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上周公布的中國三季度GDP增速為7.8%，比二季度快了0.3個百分點，預期全年經濟增速將保持在7.5%以上，穩(wěn)增長目標可順利完成。但在經濟保持較高增長的同時，經濟結構是否改善，金融風險是否下降等深層次問題更需要關注。
三季度經濟增速的回升，與6月國務院常務會議提出的支持鐵路、城市基礎設施、棚戶區(qū)改造、4G、環(huán)保等領域投資的一系列穩(wěn)增長措施有關，盡管這些穩(wěn)增長投資領域占固定資產投資比重僅為8.12%，但按中性情況分析，其將拉動下半年經濟增速約0.3%。但從長期看，由于對經濟結構調整的力度始終不大，故投資效益令人擔憂。
今年前三季度經濟增速與去年前三季度均為7.7%，但今年的市場利率水平卻明顯上升，表現在債券市場上，則是債務收益率水平上行。目前中國債券的信用利差已處于歷史最低位，原因在于，利率市場化后銀行、保險等金融機構資金成本大幅上升，因而要求在資產端更高的回報率。
與市場利率水平形成反差的，是企業(yè)盈利水平的下滑。今年前三季度，中國500強企業(yè)平均利潤率僅4.34%，比去年同期降0.33個百分點，經濟所能提供的回報率在下降，但是三季度以來以債券利率為代表的社會資金成本持續(xù)大幅上升，表明高負債下企業(yè)融資的剛性需求。
導致利率上行的因素中除了利率市場化之外，債務總規(guī)模的快速增長，每年還本付息規(guī)模的膨脹，也是重要因素。估計2013年全社會的還本付息額就超過5萬億元。
需要說明的是，總負債規(guī)模與發(fā)達國家相比并不算大，而且其中也有重復部分。但這里有兩方面需要引起重視，一是2008年前，總負債/GDP的變化不大，但2008年至今的短短五年中，總債務增速居然超過名義GDP的45%，如此高的債務增長速度，全球罕見。二是由于金融負債的分布失衡，會使得某一經濟主體金融負債過多，導致債務利息超過資產收入，會使得其現金流變負從而失去造血能力。今年6月一度出現的“錢荒”危機，其本質也是金融產品期限錯配導致結構失衡而引發(fā)的。
由于負債總是與資產相對應的，企業(yè)、政府與居民的負債，在中國以銀行為主的金融體系下，對應的大部分是銀行的資產，而銀行的資產構成與質量，決定了銀行風險的大小。目前銀行獲得的資產抵押物中，主要是房地產。據海通證券統(tǒng)計，38%的銀行表內貸款直接與房地產和融資平臺相關；在表內貸款中，54%是抵押貸款。銀行的表外貸款預計為13萬至16萬億元，其中70%左右投向房地產和融資平臺。由此可見，土地與房產的未來價格變化，基本決定了銀行資產的風險度。
房地產出現拐點的時間，基本上也對應中國發(fā)生債務危機的時間。今年政府在房地產調控政策上，也愈發(fā)小心翼翼。當前，房地產已經捆綁了中國經濟，投資者也預期中央政府不會出臺嚴厲的房地產調控政策，而地方政府更不愿意打壓房地產去斷送土地收入來源，這就是房價繼續(xù)攀升的原因。但行政調控對于資產價格的波動而言，最終是失效的，久漲必跌的房地產泡沫破滅案例，在全球都是無一幸免的。
因此，金融風險的發(fā)生時間，未必取決于債務規(guī)模有多大，卻主要取決于負債所對應的某類資產的價格波動拐點何時出現。而金融危機爆發(fā)的深度和廣度，則取決于這類資產價格波動的幅度和所對應的負債杠桿率水平。如果總是不肯去刺穿泡沫，卻以穩(wěn)增長的名義推遲調結構，則今后金融危機的爆發(fā)能級會越來越高。所以，風險越早釋放，越有利于經濟的復蘇。
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