資本項目開放是一項系統(tǒng)工程，在相應制度沒有建立和完善之前，如果過早、過快、過大幅度地開放資本項目，可能會遭受嚴重不對稱的沖擊，對中國經(jīng)濟金融產(chǎn)生難以預估的影響。推進中國資本項目開放進程離不開四大基本制度的完善。一是應該實施個人和家庭綜合納稅制度。二是應該完成利率和匯率市場化。三是建立起完善有效的中小投資者保護制度。四是建立完善的房地產(chǎn)市場調(diào)控制度。只有相關制度得到基本完善，全面開放人民幣資本項目可兌換才有堅實的基礎。
國務院常務會議不久前研究部署“2013年深化經(jīng)濟體制改革重點工作”，確定“提出人民幣資本項目可兌換的操作方案”。緊接其后，在國務院批轉(zhuǎn)的“發(fā)展改革委關于2013年深化經(jīng)濟體制改革重點工作意見的通知”中，進一步明確提出“穩(wěn)步推進人民幣資本項目可兌換，建立合格境內(nèi)個人投資者境外投資制度，研究推動符合條件的境外機構在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券”。而市場上廣為流傳的一份研究報告《新形勢下對外開放的戰(zhàn)略布局》，其中建議：制定并公布人民幣可兌換的路線圖、時間表，明確實現(xiàn)可兌換的時限。一時間出現(xiàn)的種種情況都在表明人民幣資本項目可兌換正在加速。那么，實際情況到底怎樣？需要仔細梳理。
我國資本項目可兌換的演進與現(xiàn)狀
對于很多新興市場國家和發(fā)展中國家來說，由于擔心資本項目可兌換后有可能出現(xiàn)資本的大量流出或流入，從而對本國經(jīng)濟和金融造成不利沖擊，所以，對于資本項目可兌換往往采取相對經(jīng)常項目可兌換更審慎的態(tài)度，施加了有更多的管制。其實發(fā)達國家，例如美國、德國、日本等，也是在1970年以后才陸續(xù)開放資本項目的。
我國對資本項目也采取了逐步放開的做法。1994年初人民幣匯率并軌，開始實行以市場供求為基礎的有管理的浮動匯率制度。1996年5月，我國政府放開企業(yè)進口用匯需求，不再需要事前審批，當年12月我國政府向國際貨幣基金組織鄭重承諾實現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換。當時，國內(nèi)有部分人非常樂觀地認為，資本項目管制也會大幅放松，到2000年前后就能夠?qū)崿F(xiàn)資本項目可兌換。
然而，1997年在中國家門口爆發(fā)的亞洲金融危機，使中國各界充分認識到資本自由流動對經(jīng)濟和金融潛在的巨大的破壞力。特別是當時國際上也認為人民幣存在貶值風險，中國金融體系問題多多，盡管中國政府鄭重承諾人民幣不會貶值，當時中國還是出現(xiàn)了資本外逃。所以，中國官方進一步收緊了資本項目管制，尤其是收緊了對資本流出的管制。
2000年后，隨著世界經(jīng)濟和金融重新回到正常軌道，特別是2005年7月21日實行人民幣匯率體制改革以來，隨著中國經(jīng)濟高速發(fā)展、金融體制機制更加完善、外匯儲備迅速增加，對資本項目管制也逐步放松。例如2000年開始大力實施和鼓勵企業(yè)“走出去”，允許有條件的企業(yè)用自有外匯或購匯用于境外直接投資，2002年底啟動QFII制度，2007年實行QDII制度等。
尤其是2005年重啟匯改以來，外匯儲備增長迅速，央行對沖外匯占款的壓力較大，在整體上放松資本項目管制情況下，對于流出的放松程度更高，而對于流入則相對收緊。例如盡管QFII制度早在2002年底啟動，到今年6月26日批準的額度僅有434.63億美元。與之相對，晚實施4年多的QDII制度已批準的額度則達858.57億美元。
根據(jù)國際貨幣基金組織最新一期《2012年匯兌安排和匯兌限制年報》（Annual
Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions
2012），資本項目交易被劃分為7大類40個子項。根據(jù)該年報對中國資本項目交易（Capital
Transactions）管制情況（時間截止2012年4月）的評價，并結合筆者自身根據(jù)對現(xiàn)有外匯管理法規(guī)的理解，對截至目前中國資本項目交易管制情況重新進行了評價（參看附表），發(fā)現(xiàn)：在7大類40個子項中，不可兌換的有5項，情況不詳?shù)挠?項，其他32項允許交易但是有管制，管制的方式主要是事前審批，有些項目還存在額度限制。
盡管從子項目數(shù)量看，已經(jīng)中國資本項目已經(jīng)有80%可以交易，似乎開放度已經(jīng)很高，其實不然，至少沒有這里的數(shù)據(jù)反映出的程度高。這是因為：一是即使大部分子項目實現(xiàn)了基本可兌換，但是仍以事前審批制管理為主，而多數(shù)實現(xiàn)了資本項目可兌換的發(fā)達國家是以事后登記制管理為主；二是從構成國際資本流量上看，最主要的項目都是高度管制的，或者因為規(guī)定的可操作性不強而在實踐中是按照不可兌換在管理。
當前中國資本項目管制可歸結為四大方面
結合當前中國資本項目管制現(xiàn)狀，通過歸類總結，我國資本項目管制較多較嚴的交易項目可以劃分為四大方面。
一是境內(nèi)個人資本流出方面是高度管制的。
當前在制度上，只允許個人通過合格境內(nèi)機構投資者（QDII）投資境外證券市場，個人境外直接投資和個人境外直接的投資證券還不允許。早在2007年8月，天津濱海新區(qū)就曾向中央提出試點“港股直通車”，允許其轄內(nèi)居民通過指定銀行將資金匯入香港用于在我國香港的證券投資。此后，溫州、上海、以及去年深圳前海都曾提出類似“金改”要求，但是中央都未批準此項試點。對移居海外者的資產(chǎn)轉(zhuǎn)出也設置了重重限制。
二是境內(nèi)企業(yè)和金融機構從境外借款是高度管制。
外商投資企業(yè)能夠借入的貸款以批準的投資總額與注冊資本之差（即所謂的投注差）為限，金融機構（包括內(nèi)資和外資法人金融機構）從境外的融資以當局批準的額度為準，其他企業(yè)和機構原則上不能從境外借款。最近幾年，在人民幣持續(xù)升值且境外美元、日元、歐元等貸款利率遠低于境內(nèi)人民幣貸款利率的情況下，境內(nèi)企業(yè)非常樂意借用外匯貸款尤其是境外外匯貸款，因為相比在境內(nèi)借人民幣貸款，借外匯貸款會更劃算。
其中的道理很簡單：當前一年期人民幣貸款基準利率為6.0%，只有較為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)才能享受的這一利率，如果資質(zhì)略有不足，實際執(zhí)行的利率則會上浮10%，甚至更高；而企業(yè)美元貸款境內(nèi)一年期貸款利率在3%左右（境外更低，在2.0%左右），按照過去幾年人民幣對美元年平均升值幅度3%計算，如果能夠借用美元貸款，到期后，境內(nèi)企業(yè)實際的借款成本可能是0，甚至是負的，也就是說不僅沒有成本反而有收益。
如果真的放開境內(nèi)企業(yè)的境外外匯借款，必然對國內(nèi)產(chǎn)生重大沖擊，一是減少對人民幣的貸款需求，影響到貨幣政策的有效性，降低調(diào)控效果；二是會導致大量外匯流入，進一步推高人民幣升值壓力。也正因此，2005年后監(jiān)管部門相比此前進一步收緊了境內(nèi)各類機構從境外借款的條件和額度。而在實現(xiàn)了資本項目可兌換的國家和地區(qū)，只要企業(yè)符合境外金融機構的借貸條件，就可以自由借用境外外匯貸款。
三是境外資本投資中國證券市場是受到高度管制的，尤其是股票市場。
當前，非居民（境外個人和企業(yè)）要投資中國股票市場只有兩個正規(guī)渠道，一是用港幣或美元直接投資于中國股票市場上的B股，二是通過中國政府批準的合格境外投資者（QFII、RQFII）間接投資中國的證券市場。
四是境外資本投資中國的不動產(chǎn)市場是受到高度管制的。
不動產(chǎn)市場以房地產(chǎn)市場為主。對于房地產(chǎn)市場，2002年之前，華人華僑以及在中國境內(nèi)工作的非居民只能購買“外銷房”。從2002年開始，不再區(qū)分外銷房和內(nèi)銷房，非居民只要基于實需自住原則的購房都是被允許的，但是對于非居民離開中國后，房產(chǎn)如何處理則沒有強制性規(guī)定。
從法律上看，中國的《土地管理法》也適用于中外合資經(jīng)營企業(yè)、中外合作經(jīng)營企業(yè)、外資企業(yè)，因為盡管它們的資本來自境外，是中國法人或按中國法人來管理，不算非居民，但是該法并不適用于非居民，也就是說，從我國現(xiàn)有法律上看，非居民不能取得中國國有土地或集體土地的使用權，不能購買中國的房地產(chǎn)。不過，法律層次較低的部門規(guī)章卻允許非居民購買住房。
進一步推進人民幣資本項目可兌換離不開基礎工作的完善
未來人民幣資本項目可兌換的主要工作也將主要圍繞以上四個方面展開，如果對它們的管制得以根本放松，尤其是由事前審批變?yōu)槭潞蟮怯洠瑢Ψ蔷用窠o予國民待遇，人民幣資本項目就可以稱得上實現(xiàn)了可兌換。
以上所述四個方面能否從根本上放松，筆者個人認為，并不取決于監(jiān)管部門在這四個方面管理方式的改變或放松，而是取決于背后相應基礎性工作或者說制度的建立和完善程度。如果相應的基礎性制度沒有建立和完善，而貿(mào)然開放，有可能導致風險甚至危機。
這里需要補充說明一下，具體到一個資本項目的可兌換一般可包括兩個環(huán)節(jié)，即交易環(huán)節(jié)和貨幣兌換環(huán)節(jié)。相比來看，交易環(huán)節(jié)更重要，如果某個資本項目是禁止交易的，那么在貨幣環(huán)節(jié)也必然是禁止的，即使可以兌換，也沒有實質(zhì)性意義，因為無法達到資本交易的目的。不同子項目的交易環(huán)節(jié)的管理往往處于不同的政府管理部門，但是所有子項目的兌換環(huán)節(jié)的管理卻是集中在央行（在中國還包括外匯管理局）。
所以，資本項目可兌換問題集中表現(xiàn)為央行的事情。但是事實上，具體到某個資本項目能否可兌換以及可兌換到多大程度，主要是決定于“交易環(huán)節(jié)”的管理部門，央行則處于相對次要的地位。例如，中國股票市場對非居民的開放的主要決定權在證監(jiān)部門而不是央行。“交易環(huán)節(jié)”的能否放開以及放開的程度，最終取決于相關制度的完善程度。
針對以上四個方面的管制，未來資本項目可兌換離不開以下四個方面基本制度的完善。
一是應該實施個人和家庭綜合納稅制度。
如果中國沒有建立起完善的個人和家庭綜合納稅制度，個人項下的資本流出就不可能根本放開。盡管我國已經(jīng)實施了個人所得稅制度，但是并不完善，個人所得稅基本上停留在工資所得上，并不是個人全部所得。如果不能實行個人和家庭綜合納稅制度，政府就不可能掌握個人和家庭的資產(chǎn)負債表，就無法確定個人和家庭是否真正擁有其賬戶上的資產(chǎn)。
舉個簡單的例子，假如有一個準備“逃跑”的企業(yè)主，通過民間借貸的方式籌集了大量資金并存入自己的銀行賬戶，假定此時已經(jīng)放開了個人資本流出，那么他就可以通過官方申請匯出，此時要證明銀行賬戶上的錢屬于他本人或家庭所有，假如沒有實行個人和家庭綜合納稅制度，此時的證明只能是“自證”，即他本人給本人證明，這就等于沒有證明。如果對此予以認可，他就會通過正規(guī)的渠道堂而皇之的“跑掉”。那些借給他錢的人日后發(fā)現(xiàn)他已經(jīng)逃跑，必然向官方請求賠償，因為是你批準他匯出的。
實行個人和家庭綜合納稅制度后，政府不僅能夠清楚掌握個人和家庭的財產(chǎn)，也能清楚掌握個人和家庭的負債。除了個人和家庭綜合納稅制度外，對于那些認為有必要征收遺產(chǎn)稅和贈予稅的國家，也往往在建立了遺產(chǎn)稅和贈與稅制度后，才會完全放開居民的資本流出，否則，如果過早的放開，就會造成稅源的流失。
二是應該完成利率和匯率市場化。
完成了利率和匯率市場化后，一國貨幣就不會存在無風險套利空間，這種條件下，才能放開境內(nèi)企業(yè)和個人從境外借款和在境外存款。在沒有完成利率和匯率市場化的國家，如果存在正的無風險套利空間，那么，境內(nèi)的企業(yè)和個人就會從境外借款轉(zhuǎn)移到境內(nèi)兌換成本幣，來套取無風險收益；而如果存在負的無風險套利空間，那么，境內(nèi)的企業(yè)和個人就會將本幣兌換成外匯存放境外來規(guī)避國內(nèi)可能存在的財產(chǎn)損失。無論是大量流入還是大量流出來進行套利，都會對本國經(jīng)濟和金融造成不利沖擊。資本項目完全可兌換應該在完成匯率市場化之后。
當前，我國實行的是爬行盯住（一籃子貨幣）的有管理的匯率制度，匯率市場化的程度還較低，匯率的交易彈性很低，主要靠央行在外匯市場的買賣來幫助市場實現(xiàn)出清和維持匯率的穩(wěn)定。要進一步推進匯率市場化，除了央行要退出外匯市場的日常交易外，應該進一步放松實需原則，允許基于匯率預期的套利交易，央行則承擔特殊情況下的干預功能。
三是建立起完善和有效的中小投資者保護制度。
一國證券市場尤其是股票市場的對外開放，必須在已經(jīng)建立起了完善和有效的中小投資者的保護制度之后才可以。這種情況下，才能有效約束國際短期資本的投資投機行為，將開放的風險降到最低。國際資本尤其是短期資本都是機會主義者，可不是喜歡做好事的“活雷鋒”，尤其喜歡鉆空子和利用制度漏洞來獲取超額利潤。在發(fā)達國家，基本上都建立起了有效的保護中小投資者的制度，如果有機構做“惡莊”，中小投資者就可以利用法律武器保護自己的合法利益，而做“惡莊”的機構如果不能夠自證清白，則會面臨巨額罰款，并要對受害者支付巨額賠償。
不久前，中國雙匯國際宣布收購美國史密斯菲爾德公司后，爆出一名泰國人在宣布收購交易之前八天時間內(nèi)通過大規(guī)模買入史密斯菲爾德公司股票的看漲期權而實現(xiàn)了3400%的利潤。該賬戶因涉嫌收購交易之前獲得消息進行非法交易而遭美國證券會調(diào)查。在我國，經(jīng)常能夠遇到某只股票莫名上漲，此后再宣布重組或其他重大利好消息，但是未見有人或機構因為“內(nèi)幕”交易而遭受調(diào)查和重罰。
當前，我國股票市場并沒有建立起有效的保護中小投資者的制度，控股股東或大股東邊發(fā)利好、邊套現(xiàn)的行為并非偶見。機構投資者做“惡莊”家將中小投資者視作“魚肉”來宰割的行為更是時有發(fā)生。中小投資者即使發(fā)現(xiàn)了自己的正當利益遭受到了大股東或“莊家”的侵害，由于很難舉證，往往很難通過訴訟獲得必要的賠償，更不要說巨額賠償了。
最近，有證監(jiān)會官員在接受采訪時表示認，與內(nèi)幕交易對市場造成的危害，特別是違法犯罪分子獲取的不法收益相比，對內(nèi)幕交易違法犯罪的打擊和制裁力度還不夠，不足以震懾不法分子。在還沒有建立起有效的保護中小投資者的制度下，如果對非居民開放了股票市場，流動性更強、操縱手段更加多樣更加隱蔽的國際游資極有可能利用這些漏洞來獲取不正當利益，而遭受損失的不僅是中國的中小投資者，整個市場都有可能受到重創(chuàng)。
四是建立起完善的房地產(chǎn)市場調(diào)控制度。
據(jù)有關報告介紹，國際貨幣基金組織185個成員國中只有少數(shù)幾個國家對非居民投資本國房地產(chǎn)沒有限制。有很多國家不允許非居民購買本國物業(yè)，即使已經(jīng)居住半年以上并且仍可能繼續(xù)居住也只能租房，而不允許購買。正如上面所介紹的，我國在法律層面上似乎不允許非居民購買住房，但是實際操作中又允許外國人持有中國住房和物業(yè)。因此，個人認為首先我國應該在法律上對此問題予以明確。
當然，美國等部分發(fā)達國家并不禁止非居民購買本國房地產(chǎn)。國際上當前存在兩種典型的房地產(chǎn)市場管理或調(diào)控方式，一種是美國方式，不限制非居民購買本國房地產(chǎn)，但是對存量房征收房產(chǎn)稅，日后賣出則要征收個人所得稅，因此，在美國投資房地產(chǎn)的收益并不可觀；另一種是德國方式，實行嚴格限制房地產(chǎn)業(yè)利潤和房租價格的行政管理方式。這兩種管理方式都保證了房價的相對穩(wěn)定，尤其是德國方式下，長期看房價漲幅甚至低于通脹率。
美國房價其實總體還算穩(wěn)定，在次貸危機爆發(fā)前，盡管出現(xiàn)了一輪房價大幅上漲，但在2000年到2007年7年時間里，美國平均房價也僅上漲了50%多點。我國至今沒有建立有效的房地產(chǎn)調(diào)控制度，過去十年里，房價不僅沒有因為調(diào)控穩(wěn)定下來，反而是每波調(diào)控之后房價都要上一個新臺階。在我國沒有建立起能夠維持房價相對穩(wěn)定的房地產(chǎn)市場調(diào)控機制的情況下，如果對非居民開放了該市場，國際游資必然將中國房地產(chǎn)市場作為獲取超額利潤的投資場所。
人民幣資本項目可兌換的可選路徑
以上提及的相關制度的完善將是一個過程，這也就決定了人民幣資本項目可兌換不可能一蹴而就。根據(jù)充分利用兩種市場、兩種資源的開放要求，以及盡可能減少資本項目可兌換對我國經(jīng)濟和金融的不利沖擊，本人認為今后資本項目開放可以按照以下路徑。
一是當前可以完全放開直接投資項下的兌換環(huán)節(jié)。
對于外商直接投資一些不必要和效果不佳的管制可以堅決放開。近年來由于外匯流入壓力較大，管理部門對外企資本金結匯的管制在收緊，然而實際效果并不好，所以干脆直接放開。對于中國企業(yè)的對外直接投資，可兌換的程度確實已經(jīng)很高，但是管理上不必要的細節(jié)也較多，應該充分信賴企業(yè)自身的判斷，此外，還可以通過提供金融支持以及提供投資東道國的法律制度、文化傳統(tǒng)、宗教信仰等方面的咨詢和輔導，以利于我國企業(yè)進一步加大對外投資，充分利用國際市場和國際資源。
二是對于證券投資的開放，當前仍應堅持“合格投資者”制度，但是當前可以進一步降低門檻，在相關制度完善后再完全放開。
對欲進入中國證券市場的境外投資者，仍然要堅持QFII、RQFII制度，采取審批制，但是門檻應該進一步降低。對于欲投資境外的中國居民，目前應該通過進一步降低QDII門檻的方式來滿足需要，讓QDII由1.0版本進入到2.0版本。
三是加快利率和匯率市場化。
根據(jù)“不可能三角”，要維持貨幣政策的獨立性，資本項目可兌換必然與浮動匯率制度相搭配。當前我國在實行資本項目管制的同時，實行有管理的浮動匯率制度。由當前的組合進入到下一個組合，會有多種路徑，個人認為最穩(wěn)定和最穩(wěn)妥的路徑是，將利率市場化和匯率市場化放在更優(yōu)先的位置，待匯率市場化基本完成后，再依據(jù)境內(nèi)相關基礎制度的完善程度逐項放開居民和非居民的跨境存貸款、債券發(fā)行、金融衍生品投資等。至此，資本項目可兌換就真正基本完成。
資本項目開放是系統(tǒng)工程應統(tǒng)籌考慮，不可操之過急
當前流傳著一個說法：認為實現(xiàn)了經(jīng)常項目可兌換后，再實行資本項目管制，效果會不佳，所以與其管不好，還不如放開的好。筆者認同經(jīng)常項目可兌換后資本項目管制的效果會不好這一判斷，尤其是對于中國這樣的大國經(jīng)濟來說確實如此，過去幾年的實際情況也尤其如此。但是，筆者仍然認為，這不應該成為資本項目可兌換的借口或者原因。不能為了資本項目開放而開放。
過去幾年里，大量境外資本（所謂“熱錢”）主要是假借貿(mào)易渠道流入及流出，境內(nèi)資本（可稱為“冷錢”）的流出也主要是假借貿(mào)易渠道，這也就直接導致了所謂的“資本項目管制效果的不佳”。資金敢于混入經(jīng)常項目渠道進出，最主要還是因為違法違規(guī)成本很低，而潛在收益很大。
通過加大對虛假貿(mào)易以及財務違規(guī)行為的檢查和打擊力度，讓經(jīng)常項目恢復本來的面貌，假借經(jīng)常項目渠道進出的資金必然會大幅減少。事實上，也正是因為資本項目管制有效，才導致投機資本假借其他渠道進出；也正因為經(jīng)常項目“作假”的成本太低，才成為投機資本進出的主要渠道。
資本項目開放是一項系統(tǒng)工程，在相應的制度沒有建立和完善以前，如果過早過快過大幅度的開放資本項目，可能遭受嚴重不對稱的沖擊，尤其是如果國內(nèi)實體經(jīng)濟遇到困難或遭受國際資本惡意“唱空”時，由于相應的制度不夠完善，我國股票市場、外匯市場、房地產(chǎn)市場等仍不成熟，典型的特征就是缺乏價格彈性，一旦出現(xiàn)價格下跌，往往會大幅下跌，進來的國際資本包括直接投資就會大量撤離，本國富裕基層也會為了減少財產(chǎn)損失而大量向境外轉(zhuǎn)移或外逃。
當年亞洲金融危機時，遭受危機重創(chuàng)的國家就是這么一幕。資本項目開放應該放在國內(nèi)主要經(jīng)濟和金融改革到位后完成。過去，我們有過以開放“倒逼”國內(nèi)改革的成功實踐，筆者個人也贊成通過資本項目開放來推動和促進國內(nèi)改革的政策主張，但是這種資本項目開放應該是適度和有限的，不能太過超前。