當(dāng)前,無(wú)論是中國(guó)的金融部門還是非金融部門,無(wú)論是政府部門還是私人部門,都面臨著巨大的資產(chǎn)負(fù)債表壓力,特別是隨著金融部門、政府部門“去杠桿化”大幕的拉開(kāi),企業(yè)等實(shí)體部門“去杠桿化”進(jìn)程開(kāi)始啟動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示,2012年末,中國(guó)企業(yè)債務(wù)約為65萬(wàn)億元,占GDP之比達(dá)125%,過(guò)去5年上升近30%。
中國(guó)企業(yè)部門為何有如此之高的杠桿率?如何根本解決其背后的結(jié)構(gòu)性和體制性成因才是問(wèn)題的關(guān)鍵。
中國(guó)企業(yè)面臨的宏觀環(huán)境發(fā)生了結(jié)構(gòu)性改變,特別是對(duì)于大企業(yè)而言黃金增長(zhǎng)期已趨于結(jié)束。對(duì)于大部分制造業(yè)企業(yè)而言,“人口紅利”優(yōu)勢(shì)將會(huì)逐步衰減,整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了生產(chǎn)要素成本周期性上升的階段,這也就預(yù)示著現(xiàn)代工業(yè)部門已經(jīng)不能再用“不變工資制”來(lái)吸收“無(wú)限供給”的勞動(dòng)力,工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品的剪刀差正在供求不平衡推動(dòng)下逐步回補(bǔ),這樣工業(yè)企業(yè)部門的利潤(rùn)有可能越變?cè)奖 ?BR> 在企業(yè)盈利大幅下降的同時(shí),那些大企業(yè)卻希望通過(guò)借貸進(jìn)行資本套利。在過(guò)去人民幣漸進(jìn)升值的路徑中,由于美元的利率水平較低,其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率,因此,如果負(fù)債外幣化,企業(yè)可以輕易地從中獲得顯著收益,這是當(dāng)前企業(yè)如此熱衷于借貸的一個(gè)重要原因。
中國(guó)企業(yè)的高杠桿模式與金融體制改革的滯后和發(fā)展的失衡密切相關(guān)。當(dāng)前,中國(guó)企業(yè)信貸占GDP比重達(dá)到130%。中國(guó)社會(huì)的信貸杠桿在2008年之前的若干年一直都維持在150%的水平上,且波動(dòng)幅度不大,其中企業(yè)信貸占比為96%。2009年以后,信貸規(guī)模出現(xiàn)了快速上漲,2009年飆升至178%,2010年升至190%,2013年已經(jīng)超過(guò)200%;其中,企業(yè)信貸在2009年升至113%,2010年升至124%,2012年升至130%。
一直以來(lái),金融部門對(duì)實(shí)體部門產(chǎn)生擠出效應(yīng),信貸資金投放存在“重大輕小”的結(jié)構(gòu)性矛盾,向房地產(chǎn)領(lǐng)域與地方政府投資項(xiàng)目嚴(yán)重傾斜。目前地方政府融資平臺(tái)貸款與房地產(chǎn)貸款之和占全部貸款的比重近35%。
這些年,中國(guó)金融部門與制造業(yè)利潤(rùn)鴻溝不斷擴(kuò)大,2012年中國(guó)五大商業(yè)銀行營(yíng)業(yè)收入占中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入比重超過(guò)60%,利潤(rùn)占到35%;而268家制造業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入占500強(qiáng)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入比重為41%,利潤(rùn)僅占20%左右,2013年金融與實(shí)體的鴻溝進(jìn)一步拉大。由此可見(jiàn),金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行的巨額利潤(rùn),很大程度上成為以制造業(yè)為主體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金成本,這對(duì)實(shí)體部門造成了明顯的擠出效應(yīng)。
金融危機(jī)以來(lái),以地方政府為主導(dǎo)的投資擴(kuò)張,對(duì)資金有饑渴癥的地方政府通過(guò)表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對(duì)接,大量資金流向了地方融資平臺(tái)和政府驅(qū)動(dòng)投資的行業(yè)。
這一方面導(dǎo)致了包括政府、大型國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的大幅上升,資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了明顯惡化。與此同時(shí),由于“預(yù)算軟約束”的存在,也導(dǎo)致金融資源過(guò)度傾斜,繼續(xù)錯(cuò)配到產(chǎn)能過(guò)剩的大型國(guó)有行業(yè)之中,由于國(guó)企與政府之間的關(guān)系始終無(wú)法理清,即便在實(shí)施自負(fù)盈虧之后,也可以享受政府的隱性擔(dān)保,這樣就大大推升了這些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。
另一方面,“政府失靈”的效應(yīng)也進(jìn)一步凸顯:地方政府的政策性補(bǔ)貼,扭曲了要素市場(chǎng)價(jià)格,壓低投資成本,大量增量資金投向投資驅(qū)動(dòng)型領(lǐng)域造成了普遍性的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)生過(guò)剩和投資效率和資源配置效率的下降。
企業(yè)等實(shí)體部門的“去杠桿”,涉及中國(guó)投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的改變,金融財(cái)政體制改革的深化、投資效率與資源配置效率的提高,以及對(duì)“政府失靈”的矯正,中國(guó)必須著眼于解決債務(wù)依賴型增長(zhǎng)的制度成因,而這一過(guò)程確實(shí)還任重道遠(yuǎn)。