇”。寬松貨幣和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇卻伴隨通縮隱憂，這很大程度上是因?yàn)榘l(fā)達(dá)國家普遍存在較大的產(chǎn)出缺口。IMF預(yù)估，明年，發(fā)達(dá)國家的產(chǎn)出缺口依舊高達(dá)2.51個(gè)百分點(diǎn)，自2009年起連續(xù)第六年為負(fù)。產(chǎn)出缺口的存在，一方面表明如火如荼的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇只是深蹲后的持續(xù)反彈，而遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有稟賦條件下的資源有效利用;另一方面也意味著寬松貨幣政策的政策效應(yīng)主要體現(xiàn)在激活潛在產(chǎn)能，而非刺激物價(jià)上漲層面。
其次，通縮壓力源于“無就業(yè)復(fù)蘇”。無論經(jīng)濟(jì)增長演繹得如何精彩，只要?jiǎng)趧?dòng)力市場持續(xù)萎靡，工資上漲和物價(jià)上升的通脹螺旋就難以真正形成。上月，美國失業(yè)率為7.3%，明顯高于1948年以來5.83%的平均水平，青年失業(yè)率更高達(dá)22.2%;今年，歐元區(qū)失業(yè)率為12.2%，高于1993年以來9.56%的平均水平，歐洲25歲以下人口的失業(yè)率為24.1%;2013年9月，日本失業(yè)率為3.9%，高于1953年以來2.69%的平均水平，日本15-24歲人口失業(yè)率為6.7%。
最后，通縮壓力源于“多滯澀復(fù)蘇”。當(dāng)前危機(jī)影響并沒有徹底消除，發(fā)達(dá)國家金融體系的運(yùn)行效率尚沒有恢復(fù)到危機(jī)前水平，貨幣流通速度低于長期趨勢水平，進(jìn)而導(dǎo)致寬松貨幣政策帶來的基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張效應(yīng)并未形成相對有力的廣義貨幣供應(yīng)增長。金融緩慢恢復(fù)過程中的滯澀效應(yīng)帶來了一定的通縮壓力。
發(fā)達(dá)國家競爭性寬松趨勢和結(jié)構(gòu)性通縮壓力并存，看上去像是一對矛盾，實(shí)際上卻是漸進(jìn)復(fù)蘇過程中可以理解的階段性現(xiàn)象。對于新興市場而言，當(dāng)下情景很像是2010年，當(dāng)時(shí)全球也被短期爆發(fā)性經(jīng)濟(jì)反彈沖昏了頭腦，先是一股腦兒熱議“政策退出”，隨后歐美突然發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“二次探底”和通縮壓力顯現(xiàn)，于是政策退出還沒開始就驟然結(jié)束，新興市場遭遇局部通脹的嚴(yán)厲挑戰(zhàn)。
歷史從不簡單重復(fù)。今年發(fā)達(dá)國家經(jīng)常賬戶首次從整體赤字變成整體盈余，這意味著發(fā)達(dá)國家處于資本輸出狀態(tài)，其寬松貨幣政策的外溢性影響可能相對更大。如此背景下，新興市場更不能輕易跟隨全球貨幣政策競爭性寬松的新浪潮，但由此帶來的增長壓力將更大。遠(yuǎn)離滯脹陷阱，新興市場需要更加以我為主，切實(shí)推進(jìn)內(nèi)生性增長。