去年以來，隨著新三板建設(shè)步伐的加快，地方性區(qū)域股權(quán)市場也進(jìn)入了快速發(fā)展階段，一些省份改制原有的股權(quán)交易中心，大力增加掛牌企業(yè)的數(shù)量，一些原本沒有股權(quán)市場的省份亦競相籌備，爭取搭建地區(qū)內(nèi)的主導(dǎo)性股權(quán)市場。筆者注意到，區(qū)域股權(quán)市場紛紛設(shè)立后，吸引了眾多企業(yè)進(jìn)場掛牌，一些企業(yè)也先后通過區(qū)域股權(quán)市場實現(xiàn)了融資需求，資本市場支持實體經(jīng)濟(jì)的功能得到了彰顯。但是，區(qū)域股權(quán)市場迅速發(fā)展中也存在不少困惑和問題，比如與新三板的競爭關(guān)系，市場間的競爭關(guān)系等，如果不及時解決，將影響多層次資本市場體系的整體健全和完善。
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區(qū)域股權(quán)市場凸顯規(guī)模優(yōu)勢 |
區(qū)域股權(quán)市場的優(yōu)勢在于掛牌條件更少，掛牌費(fèi)用及管理費(fèi)用更低，在地域上更接近擬掛牌企業(yè)，等等。新三板的優(yōu)勢在于公開轉(zhuǎn)讓、股東人數(shù)可超200人，混合交易方式，納入證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管等方面。兩者的優(yōu)勢對擬掛牌企業(yè)而言，形成了一個選擇難題，到新三板掛牌意味著將接受更嚴(yán)格的監(jiān)管，在區(qū)域股權(quán)市場掛牌可以獲得更直接的后續(xù)服務(wù)，新三板并非對所有擬掛牌企業(yè)均有吸引力。
6月19日，國務(wù)院會議決定將全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點擴(kuò)大至全國，筆者認(rèn)為這是支持新三板發(fā)展的重要舉措。在此政策下，新三板將獲得豐富的掛牌企業(yè)資源，與各區(qū)域股權(quán)市場展開爭奪優(yōu)質(zhì)企業(yè)的正面較量。新三板亦正式公布掛牌企業(yè)的掛牌年費(fèi)，較低的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)對區(qū)域股權(quán)市場構(gòu)成競爭壓力。
與此同時，區(qū)域股權(quán)市場在地方政府的支持下，掛牌企業(yè)數(shù)量增長迅速。雖然國務(wù)院原則上規(guī)定區(qū)域股權(quán)市場只服務(wù)本省級行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)，但是諸如開津股權(quán)交易所、前海股權(quán)交易中心等區(qū)域股權(quán)市場的掛牌企業(yè)均已突破地域限制，具有一定的全國性質(zhì)，并已凸顯出一定的規(guī)模優(yōu)勢，成為新三板的重要競爭對手。
不過，區(qū)域股權(quán)市場在發(fā)展中也存在兩個問題。
第一，市場建設(shè)沿用主板套路，創(chuàng)新力度不夠。目前大多數(shù)地區(qū)搭建股權(quán)市場的做法更接近于搭建一個新的主板，基本邏輯是，開設(shè)交易所--審批進(jìn)場企業(yè)--收取年度費(fèi)用。其關(guān)鍵環(huán)節(jié)在于企業(yè)掛牌資質(zhì)的審核，如果市場進(jìn)行了審核，意味著市場對企業(yè)資質(zhì)進(jìn)行了背書，如果哪天掛牌企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重違規(guī)違紀(jì)行為，交易所的聲譽(yù)會受到影響。但好的一面是，各市場間可以在判斷企業(yè)質(zhì)量上進(jìn)行競爭，競爭的結(jié)果是優(yōu)質(zhì)企業(yè)到相對更優(yōu)的交易所掛牌，形成市場的自我演進(jìn)。如果市場不對掛牌企業(yè)的資質(zhì)進(jìn)行審核，意味著企業(yè)的好壞需要完全由投資者判斷，好的一面是，交易所不用對企業(yè)資質(zhì)進(jìn)行背書，眾多投資者比交易所更容易分辨出企業(yè)的質(zhì)量，但相反的一面是，交易所對掛牌企業(yè)的審批權(quán)力必須弱化。
筆者認(rèn)為，中國主板市場的發(fā)行審批制已經(jīng)倍受詬病，場外市場作為多層次資本市場的基礎(chǔ)，需要從源頭上進(jìn)行創(chuàng)新，真正摒棄審批制，切實推行備案制。在場外市場，掛牌企業(yè)數(shù)量眾多，交易所很難有精力對企業(yè)情況進(jìn)行全面深入的審查，更務(wù)實的做法是讓企業(yè)對自身的行為負(fù)責(zé)，履行信息披露義務(wù)，接受投資者的監(jiān)督，一旦違規(guī)則接受嚴(yán)厲懲罰。因此，筆者建議，區(qū)域股權(quán)市場應(yīng)借鑒前海股權(quán)交易中心的做法，簡化企業(yè)掛牌的審批程序，只進(jìn)行常規(guī)性的備案，減少企業(yè)掛牌難度，使更多的企業(yè)有機(jī)會進(jìn)入股權(quán)市場，至于企業(yè)質(zhì)量的好壞，交由廣大投資者判斷。也就是說，交易所只是資金供需雙方的一個平臺，在督促企業(yè)進(jìn)行真實性信息披露以外，不承擔(dān)為企業(yè)質(zhì)量進(jìn)行背書的責(zé)任。
第二，區(qū)域股權(quán)市場之間存在一定的競爭關(guān)系，如果競爭有序，則有利于中國資本市場的自發(fā)演進(jìn)，否則將帶來新的市場亂象。
區(qū)域股權(quán)市場之間的競爭首先體現(xiàn)在掛牌企業(yè)的數(shù)量和質(zhì)量上，對于上海、浙江等市場而言，所處地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，優(yōu)質(zhì)企業(yè)相對較多，企業(yè)的規(guī)范運(yùn)營程度也較高，因此在與其他市場的競爭中，具有先天優(yōu)勢。其他市場要想獲得競爭優(yōu)勢，必須在服務(wù)質(zhì)量和費(fèi)用上做出巨大努力。其次，區(qū)域股權(quán)市場之間的競爭也體現(xiàn)在掛牌企業(yè)的收費(fèi)上，包括掛牌費(fèi)用和掛牌后的年度費(fèi)用。第三，區(qū)域股權(quán)市場之間的競爭也體現(xiàn)在培育企業(yè)成長上，諸如前海、上海等區(qū)域市場為企業(yè)提供大量的專門培訓(xùn)，成為吸引掛牌企業(yè)的重要因素。但另外一些市場的行政色彩較濃，為企業(yè)提供的培育服務(wù)相對有限，并不具有長遠(yuǎn)的競爭優(yōu)勢。如果一些競爭優(yōu)勢不明顯的市場采用不當(dāng)競爭手段，則整個場外市場的秩序?qū)⑹艿狡茐模袌龅姆睒s將被打上折扣。
區(qū)域股權(quán)市場的發(fā)展既需要各市場的自發(fā)探索，亦亟需一定的頂層設(shè)計。對于各市場而言，要想真正吸引掛牌企業(yè)，實現(xiàn)服務(wù)中小企業(yè)的目的，就必須從企業(yè)的角度提供服務(wù)，包括減少掛牌費(fèi)用，提供培育輔導(dǎo)和融資支持等。對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)，提供真實性信息披露的并不難，阻擋其進(jìn)場掛牌的真實原因更多的是掛牌費(fèi)用和后續(xù)服務(wù)情況。新三板的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為區(qū)域股權(quán)市場提供了參考標(biāo)準(zhǔn)，前海股權(quán)交易中心的收費(fèi)模式亦頗具創(chuàng)新。筆者認(rèn)為，區(qū)域股權(quán)市場要想吸引企業(yè)掛牌，不應(yīng)上來就要求企業(yè)交納一筆不菲費(fèi)用，使企業(yè)望而卻步。可以結(jié)合前海和新三板的做法，先提供各種輔導(dǎo)培訓(xùn)，培養(yǎng)企業(yè)成長，然后再收取費(fèi)用。不然，企業(yè)終將發(fā)現(xiàn)掛牌只是雞肋，中看不中用，同時，市場也終將認(rèn)識到，把企業(yè)請進(jìn)市場容易，但企業(yè)若不能發(fā)展壯大，市場終將失去該企業(yè)。
此外，為防止區(qū)域股權(quán)市場出現(xiàn)重復(fù)建設(shè)、一哄而上的現(xiàn)象，為保障中國多層次資本市場體系健康發(fā)展，頂層設(shè)計的重要性正日益凸顯。筆者認(rèn)為，未來區(qū)域股權(quán)市場的發(fā)展模式可以從以下四方面進(jìn)行考慮。一是統(tǒng)一各市場的技術(shù)平臺，主要是股權(quán)托管平臺，交易系統(tǒng)等，減少重復(fù)建設(shè)。二是適時將部分區(qū)域股權(quán)市場納入到全國場外市場之列，進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管。三是完善多層次資本市場之間的貫通渠道，為企業(yè)轉(zhuǎn)換市場提供便利，避免將企業(yè)限定在具體的某個市場中，可以逐步探索企業(yè)在多市場掛牌。四是經(jīng)過一段時間市場競爭后，關(guān)停并轉(zhuǎn)一批運(yùn)營欠佳的市場，不再追求每個省均有一個股權(quán)市場，而是在全國形成幾大地區(qū)性的市場，每個市場輻射幾個省級行政區(qū)。當(dāng)然，這需要統(tǒng)盤考慮中國的多層次資本市場的發(fā)展邏輯，讓市場的歸市場，政府的歸政府。