○將商業(yè)銀行等金融機構的資產證券化試點重心放在解決信貸資產的流動性問題方面。
○資產證券化產品應直接向城鄉(xiāng)居民和實體企業(yè)發(fā)行。運用市場機制抑制金融泡沫的發(fā)生。
○在資產證券化試點過程中，推進商業(yè)銀行的業(yè)務轉型。
○中國在擴大資產證券化試點過程中，應避免拓展二級以上的證券化產品。
○應以提高貸款資產的流動性、改善貸款期限錯配狀況和化解貸款風險等為主要著力點。
2008年9月，美國雷曼兄弟公司破產標志著金融危機的爆發(fā)。但是，美國金融危機的起因并非來自于雷曼兄弟公司的破產，從2007年8月起，美國經濟就已深陷次貸危機之中。它固然與2002年以后美國大量投放次級住房抵押貸款有著內在的關聯(lián)，但引致危機的關鍵性機制是資產證券化。
資產證券化缺陷：美國金融危機的內在機理
2007年以后，有關美國次貸危機乃至金融危機生成原因在國內外有著各種各樣的觀點。盡管這些觀點大多可以找到實踐面的佐證，也能夠提示人們對這些問題的關注，但它們既與美國2002年之后的金融和經濟走勢不太吻合，也未能有效揭示此輪危機的真實成因。一個顯而易見的事實是，這些說法都不能有效解釋如下幾個現(xiàn)象：
第一，為什么數(shù)額僅有13000億美元左右的次級住房抵押貸款(簡稱“次貸”)能夠掀起如此大的一輪國際性金融危機？到2007年底，美國未清償?shù)淖》康盅嘿J款余額大約在10.54萬億美元左右，其中，次貸的未清償余額大約在1.3萬億美元左右，占全部住房抵押貸款的比重12%左右。同期，美國的各項未清償債務的余額為49.01萬億美元，次貸占比僅為2.65%。這樣一個占比并不高的次貸如何引致了如此嚴重的債務危機？是否其他債務一旦發(fā)生財務支付困難，也將引致美國爆發(fā)嚴重的債務危機？
一個可能的解釋是：美國住房價格大幅下落，引致次貸價值嚴重損失，故而引發(fā)了如此嚴重的次貸危機。但如果做一個極端假設——次貸價值全部損失殆盡，也僅為1.3萬億美元，可是，僅僅美國為緩解這場危機已投入的各類資金就已遠高于此數(shù)(更不要說，歐洲及其他國家投入的資金和直接損失了)，這是僅僅以次貸價值損失所不能解釋的。
第二，為什么房價長期下落走勢沒有引起相關各方的足夠關注？美國的住房價格下落并非突發(fā)性事件，以2007年8月次貸危機爆發(fā)計算，美國的三大房價指數(shù)中，CS指數(shù)下行了近3年、OFHEO指數(shù)和NAR指數(shù)下行了2年左右，在這么長的時間內，為什么房地產市場乃至金融市場的相關參與者沒有給予足夠的關注？
如果從歷史角度看，美國的房價下落并非僅此一次。遠的不說，20世紀80年代以后，至少發(fā)生過80年代和90年代的兩次房價大落，但為什么沒有引致類似于此次次貸危機的事件？
第三，為什么在次貸價值下落中沒有采取對應的止損措施？在房價指數(shù)持續(xù)下跌的20-30個月時間內，放出次貸的相關金融機構并沒有采取止損措施。不僅如此，在2004-2006的3年房價持續(xù)下跌過程中，主要的次貸投放機構每年還有較高的盈利水平，這是為什么？
第四，為什么在2007年8月以后的次貸危機中，大批金融機構破產倒閉，但大多數(shù)發(fā)放次貸的金融機構卻沒有陷入此厄運之中？與此相比，2007年的20大破產金融機構和2008年20大破產金融機構中絕大多數(shù)都不從事次貸的投放業(yè)務。
第五，與住房的不動產特性相對應，住房抵押貸款的貸方和借方都有著明確的地理區(qū)域邊界，由此，美國的次貸價值損失怎么會跨越美國邊界推演成了一個國際性金融危機？
實際上，美國次貸危機從而金融危機的金融成因在于資產證券化的內在缺陷。
資產證券化機理的內在缺陷
在金融運行過程中，各種金融產品的定價建立在風險評估之上，每一種金融產品都有著與其對應的止損機制。例如，有資產抵押的公司債券，期限規(guī)定是市場結清的時間點(也是止損的時間點)，資產抵押是保障到期還本付息的基本止損機制，債權人會議和破產處置是極端條件下的止損制度。資產證券化過程中，相關金融機構雖然通過真實銷售，在將信貸資產賣給SPV（特殊目的公司）過程中將風險轉移出去了，但并沒有同時將對應的止損機制轉移給SPV，由此使得在此基礎上發(fā)售的債券實際上處于缺乏阻止損失機制的境地。由于放出次貸的金融機構已通過資產證券化將次貸本金收回，SPV中的資產價值變化已與其無關，所以，它們并不需要關注房價走勢；由于債券持有者只擁有有限追索權，只能在這些債券的本息償付有困難時對SPV進行追償，所以，債券持有人既不關心也無力關心SPV中的資產價值變化；由于SPV只是一個虛擬機構，并無一套完整的運作班子，也無監(jiān)察房價走勢的機制，所以，它無力關心房價走勢，這就是為什么在美國房價指數(shù)持續(xù)20-30個月的下落中相關各方并不關注，也沒有選擇對應措施予以止損的基本原因。由此可見，資產證券化原理中存在著機制缺陷。
如果與次貸相鏈接的資產證券化僅限于次貸資產，那么，即便發(fā)生次貸危機也不至于進一步引致金融危機，金融資產面所發(fā)生的損失大致也僅限于次貸資產范圍內。問題在于，有了適當?shù)纳蓹C理，問題就會猶如蟻穴大幅度地快速繁殖，由此形成了足以推垮千里之堤的能量。與此同理，通過資產證券化機理和分檔技術的支持，在住宅抵押貸款支持證券的基礎上，美國的投資銀行在金融創(chuàng)新中發(fā)展推衍出了大量個性化的擔保債務憑證，又在一級CDO（擔保債務憑證）基礎上不斷衍生出二級CDO、三級CDO等產品，由此使得建立在次貸證券化之上的各種證券化衍生產品以幾何級數(shù)膨脹增加，形成了一個數(shù)額巨大且錯綜復雜(幾乎難以直接估算)的證券交易網絡。
CDO不僅承續(xù)了資產證券化的機理缺陷，而且嚴重放大了這一缺陷。CDO遠離于實體經濟。如果說過手證券、CMO和MBS等產品的利率收益還來自于最初借款人支付的利息，由此還能找到它們與實體經濟的內在聯(lián)系的話，那么，在CDO中這種聯(lián)系就已完全看不到了。這意味著，CDO處于金融機構和金融市場的自我循環(huán)交易之中。由于設計、營銷和交易都需要支付一系列成本，這些成本只能從作為CDO基礎的證券資產收益(即利率)中扣除，所以，僅靠這些證券資產收益支持，CDO的收益率必然低于作為其基礎的證券資產收益，由此，CDO就幾乎沒有市場銷售和市場交易的可能性。要使這種不可能變?yōu)榭赡埽捅仨毤尤胄碌囊蛩兀纱耍矫娲胧┑膶嵤┚统蔀楸厝唬旱谝唬M一步利用分檔技術和擔保機制，烏鴉變鳳凰。第二，利用資信評級，給鳳凰貼金。第三，不斷引入新的投資者，購買貼了金的鳳凰。CDO交易價格上行(換句話說，CDO的價格泡沫)是介入此間的投資者獲得投資收益的主要來源，也是CDO得以吸引新的投資者加入的主要誘因，因此，努力維護CDO的價格波動，通過新的投資者不斷加入帶來新的資金入市，成為這一市場得以存在和擴展的動力。在這種背景下，歐洲各國的商業(yè)銀行等金融機構大規(guī)模地卷入了美國的證券化衍生產品交易，從而，在美國次貸危機中遭受了慘重損失。
中國資產證券化中應注意的五個問題
2013年8月28日，國務院常務會決定，進一步擴大信貸資產證券化試點。會議指出，要在嚴格控制風險的基礎上，循序漸進、穩(wěn)步推進試點工作；要在實行總量控制的前提下，擴大信貸資產證券化試點規(guī)模；優(yōu)質信貸資產證券化產品可在交易所上市交易，在加快銀行資金周轉的同時，為投資者提供更多選擇。這標志著，中國新一輪的資產證券化試點工作拉開了帷幕。從美國次貸危機乃至金融危機的內在機理看，中國要有效推進資產證券化，防范由此引致的金融風險，需要特別關注五個方面問題：
第一，資產證券化中的止損機制設立。為了抑制信貸資產證券化中的營利性沖動，在2010年7月出臺的美國金融改革法案《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》在第941條第15G條“金融風險自留”中規(guī)定：要求證券化機構保留“資產自留不低于5%的信用風險”。中國在擴大資產證券化試點過程中，應通過政策機制和監(jiān)管機制，將商業(yè)銀行等金融機構的資產證券化試點重心放在解決信貸資產的流動性問題方面，限制以獲取信貸資產利率與證券化債券利率之間利差的傾向發(fā)生，同時，保障資產證券化產品中的風險防范機制和止損機制的貫徹。
第二，資產證券化產品的發(fā)行對象。債券屬于直接金融工具范疇，它通過金融市場直接連接著資金供給者和資金需求者。但在美國資產證券化過程中，債券成為了一種間接金融工具，購買CDO等證券的機構主要是各類金融機構，由此，逐步形成了金融自己為自己服務的格局，推高了金融市場的泡沫程度。在中國，各類公司債券基本屬于間接金融工具，實體企業(yè)發(fā)行的公司債券基本由商業(yè)銀行等金融機構購買，但這些金融機構并非資金的供給者，它們使用的資金來源于居民存款或購買保單等。從2005年以后的資產證券化試點看，基本狀況是，1家銀行發(fā)行信貸資產證券化債券，其他幾家銀行購買這些債券；另1家銀行發(fā)行信貸資產證券化產品，再由幾家銀行購買。如果這種格局不改變，在資產證券化擴大試點的過程中極容易形成，在商業(yè)銀行等金融機構之間相互發(fā)行信貸資產證券化產品的同時相互購買這些產品，由此，使金融脫離實體經濟運行的狀況進一步加重。要跳出這一怪圈，就必須回歸債券的本性，使資產證券化產品回到直接金融工具范疇，由此，資產證券化產品應直接向城鄉(xiāng)居民和實體企業(yè)發(fā)行。運用市場機制抑制金融泡沫的發(fā)生，使得資產證券化成為金融回歸實體經濟的一個重要契機。
第三，資產證券化的功能。資產證券化原本是調整(或解決)信貸資產流動性的一個機制，與此對應，在中國資產證券化試點擴大過程中，必然涉及相關商業(yè)銀行的資產結構調整，提高它們的信貸資產流動性水平。但如果通過信貸資產證券化所獲得的資金依然集中用于發(fā)放各類貸款，那么，它的結果將是，在可運作資產擴大的同時，商業(yè)銀行的資產結構并無多少調整(與此對應，業(yè)務結構和盈利模式也沒有實質性調整)。要改變這種狀況，在資產證券化試點過程中，推進商業(yè)銀行的業(yè)務轉型，就必須在通過資產證券化出售信貸資產的同時，將由此回流的一部分資金投放到信貸資產之外的綜合業(yè)務活動中，從而，使得信貸資產證券化成為商業(yè)銀行業(yè)務轉型的一個契機。另一方面，在信貸資產證券化過程中，債券的發(fā)行量交易量都將擴展。由于債券票面利率對于資金供給者和資金需求者是同一利率，因此，是存貸款利率的替代品；由于進入證券化操作的信貸資產質量不盡相同，由此界定的證券化產品利率也有較大差別，所以，在信貸資產證券化過程中，如果證券化產品直接面向實體經濟部門的企業(yè)和居民發(fā)行，將有利于推進存貸款利率的市場化改革。
第四，資產證券化的風險增級。美國金融泡沫的產生，與其說是資產證券化的結果，不如說是過度資產證券化的產物。所謂過度，是指在資產證券化過程中，在逐利性的驅動下，不斷地將已證券化的產品進行再證券化，從而，引致二級、三級乃至N級的證券化過程。在這個過程中，從設計、銷售到交易都是需要有持續(xù)不斷的成本支出的。這些成本最終還得由原生金融產品(如信貸資產)的利率支付，由此，在資產證券化層級推展中，金融風險非但沒有減少，反而大幅增加。鑒于此，中國在擴大資產證券化試點過程中，應避免拓展二級以上的證券化產品，謹慎使用信用增級機制。
第五，資產證券化的形象工程。2005年起步的資產證券化試點，雖有探索在中國條件下展開信貸資產證券化路徑的重要意義。但在流動性過剩背景下，以銀行各類貸款中最優(yōu)良的按揭貸款為基礎展開資產證券化，難免有著“搶第一單”的色彩。由這種色彩襯托的信貸資產證券化帶有明顯的形象工程特點。在擴大資產證券化試點過程中，應以提高貸款資產的流動性、改善貸款期限錯配狀況和化解貸款風險等為主要著力點，弱化爭搶“第一”的現(xiàn)象。
(作者為中國社科院金融研究所所長)