在剛剛閉幕的全球央行年會上，有關(guān)美聯(lián)儲將退出量化寬松（QE）政策的話題成為各方爭論的焦點。對于國際社會呼吁美聯(lián)儲在退出QE時對新興市場的影響納入考慮范圍，美聯(lián)儲官員卻置之不理。美聯(lián)儲退出QE政策意味著2008年國際金融危機以來的貨幣寬松周期將趨于結(jié)束，非常規(guī)政策開始回歸常態(tài)，這勢必對全球經(jīng)濟、金融市場以及國際資本流動格局產(chǎn)生深遠影響，特別是對新興經(jīng)濟體沖擊較大。
我們對上世紀80年代至2007年國家金融危機之前的歷史加以梳理發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲貨幣政策變動與新興經(jīng)濟體危機爆發(fā)有密切關(guān)系，幾乎每次新興經(jīng)濟體危機都爆發(fā)于美聯(lián)儲貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊的轉(zhuǎn)折時期。美聯(lián)儲實施非常規(guī)量化寬松政策以來，全球?qū)用孢^剩的流動性在低利率環(huán)境下已形成對高回報率的渴求，這種渴求自然使得新興國家受益，新興國家的經(jīng)濟增速更高、風險溢價更高、其貨幣升值潛力巨大。
美聯(lián)儲擴張資產(chǎn)負債表，不斷釋放美元時，這些流動性就如洪水猛獸般沖向新興經(jīng)濟體，導(dǎo)致國際資本流入，本幣升值、國內(nèi)信貸擴張，以及通貨膨脹的加劇；而當美聯(lián)儲進入加息周期時，新興經(jīng)濟體又面臨著資本外流，本幣匯率急跌、國內(nèi)流動性緊張，資產(chǎn)價格大幅縮水，引發(fā)金融市場的劇烈波動，直至爆發(fā)危機。上世紀80年代的拉美危機，1994年的墨西哥危機，1997年的亞洲金融風暴以及2000年的阿根廷危機等有著相同的邏輯。
那么，哪類新興經(jīng)濟體經(jīng)濟和金融脆弱性更大？當美聯(lián)儲寬松政策退出時，經(jīng)濟和金融脆弱性高的國家將首當其沖：
一是杠桿率高國家。債務(wù)比率高的國家脆弱性更強。為克服金融危機的外部沖擊，新興經(jīng)濟體大量舉債，致使負債率不斷上升。據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測，新興經(jīng)濟體平均債務(wù)/GDP接近40%。由于外部需求放緩，內(nèi)生增長動力不足，債務(wù)/GDP比重上升，新興經(jīng)濟體繼續(xù)依靠債務(wù)融資刺激經(jīng)濟將帶來較大風險。美聯(lián)儲收緊貨幣直接導(dǎo)致新興經(jīng)濟償債成本上升，導(dǎo)致債務(wù)不可持續(xù)。
二是“雙赤字”國家。一些貿(mào)易依存度較高的出口導(dǎo)向型國家，外需減少、出口下滑所造成的經(jīng)濟增速減緩，將導(dǎo)致這些國家財政和外匯儲備“雙赤字”的風險加大，印度、印尼、越南、巴西、南非等都面臨這種困擾。
三是資源型出口國家。美聯(lián)儲退出QE后,美元進入周期性上升通道，帶來大宗商品價格下跌，將沖擊國際原材料的價格，如南非、巴西和印尼等資源生產(chǎn)國的經(jīng)濟增長將面臨一次大調(diào)整。經(jīng)常項目順差減少，甚至出現(xiàn)逆差后，不得不靠資本項目凈流入維持資金周轉(zhuǎn)，這將進一步加重償債壓力，導(dǎo)致經(jīng)濟脆弱性大大增加。
比較糟糕的情況是，如果以上幾類國家匯率大幅貶值、資本外流，很可能需要拋售美元儲備資產(chǎn)來穩(wěn)定本幣，但這種方式并不足取：美國寬松貨幣周期結(jié)束、新興經(jīng)濟體增長放緩及其投資回報率降低等因素都可能使資本長期凈流入的局面發(fā)生重大改變，并對新興經(jīng)濟體貨幣產(chǎn)生較大貶值壓力，新興國家央行采取干預(yù)本幣貶值的政策操作空間越來越小。一旦新興經(jīng)濟體大規(guī)模拋售美元儲備，可能很快耗盡各國外匯儲備，進而加劇資本外流。
對中國經(jīng)濟產(chǎn)生一定影響
2013年中國經(jīng)濟進入了一個轉(zhuǎn)型的階段，經(jīng)濟增長的速度在下臺階，工業(yè)需求低迷造成很多行業(yè)產(chǎn)能過剩，原有的投資拉動的經(jīng)濟增長方式難以為繼，人民幣升值造成出口的壓力越來越大，房地產(chǎn)市場價格依舊高懸。中國經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型過程中依然面臨巨大的挑戰(zhàn)。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型的過程中，美聯(lián)儲退出QE，會在流動性、貨幣政策等多方面對中國經(jīng)濟產(chǎn)生短期和長期影響。
首先，資本外流可能導(dǎo)致國內(nèi)“資金池”流動性趨緊。鑒于美元在決定全球流動性方面的核心作用，一旦掌握全球貨幣“總閥門”的美聯(lián)儲開始逐漸減少每月的證券購買計劃后，全球的貨幣基數(shù)將由滯止轉(zhuǎn)為下降，這是導(dǎo)致國際資本回流的重要推動力，勢必導(dǎo)致中國“資金池”水位下降。數(shù)據(jù)顯示，短期資本流入中國的熱情下降。在岸與離岸人民幣價格差的變化，反映了海外市場對人民幣資產(chǎn)需求的變化，也引導(dǎo)著短期資本流動的方向。從2012年10月至2013年4月，人民幣市場離岸價格持續(xù)高于在岸價格，表明海外市場對人民幣需求旺盛，資本快速流入中國。
其次，人民幣貶值預(yù)期強化將加大償付性負債風險。盡管中國持有大量外匯儲備，經(jīng)常項目順差局面短期內(nèi)不會改變，但這并不意味著可以避免人民幣貶值預(yù)期。在次貸危機和歐債危機的高峰時期，海外市場就一度出現(xiàn)過人民幣貶值預(yù)期。未來如果再度出現(xiàn)資本大規(guī)模逃離新興市場現(xiàn)象，不能排除海外市場再度出現(xiàn)人民幣貶值預(yù)期。如果人民幣單邊貶值預(yù)期持續(xù)時間較長，國內(nèi)企業(yè)會增加外幣資產(chǎn)和人民幣負債，還可能引發(fā)國內(nèi)家庭部門用美元存款替代人民幣存款。這會帶來一系列連鎖反應(yīng)，國內(nèi)貨幣市場的流動性供應(yīng)、資產(chǎn)價格以及對中國經(jīng)濟的信心都會面臨沖擊。
再者，部分原材料部門和其它進口替代部門壓力加大。美聯(lián)儲逐漸退出量化寬松政策對大宗商品價格會帶來下調(diào)壓力，國內(nèi)相關(guān)大宗商品企業(yè)的利潤和生產(chǎn)會受到影響。根據(jù)國際貨幣基金組織的統(tǒng)計，從2013年2月份到5月份，全球大宗商品價格已經(jīng)下降6.2%，其中非燃料商品下降4.9%，燃料商品下降6.8%，石油價格更是下降7.9%。此外，進口品價格下降，也會在一定程度上加劇國內(nèi)進口替代部門在國內(nèi)市場的競爭壓力。
因此，應(yīng)對美國量化寬松退出，中國必須做好短期和長期的準備，從匯率政策、貨幣政策以及資本管制等方面加大緩沖，加快中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，增強應(yīng)對美聯(lián)儲退出QE的政策空間。