在《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中，有關(guān)對(duì)資本市場(chǎng)改革的安排，主要包括四方面內(nèi)容：“健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重”。
在筆者看來(lái)，《決定》提出資本市場(chǎng)深化改革的目標(biāo)或落腳點(diǎn)，其實(shí)就是“提高直接融資比重”。很清楚，之所以要提高直接融資比重，是因?yàn)槲覈?guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期依賴(lài)以銀行信貸為主的間接融資，造成宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)在銀行體系高度集中，這樣的局面不能再延續(xù)了，得盡快扭轉(zhuǎn)。另外，直接融資讓投資者直接與資金需求者接觸，減少了中間環(huán)節(jié)，既可降低融資成本，資金需求者也將受到投資者的直接監(jiān)督和約束，當(dāng)有利于提高融資效率、或者說(shuō)有利于優(yōu)化資源配置;而這其實(shí)又緊扣《決定》中的一條改革主線，即“使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”。無(wú)疑，作為市場(chǎng)的高級(jí)形態(tài)，資本市場(chǎng)理該在資源配置中發(fā)揮更多、更大的作用。
多層次的資本市場(chǎng)，就好像金字塔，包括主板(含中小板)、創(chuàng)業(yè)板、三板市場(chǎng)(新三板等)，甚至地方股權(quán)交易場(chǎng)所(四板)，三板與四板市場(chǎng)處于金字塔的最底層，是整個(gè)多層次資本市場(chǎng)的基石，交易所市場(chǎng)才是塔尖。可是，目前我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展卻處于頭重腳輕的狀態(tài)，頂層的滬深交易所市場(chǎng)發(fā)展較快，但基礎(chǔ)性的三板、四板等場(chǎng)外市場(chǎng)卻發(fā)育不健全，比如多數(shù)省市設(shè)立的非上市公司股權(quán)登記托管場(chǎng)所或產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)，只能從事非上市公司的股權(quán)托管，還不允許股權(quán)交易;但其實(shí)場(chǎng)外市場(chǎng)的建設(shè)意義極其重大，這些市場(chǎng)更加貼近投資者，其價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能更為有效，尤其是四板市場(chǎng)更為接近強(qiáng)式有效市場(chǎng)，市場(chǎng)資源分配更為合理，相信今后會(huì)補(bǔ)上“發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)”這一課。
推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革已經(jīng)醞釀了很久，這次終于作為原則定了下來(lái)。股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)除對(duì)發(fā)行人進(jìn)行形式審查外，還關(guān)注發(fā)行人的法人治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展前景、公司競(jìng)爭(zhēng)力等;而在注冊(cè)制中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)則不對(duì)發(fā)行人的資質(zhì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核和價(jià)值判斷。但這并不表明發(fā)審機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的注冊(cè)申請(qǐng)就來(lái)者不拒，同樣需要嚴(yán)格審閱發(fā)行資料，并且盡最大限度確保發(fā)行人信息披露的完全、準(zhǔn)確、真實(shí)，在此基礎(chǔ)上，將企業(yè)是否能夠發(fā)行上市、發(fā)行價(jià)格高低真正交由市場(chǎng)投資者來(lái)決定。
筆者想提醒的是，在今后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，企業(yè)發(fā)行上市動(dòng)力依然不減，實(shí)行注冊(cè)制后，面對(duì)數(shù)百上千家企業(yè)提出上市申請(qǐng)的情形，哪些企業(yè)先發(fā)行，就應(yīng)該有一套競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，為此或許需要建立企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)行機(jī)制。另外，《決定》提出的注冊(cè)制改革，應(yīng)該還隱含或附帶了退市制度改革的內(nèi)容。因?yàn)榭v觀實(shí)行注冊(cè)制的海外成熟市場(chǎng)，“寬進(jìn)”與“寬出”相輔相成、兩者難以割裂，這些市場(chǎng)的上市公司退市比例遠(yuǎn)比A股要高，否則，“寬進(jìn)不出”的股市吃多了也會(huì)“不消化”，今后A股市場(chǎng)退市制度仍將深化改革。股市在實(shí)現(xiàn)“寬進(jìn)寬出”之后，滬深股市上市公司殼價(jià)值奇高、市場(chǎng)炒家盛行炒殼的頑癥也將迎刃而解。
為“多渠道推動(dòng)股權(quán)融資”，意味著今后交易所市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)將會(huì)齊頭并進(jìn)，共同推動(dòng)形成多渠道股權(quán)融資局面。在滬深交易所掛牌的上市公司，以及在新三板掛牌的非上市公眾公司，其公司股份稱(chēng)為股票，而未在交易所市場(chǎng)或新三板掛牌的公司股份稱(chēng)之為股權(quán)。廣義的股權(quán)融資包括股票融資、也包括未上市未掛牌的公司股權(quán)融資。
“發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)”，筆者以為包括兩層意思，第一層意思是“發(fā)展債券市場(chǎng)”。企業(yè)融資包括股權(quán)融資和債權(quán)融資，由于股權(quán)融資可能稀釋原有股東的股份比例、降低其控制力，所以在國(guó)外老牌市場(chǎng)，企業(yè)“債權(quán)融資”被優(yōu)先考慮。另外，債券有還本付息壓力，這將促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者提高資金使用效率、降低經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)。由此估計(jì)，未來(lái)我國(guó)會(huì)開(kāi)發(fā)更多債權(quán)產(chǎn)品、加快債權(quán)市場(chǎng)發(fā)展。第二層意思是“規(guī)范債券市場(chǎng)”。今年以來(lái)，銀行間債券市場(chǎng)違法違規(guī)交易案例頻出，凸顯債券市場(chǎng)透明度低、監(jiān)管不統(tǒng)一等弊端，為此，改革的方向?qū)⑹歉淖儌袌?chǎng)目前的多頭監(jiān)管現(xiàn)狀，全力完善債券市場(chǎng)的信息披露制度，制止地方政府為企業(yè)承擔(dān)債券違約風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)打債券市場(chǎng)中的利益輸送等行為。