去杠桿化議題近來廣受關(guān)注，被認(rèn)為是將來一段時期的主要工作之一。從全球看，在本輪金融危機(jī)前的幾十年，杠桿化大大推動了全球經(jīng)濟(jì)和金融的發(fā)展，讓人陶醉。但金融危機(jī)的爆發(fā)使每一個經(jīng)濟(jì)主體如夢方醒，從個人到公司再到國家都開始了去杠桿化進(jìn)程。不同于發(fā)達(dá)國家，中國在過去幾年逆向而動，采取了加杠桿操作，大大刺激了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。然而隨著時間的推移，投資的邊際收益迅速減弱，產(chǎn)能過剩向更廣泛領(lǐng)域蔓延，去杠桿化成了解決問題的關(guān)鍵。但與發(fā)達(dá)國家的去杠桿化相比，中國所面臨的環(huán)境、所承載的使命、所進(jìn)行的路徑以及要應(yīng)對的挑戰(zhàn)均有不同。
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去杠桿化的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋 |
杠桿化一詞借用物理術(shù)語，用以表示以較小的自有資金，利用財務(wù)方法和金融工具支配和撬動大量資金，用以投資和經(jīng)營的模式與手段。杠桿化有狹義和廣義兩種。從狹義角度看，在公司財務(wù)里，杠桿是指凈利潤變化率與總收入變化率的比值。廣義的杠桿化是一種“以小搏大”的機(jī)制，任何能產(chǎn)生這種效果的產(chǎn)品和運(yùn)作方式都可以造成杠桿化。
杠桿化具有明顯的順周期特性，在經(jīng)濟(jì)向好時帶來更高收益，在經(jīng)濟(jì)向下時蒙受更多損失。本次危機(jī)的爆發(fā)，為過度杠桿化的模式當(dāng)頭棒喝。經(jīng)濟(jì)主體紛紛開始去杠桿化操作，通過拋售資產(chǎn)，選擇傳統(tǒng)金融工具等方式償還債務(wù)和規(guī)避風(fēng)險。
去杠桿化的過程可以歸納為金融產(chǎn)品—金融機(jī)構(gòu)—投資者—消費(fèi)者—全球經(jīng)濟(jì)五個階段。去杠桿化的過程還可以按歷史時期分為早期衰退、私人部門去杠桿化、經(jīng)濟(jì)回升和公共部門去杠桿化三個階段。在早期衰退階段，私人部門債務(wù)比率攀升至高點(diǎn)，公共部門負(fù)債開始出現(xiàn)上升趨勢。這個階段大概要持續(xù)1-2年時間；在第二階段，即私人部門去杠桿化階段，私人部門現(xiàn)金流增加，經(jīng)濟(jì)回暖，但由于推行財政刺激政策，公共部門負(fù)債率達(dá)到階段高點(diǎn)。這個階段持續(xù)時間大概為3-4年時間；在第三階段，公共部門去杠桿化階段。盡管國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）出現(xiàn)反彈，全社會負(fù)債率再次上升，公共部門不得不開始漫長的去杠桿化進(jìn)程。這個階段大約持續(xù)10年左右。從這個規(guī)律來看，私人部門去杠桿化完成后，經(jīng)濟(jì)將開始企穩(wěn)回升，而財政將在滯后一定時期后實(shí)現(xiàn)V形反彈，最終使經(jīng)濟(jì)擺脫下行趨勢。
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歐美國家的去杠桿化
自危機(jī)后就已開始并仍在繼續(xù) |
金融危機(jī)的直接影響就是各國開始有意識的進(jìn)行去杠桿化，而金融產(chǎn)品的去杠桿化首當(dāng)其沖。
2008年4月，美國各類債券的初始保證金由平均10.4%提高至24.5%，平均提高了136%，這一水平一直保持到2008年8月。與此類似的是，結(jié)構(gòu)性貸款杠桿水平由4.99倍降至3.61倍。而CDO同類產(chǎn)品的杠桿率也逐步喪失，到2008年4月，杠桿率平均水平由30倍左右降至3.5倍，原先市場流動性較高的債務(wù)擔(dān)保憑證類產(chǎn)品杠桿率的平均水平降至5.7倍，ABS、CDOs的杠桿率在2008年8月徹底變?yōu)?。
緊隨金融產(chǎn)品之后的是金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化。第一波始自美國，美國金融部門的杠桿率從2008年開始大幅下降，已經(jīng)回到了30年前的水平，并大大低于30年的歷史平均值。盡管美聯(lián)儲推行了若干期EQ，釋放出大量貨幣，但由于商業(yè)銀行自身對資產(chǎn)負(fù)債表的考量，銀行的去杠桿化趨勢明顯。
第二波來自歐洲的主權(quán)債務(wù)問題。全球銀行債務(wù)一半左右來自歐洲，其中主要由美國和歐洲的商業(yè)銀行持有。隨著歐債危機(jī)的不斷深入，金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化也在不斷加深。信貸緊縮對產(chǎn)出的影響巨大，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)遲遲不能走出衰退。
去杠桿化逐漸向消費(fèi)者和全球蔓延。金融危機(jī)前，美國政府的負(fù)債并不多，家庭負(fù)債占到了美國GDP的95%以上。消費(fèi)領(lǐng)域的去杠桿化直接影響了經(jīng)濟(jì)的總需求，減少了產(chǎn)出。與此同時，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，各國為了自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展，大大降低了進(jìn)口，全球貿(mào)易陷入凝滯。
截至目前，歐美國家的去杠桿化進(jìn)程還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束，美國依然延續(xù)著較為強(qiáng)勁的勢頭。危機(jī)之后美國的狀況看起來要好于歐洲。在2011年第二季度，美國總債務(wù)與GDP之比為279%，遠(yuǎn)低于英國（507%）和西班牙（363%）。美國政府舉債能力依然強(qiáng)大。英國政府的舉債成本也保持在較低水平。英國金融部門龐大的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模（與GDP之比為219%）在很大程度上解釋了英國負(fù)債率高企的原因。但英國政府正在削減開支，英國私營部門的去杠桿化步伐則非常緩慢。西班牙政府的舉債成本遠(yuǎn)高于美國和英國，而且截至目前，西班牙私營部門的去杠桿化程度依然非常有限。但美國，私營部門的去杠桿化已經(jīng)取得了較大進(jìn)展，這也從側(cè)面表明，美國經(jīng)濟(jì)更有可能率先企穩(wěn)回升。
中國在經(jīng)歷了危機(jī)后的加杠桿刺激后，正在逐步轉(zhuǎn)變宏觀策略，朝著去杠桿化的方向發(fā)展。如果說6月下旬的“錢荒”是市場對信貸擴(kuò)張的本能沖動的話，人民銀行的行動則表明了中央的意圖。如央行行長所言：“此次貨幣市場利率的波動，其積極意義在于提示銀行，需要對自己的資產(chǎn)業(yè)務(wù)做出調(diào)整。”這說明，中央試圖扭轉(zhuǎn)長期以來過度依賴信貸刺激經(jīng)濟(jì)的模式。去杠桿化進(jìn)程，在中國已經(jīng)加快了腳步。
然而，中國的去杠桿化與歐美國家有著顯著的不同。
一方面，去杠桿化的背景不同。美國的去杠桿化是金融機(jī)構(gòu)為應(yīng)對金融危機(jī)所做出的自行調(diào)整，美國的去杠桿化表現(xiàn)為金融衍生工具的保守化趨勢和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，可以說美國是金融危機(jī)引發(fā)的去杠桿化。歐洲與之類似，但債務(wù)危機(jī)因素也占據(jù)了十分重要的位置。而中國則更多是由宏觀經(jīng)濟(jì)和國際環(huán)境所引發(fā)。
另一方面，去杠桿化的基礎(chǔ)不同。歐美的去杠桿化所面臨的現(xiàn)實(shí)是國家的經(jīng)濟(jì)增長在相當(dāng)大的程度上依賴私人消費(fèi)，私人部門的去杠桿化起著舉足輕重的作用。而中國的經(jīng)濟(jì)特征則大相徑庭，高度依賴信貸和投資驅(qū)動，政府扮演著關(guān)鍵角色，個人消費(fèi)動力不足，私人部門的作用較為弱小。
必須明確的是，無論是杠桿化還是去杠桿化都是雙刃劍，不能簡單的評論其優(yōu)劣，關(guān)鍵取決于當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)形勢和未來的發(fā)展方向。從目前中國的情況來看，去杠桿化是以“陣痛”換取長期健康發(fā)展的必要之舉。
1、利率匯率市場化改革需要去杠桿化來營造穩(wěn)健的金融條件
利率市場化和匯率市場化改革倡導(dǎo)多年，近來改革腳步明顯加快。各種會議緊鑼密鼓，學(xué)術(shù)觀點(diǎn)不斷爭鳴，這些都反映出政府改革的決心和業(yè)界強(qiáng)烈的預(yù)期。如果條件成熟，改革的大幕將會盡早揭開。不過，利率市場化意味著金融機(jī)構(gòu)必須要有充足的流動性和穩(wěn)健的經(jīng)營策略，匯率市場化更是需要全面的市場化管理能力。
說到底，這一切均建立在金融體系穩(wěn)健的基礎(chǔ)之上。然而，中國的金融機(jī)構(gòu)長期以來一直扮演著經(jīng)濟(jì)推動者的角色，雖然缺乏豐富的高杠桿化率的金融產(chǎn)品，但已習(xí)慣了保持較高的杠桿率。數(shù)據(jù)顯示，中國商業(yè)銀行的經(jīng)營杠桿大約為20-25倍左右，高于美國的商業(yè)銀行。
2、資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)外“空轉(zhuǎn)”需要去杠桿化來實(shí)現(xiàn)倒逼回流
資金“空轉(zhuǎn)”是指金融機(jī)構(gòu)的資金未能進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是流向了證券和房地產(chǎn)等資本市場。未能真正有效的促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，反而積累了大量的金融風(fēng)險。雖然資金“空轉(zhuǎn)”會使銀行在短期內(nèi)輕松獲利，但極易引發(fā)銀行流動性風(fēng)險，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量下降，并使銀行信用受損，最終的結(jié)果完全有可能讓銀行的成本和風(fēng)險數(shù)倍于收益。6月前10天，全國銀行信貸增加迅猛，其中，銀行新增貸款70%以上是票據(jù)融資，甚至出現(xiàn)動用隔夜拆借資金做票據(jù)貼現(xiàn)的情況。
與之相對的是，一般性貸款增加很少，這說明很多錢沒有落到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。在銀行追求資金“空轉(zhuǎn)”獲利、將同業(yè)業(yè)務(wù)不斷演化、脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要時，風(fēng)險隱患已經(jīng)埋下。通過同業(yè)業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行可以暫時緩解資本壓力，減少對資本的消耗。但無論是同業(yè)資金“空轉(zhuǎn)”，還是房地產(chǎn)、融資平臺領(lǐng)域，銀行資金并未真正進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
去杠桿化的過程可以通過收縮資產(chǎn)負(fù)債表來約束銀行的信貸規(guī)模，同時也可以有效地抑制表外業(yè)務(wù)的過度擴(kuò)張。“空轉(zhuǎn)”問題來自于兩個方面，一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏盈利能力和投資熱點(diǎn)，另一方面是虛擬經(jīng)濟(jì)存在較大的獲利空間。通過杠桿率的控制，達(dá)到此消彼長的效果，將“空轉(zhuǎn)”規(guī)模限定在一定范圍之內(nèi)，倒逼資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)回流，能夠在一定程度上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
3、產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整需要去杠桿化來抑制投資沖動
中國地方政府的績效機(jī)制、國有企業(yè)的天然稟賦以及政府對銀行決策的干預(yù)使得中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出明顯的投資沖動特征。地方政府具有刺激經(jīng)濟(jì)的沖動，企業(yè)具有增加產(chǎn)能的沖動，銀行具有擴(kuò)張信貸的沖動。中國經(jīng)濟(jì)存在大量的產(chǎn)能過剩和重復(fù)建設(shè)。
資料顯示，我國目前的產(chǎn)能過剩已不僅僅是局部過剩，而是表現(xiàn)為大面積、泛行業(yè)的全面過剩，抑制產(chǎn)能過剩已成為當(dāng)前十分突出的經(jīng)濟(jì)問題。去杠桿化，為解決產(chǎn)能過剩問題，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整提供了上游約束。通過對融資渠道的約束，為抑制產(chǎn)能過剩提供了一道閘門。去杠桿化從金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)自身兩個方面提供了有效管理的空間。
4、地方政府債務(wù)問題需要去杠桿化來逐漸消化吸收
經(jīng)濟(jì)衰退的初期是私人部門的去杠桿化，這時的財政往往會以加杠桿的方式吸收負(fù)面效應(yīng)。此后，財政債務(wù)問題將會成為節(jié)點(diǎn)，如果不能妥善的解決，放任債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，將會因短期利益而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入低迷之中，拖累長期增長。隨著投資邊際收益的遞減，地方財政收入也陷入了增產(chǎn)不增收的窘境。
地方為緩解財政收入和債務(wù)壓力，或?qū)⒉扇〗邼啥鴿O的方式“創(chuàng)收”，使市場不僅會預(yù)期未來地方財政收入敞口風(fēng)險，而且將累及同樣高負(fù)債的私人部門，導(dǎo)致股市、債市風(fēng)險溢出。在經(jīng)濟(jì)形勢倒逼之下，去杠桿化策略成為不二之選，地方金融債務(wù)的去杠桿化首當(dāng)其沖。中央最近已經(jīng)提出政府要過“緊日子”，實(shí)際上就是縮減債務(wù)，量入為出。
5、經(jīng)濟(jì)增長引擎面臨切換需要去杠桿化來實(shí)現(xiàn)軟著陸
投資、消費(fèi)、凈出口，經(jīng)濟(jì)增長的三大引擎，如今兩大引擎面臨暫時性動力不足。全球經(jīng)濟(jì)放緩，貿(mào)易保護(hù)主義盛行，導(dǎo)致凈出口大幅下滑。進(jìn)出口金額自2008年大幅跳水后，一直未能實(shí)現(xiàn)危機(jī)前的增長勢頭，出口同比增速頻現(xiàn)個位數(shù)增長，甚至負(fù)值。凈出口對GDP累計同比的貢獻(xiàn)率長期匍匐在零值以下。
一直作為經(jīng)濟(jì)重要引擎的投資需求，也呈現(xiàn)出拉動乏力的跡象。2010年以前的很長時間，投資需求對GDP增長的貢獻(xiàn)率均超過消費(fèi)，但自2011年以來，隨著投資的邊際收益遞減，巨大的信貸規(guī)模已難達(dá)到立竿見影的效果，2011年和2012年兩年的貢獻(xiàn)率均低于并未出現(xiàn)快速增長的消費(fèi)需求。
傳統(tǒng)的動力引擎出現(xiàn)了動能的消退，唯一辦法就是切換到新的引擎上來。然而，引擎的銜接和轉(zhuǎn)換需要時間和橋接。去杠桿化過程正是要讓投資這架馬車回歸正常的軌道，為消費(fèi)加速創(chuàng)造條件，這樣才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的全面、協(xié)調(diào)、健康發(fā)展。
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去杠桿化需要勇氣應(yīng)對各種挑戰(zhàn) |
去杠桿化是一種以短期利益換取長遠(yuǎn)利益的選擇，是以短期的調(diào)整來謀求長期健康發(fā)展的策略，因此去杠桿化的道路注定充滿挑戰(zhàn)。
首先，全球去杠桿化的進(jìn)程雖已持續(xù)數(shù)年，但仍未完成。貿(mào)易保護(hù)主義和外需不足，導(dǎo)致我國的進(jìn)出口缺乏強(qiáng)勁的動力，這一情形恐仍將延續(xù)。
其次，去杠桿化會導(dǎo)致資產(chǎn)價格的下降，給金融機(jī)構(gòu)和投資者帶來損失。從美國的經(jīng)驗來看，美國金融產(chǎn)品去杠桿化的進(jìn)程，導(dǎo)致了該國三大主要資產(chǎn)價格的整體下跌，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)價格大幅大跌，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資本充足率下降，銀行等金融機(jī)構(gòu)資本金缺口不斷擴(kuò)大。
當(dāng)前市場對金融機(jī)構(gòu)面臨的資本金缺口非常擔(dān)心，因此市場對金融機(jī)構(gòu)杠桿率的要求也更加嚴(yán)格。為了降低杠桿率，金融機(jī)構(gòu)加快出售高風(fēng)險資產(chǎn)，收縮資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)一步推動金融資產(chǎn)價格下降，加劇金融市場的流動性緊張，這又引發(fā)了新的流動性問題和資本金短缺問題。
再次，去杠桿化會造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)一段時期內(nèi)的下滑。金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化會逐漸傳導(dǎo)至投資者和消費(fèi)者。資產(chǎn)價格的下降會導(dǎo)致投資者抵押品價值的下降和消費(fèi)者財富的減少。企業(yè)和居民的去杠桿化操作進(jìn)一步加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面惡化的速度和程度，從而加劇了金融機(jī)構(gòu)利潤的下滑以及各類資產(chǎn)價格的下跌，反過來強(qiáng)化了金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化過程。
最后，去杠桿化會使財政在較長時期內(nèi)承受一定的壓力。危機(jī)的初期，政府會通過加杠桿的方式來刺激經(jīng)濟(jì)，隨著私人部門去杠桿化的開始，政府又開始幫助私人部門，這其實(shí)仍然是一個加杠桿的過程。財政債務(wù)在去杠桿化的初期會積累至較大規(guī)模，而最終去杠桿化會在后期延伸至公共部門。整個過程不僅會積累較高的風(fēng)險，而且會在后期帶來較大的痛苦。
盡管，去杠桿化在短期內(nèi)是痛苦的，并且痛苦的程度和時間還可能會進(jìn)一步延伸，但不可否認(rèn)，去杠桿化對于長期來說，是十分必要和有益的。因此，私人部門要收縮債務(wù)，政府也要過一段的“緊日子”。為了國民經(jīng)濟(jì)的長期、穩(wěn)定、健康發(fā)展，我們必須以“短空”來換取“長多”。