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        宏觀經(jīng)濟“上、下限”和改革轉(zhuǎn)型
        2013-08-14   作者:高挺(瑞銀證券財富管理研究部)  來源:上海證券報
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          最近一段時間,政府高層多次強調(diào)維持經(jīng)濟運行的合理區(qū)間,并指出宏觀調(diào)控要讓經(jīng)濟增長率、就業(yè)水平等不滑出“下限”,物價漲幅等不超出“上限”。定性來看,這個政策思維反映的是政府希望在未來推進改革和促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的同時,維持一個較為平穩(wěn)的過渡環(huán)境。換句話說,意外的增長大幅波動(尤其是下行)對中長期改革的推進不利。而最近政治局會議將原先經(jīng)濟目標(biāo)的“穩(wěn)增長、防通脹、控風(fēng)險”調(diào)整為“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”。這也體現(xiàn)了未來一段時間改革和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型將在政策組合中比重越來越大。
          有意思的是,關(guān)于這個話題的討論更多地集中在“下限”的定義上,反映的是投資者對目前經(jīng)濟低增長的擔(dān)憂。二季度7.5%的GDP增長是否已接近或觸及下限?或是由于就業(yè)狀況仍然穩(wěn)定,這個下限應(yīng)該更低一些?最近鐵路投融資改革和房地產(chǎn)融資可能的重啟是否是臨近下限之后的政策應(yīng)對?
          我們認為,宏觀經(jīng)濟“上限”和“下限”的提法并不意味著未來政策不確定性的降低。除了目前市場爭議的“何為上限和下限”的直接問題之外,其他兩方面的考慮使我們對該政策方針的有效性保持謹慎。首先,經(jīng)濟政策力度難以把握,而且效果是有時滯的。與簡單地給行駛中的汽車加速或減速不同,宏觀經(jīng)濟是一個龐大復(fù)雜的系統(tǒng),而且影響因素包括中國經(jīng)濟之外的各種國際變化。政策調(diào)整力度或時點把握不佳都可能加劇經(jīng)濟的波動。其次,把通脹作為“上限”似乎沒能準(zhǔn)確概括目前宏觀層面的主要矛盾,即穩(wěn)增長和控風(fēng)險之間的把握。目前經(jīng)濟增長低迷,通脹雖然短期受食品價格影響有所走高,但核心通脹平穩(wěn),未來壓力并不大。事實上,上游企業(yè)仍然受到通縮的困擾。因此,通脹上限(如果以今年政府通脹目標(biāo)3.5%來衡量)突破的可能性較小。而另一個市場高度關(guān)注的“控風(fēng)險”任務(wù)(包括房價風(fēng)險、影子銀行、地方政府債務(wù)等),雖然在“上、下限”的提法中只能讓人間接想到,卻是最近一段時間影響資本市場的主線之一。“控風(fēng)險”不在新的經(jīng)濟目標(biāo)中保留,并不意味著風(fēng)險就自動消失。事實上,如果將“上限”改為經(jīng)濟、金融風(fēng)險的控制上,政策空間就可能變得很有限了。
          而在改革和轉(zhuǎn)型方面,我們預(yù)計未來一段時間投資者對于中長期改革的預(yù)期將逐漸增強。市場對10月份三中全會推出綜合性經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的改革方案有一定期待。而最近一些政策動向,如銀行貸款利率下浮限制的取消、鐵路投融資制度改革、“營改增”試點擴大、落后產(chǎn)能淘汰、政府債務(wù)審計等一系列動作,也逐漸強化這樣的預(yù)期。根據(jù)新一屆政府上任之后各方面政策的表述,我們認為一個綜合性的改革方案將包含(1)金融系統(tǒng)改革;(2)非金融行業(yè)進一步市場化的推進(包括價格改革、政府放權(quán)和發(fā)揮民營資本力量等);(3)和城鎮(zhèn)化相關(guān)的土地、戶籍、房產(chǎn)稅的改革;(4)收入分配改革。每個領(lǐng)域自身都是一個系統(tǒng)性工程,而要在整體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型上取得明顯成效的話,這四方面改革相輔相成,缺一不可。
          部分板塊可能受到改革預(yù)期的推動。證券行業(yè)是金融改革的主要受益者。目前中國金融體系仍以商業(yè)銀行為主導(dǎo)。現(xiàn)階段關(guān)于金融風(fēng)險的擔(dān)憂更多體現(xiàn)在銀行資產(chǎn)質(zhì)量問題上,這與風(fēng)險過于集中在銀行系統(tǒng)有關(guān)。利率市場化和資本市場多元化將逐漸制約甚至削弱商業(yè)銀行在經(jīng)濟系統(tǒng)中資源分配的重要性,并將增強非銀行金融體系的深度和廣度,這對證券行業(yè)的進一步發(fā)展帶來許多空間。鐵路可能成為改革重要的試驗田。鐵路系統(tǒng)改革的急迫性不容置疑。鐵路債務(wù)龐大,經(jīng)營效率低下。投資面臨資金困難,明顯滯后于規(guī)劃。在各方面問題重重之下,國務(wù)院最近部署的鐵路投融資制度改革,政企分離為推動改革創(chuàng)造了契機。我們認為,這些措施符合未來政府調(diào)結(jié)構(gòu)的發(fā)展方向,包括加強市場化的經(jīng)營和管理、引入民間資本、提升效率等,使鐵路成為未來改革和轉(zhuǎn)型大趨勢中一個值得高度關(guān)注的領(lǐng)域。另外,房地產(chǎn)板塊在轉(zhuǎn)型政策思維下將有階段性表現(xiàn)。近來關(guān)于房產(chǎn)稅試點擴大的消息不斷。目前僅有上海和重慶實施房產(chǎn)稅試點,而且遠未達到原先預(yù)想的效果,看來更廣泛的鋪開尚待時日。而在經(jīng)濟增長處在低位,穩(wěn)增長呼聲漸強的環(huán)境中,加強現(xiàn)行調(diào)控力度必然增加經(jīng)濟下行的風(fēng)險。因此,對房地產(chǎn)行業(yè)而言,目前處在一個政策變化的真空期,這將減輕長期以來政策不確定性對行業(yè)的困擾,對板塊在股市上的表現(xiàn)有正面影響。
          對股市來說,經(jīng)濟低增長和政策微調(diào)是目前市場環(huán)境的主要特征。結(jié)合對盈利預(yù)期、市場流動性和政策走勢的判斷,我們認為股市短期難以擺脫區(qū)間震蕩的格局,維持中性判斷。8月份股市進入半年報密集披露期,但從上半年宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)和已經(jīng)披露的業(yè)績情況看,上市公司盈利超預(yù)期可能性較小,難以推動大盤上升,與經(jīng)濟增長相關(guān)度高的傳統(tǒng)周期性行業(yè)仍然面臨業(yè)績壓力。在6月“錢荒”之后,市場流動性與之前相比偏緊。而宏觀政策目前的主基調(diào)是控風(fēng)險和制度改革,針對短期經(jīng)濟波動進行微調(diào),這也使未來經(jīng)濟運行存在較高不確定性。我們認為投資者在配置上一方面需要規(guī)避經(jīng)濟下行壓力可能帶來對周期性板塊的負面影響,同時注重小盤股持續(xù)上漲以后的估值風(fēng)險,因此建議配置防御性較高的食品飲料、醫(yī)藥生物、家電、公用事業(yè)等。未來金融改革和鐵路投融資制度改革將對證券和鐵路建設(shè)板塊帶來推動,現(xiàn)行房地產(chǎn)調(diào)控政策的淡化也會給房地產(chǎn)板塊帶來階段性機會。
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