商業(yè)銀行是金融市場(chǎng)的主要投資機(jī)構(gòu)，積極參與債券、回購(gòu)和同業(yè)拆借市場(chǎng)交易，對(duì)國(guó)債期貨的需求廣泛。近年來(lái)我國(guó)利率市場(chǎng)化改革取得了明顯成效，債券、回購(gòu)與同業(yè)拆借等金融市場(chǎng)利率均已放開(kāi)，利率風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)需求日趨強(qiáng)烈。商業(yè)銀行是我國(guó)金融市場(chǎng)的重要參與主體，資產(chǎn)規(guī)模巨大，除經(jīng)營(yíng)存貸款業(yè)務(wù)以外，還廣泛參與債券、回購(gòu)和同業(yè)拆借市場(chǎng)交易，對(duì)利率的變動(dòng)極為敏感，迫切需要有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具來(lái)管理利率風(fēng)險(xiǎn)。但目前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)衍生工具較為缺乏，難以滿(mǎn)足商業(yè)銀行管理利率風(fēng)險(xiǎn)的需求。推出國(guó)債期貨，能為我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)配置提供重要金融工具。
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一、商業(yè)銀行參與國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)情況 |
我國(guó)自1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行以來(lái)，國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展迅速，一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)上發(fā)行規(guī)模不斷增大，品種日益完善，發(fā)行機(jī)制更加健全；二級(jí)市場(chǎng)交易日益活躍，總交易量大幅增加，流動(dòng)性增強(qiáng)。其中，商業(yè)銀行的國(guó)債持有和交易情況均占比最大，是整個(gè)債券市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，在國(guó)債市場(chǎng)上發(fā)揮著重要作用。
1、商業(yè)銀行國(guó)債持有和交易的總體情況
從債券市場(chǎng)投資者持有結(jié)構(gòu)來(lái)看，商業(yè)銀行是我國(guó)債券市場(chǎng)的重要參與者，也是國(guó)債市場(chǎng)最大的持有者。截至2012年底，我國(guó)記賬式國(guó)債存量突破7萬(wàn)億元，其中商業(yè)銀行持有國(guó)債約4.7萬(wàn)億元，占比為67.66%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)保險(xiǎn)、證券、基金等機(jī)構(gòu)（參見(jiàn)表1）。
從銀行間現(xiàn)債交易量看，商業(yè)銀行也是我國(guó)債券市場(chǎng)最大的交易商。按賣(mài)出量統(tǒng)計(jì)，2009年至2012年，商業(yè)銀行現(xiàn)券交易量占銀行間市場(chǎng)總交易量的76.3%、72.1%、64.6%、66.6%（參見(jiàn)表2）。
2、商業(yè)銀行各類(lèi)賬戶(hù)的國(guó)債持有情況
商業(yè)銀行是債券市場(chǎng)上最大的國(guó)債持有者，但其內(nèi)部各類(lèi)賬戶(hù)持有國(guó)債的比重、期限等各有不同，因上市商業(yè)銀行財(cái)務(wù)報(bào)告中統(tǒng)計(jì)的債券類(lèi)別不一。具體到債券，金融機(jī)構(gòu)通常將其分為交易性債券、持有至到期債券、可供出售債券三類(lèi)。在實(shí)際操作中，為準(zhǔn)確計(jì)量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管資本，采取更有針對(duì)性的利率風(fēng)險(xiǎn)管理措施，我國(guó)商業(yè)銀行一般根據(jù)不同賬戶(hù)的性質(zhì)和特點(diǎn)，將所有表內(nèi)外資產(chǎn)負(fù)債均劃分為交易賬戶(hù)和銀行賬戶(hù)。交易賬戶(hù)是指銀行為交易目的或規(guī)避交易賬戶(hù)其他項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)而持有的可以自由交易的金融工具和商品頭寸，除此以外的其他各類(lèi)頭寸劃入銀行賬戶(hù)。商業(yè)銀行債券資產(chǎn)在銀行賬戶(hù)和交易賬戶(hù)兩類(lèi)賬戶(hù)均有存放，其中持有至到期債券、可供出售債券一般存放于銀行賬戶(hù)中，交易性債券則存放于交易賬戶(hù)中。
總的來(lái)看，商業(yè)銀行的國(guó)債持有結(jié)構(gòu)具有如下幾個(gè)特點(diǎn)：
一是持有至到期債券占絕大比重，交易性債券占比較低。2012年上半年主要上市銀行持有的政府債券中，持有至到期債券的占比為79.76%，可供出售債券的占比為19.40%，交易性債券的占比僅為0.84%。
二是除五大國(guó)有商業(yè)銀行之外，其他上市銀行交易性債券占比相對(duì)較大、交易性需求較強(qiáng)。中國(guó)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行、建設(shè)銀行、交通銀行交易性債券的平均占比為0.47%，而其他上市銀行交易性債券占比平均為2.88%，后者遠(yuǎn)高于前者。尤其是中信銀行的交易性債券占比高達(dá)10.24%。
三是其他上市商業(yè)銀行可供出售債券占比較高，債券資產(chǎn)配置更加靈活。除五大國(guó)有銀行之外，其他上市銀行可供出售債券占36.83%，足以確保銀行可以靈活進(jìn)行資產(chǎn)配置。
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二、商業(yè)銀行對(duì)國(guó)債期貨的需求分析 |
商業(yè)銀行是債券市場(chǎng)的重要參與力量，然而由于國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具缺乏，使得商業(yè)銀行，尤其是國(guó)有商業(yè)銀行主動(dòng)進(jìn)行債券投資的愿望依然較弱，相應(yīng)的債券資產(chǎn)也多是配置型需求下的被動(dòng)持有。與此同時(shí)，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)，商業(yè)銀行各類(lèi)賬戶(hù)的巨量債券更面臨著較大的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，迫切需要通過(guò)國(guó)債期貨對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，高效管理久期，擴(kuò)大債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)，提高資產(chǎn)收益率。
1、商業(yè)銀行具有強(qiáng)烈的利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求
商業(yè)銀行是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)最主要的投資者，承擔(dān)著因大量持有國(guó)債所帶來(lái)的利率風(fēng)險(xiǎn)。1995年至2006年間，我國(guó)市場(chǎng)利率持續(xù)走低，國(guó)債投資確實(shí)為商業(yè)銀行賺取了穩(wěn)定的投資收益。但自2007年后，市場(chǎng)利率高低起伏、波動(dòng)頻繁，商業(yè)銀行的國(guó)債資產(chǎn)面臨著巨大風(fēng)險(xiǎn)。按久期法估算，市場(chǎng)利率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，現(xiàn)有國(guó)債市值所受到的影響大致為3000億元，其中商業(yè)銀行所承擔(dān)的潛在損失為2000億元。因此，銀行迫切希望盡快推出國(guó)債期貨并利用其高效的對(duì)沖機(jī)制來(lái)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，國(guó)債期貨在商業(yè)銀行不同賬戶(hù)下的應(yīng)用，將不同程度地發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理功能，釋放由被動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)所帶來(lái)的資本充足率壓力。
（1）銀行賬戶(hù)對(duì)國(guó)債期貨的需求
商業(yè)銀行的國(guó)債大部分計(jì)入持有到期投資科目。在此項(xiàng)目下，以實(shí)際利率計(jì)算的攤余成本計(jì)量，因此此類(lèi)債券單純關(guān)注持有期收益率，以賺取票面利息為主要收益點(diǎn)，無(wú)需考慮其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。對(duì)于計(jì)入可供出售金融資產(chǎn)類(lèi)科目的債券，由于以公允價(jià)值計(jì)量變動(dòng)形成的利得或損失會(huì)影響資本公積進(jìn)而影響銀行的資本充足率，尤其是在收益率曲線(xiàn)上行的市場(chǎng)環(huán)境中，該部分估值風(fēng)險(xiǎn)引起的資本損失不容小覷，因此該科目債券有對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的需求。特別是對(duì)股份制銀行來(lái)說(shuō)，由于其資本充足率相對(duì)較低，可供出售類(lèi)科目估值損失會(huì)造成其資本充足率的下降，進(jìn)而迫使銀行調(diào)整投資策略，降低信用債券投資規(guī)模，以補(bǔ)充資本充足率。因此，銀行賬戶(hù)可以利用國(guó)債期貨對(duì)沖可供出售科目的利率風(fēng)險(xiǎn)，以減小估值帶來(lái)的資本充足率波動(dòng)的壓力。由于國(guó)債期貨采用保證金交易，其杠桿效應(yīng)能夠較大幅度提高資金的使用效率，減少套期保值的成本。
（2）交易賬戶(hù)對(duì)國(guó)債期貨的需求
交易賬戶(hù)的最大特點(diǎn)就是該賬戶(hù)中的債券資產(chǎn)以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。當(dāng)市場(chǎng)利率發(fā)生變動(dòng)時(shí)，交易賬戶(hù)中的債券資產(chǎn)公允價(jià)值會(huì)隨之發(fā)生變動(dòng)，該變動(dòng)便被作為損失或收益計(jì)入商業(yè)銀行的利潤(rùn)表中。國(guó)債期貨可以在目前我國(guó)債券市場(chǎng)上做市交易中發(fā)揮庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)管理作用，做市商可對(duì)交易日中超買(mǎi)或超賣(mài)的國(guó)債現(xiàn)貨頭寸在期貨市場(chǎng)上盡可能予以風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖并出清庫(kù)存，由此在承擔(dān)做市業(yè)務(wù)的同時(shí)降低庫(kù)存波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，交易賬戶(hù)還可以利用國(guó)債期貨的空頭交易將組合中的利率風(fēng)險(xiǎn)剝離，進(jìn)行信用利差交易。另外，交易賬戶(hù)可以根據(jù)自己的做市能力及交易能力構(gòu)建無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利投資組合，賺取點(diǎn)差收入。
2、商業(yè)銀行利用國(guó)債期貨進(jìn)行高效的久期管理
國(guó)債期貨可以用于更高效率的調(diào)整銀行賬戶(hù)的組合久期。對(duì)于現(xiàn)券投資組合規(guī)模巨大的銀行賬戶(hù)來(lái)說(shuō)，由于銀行間債券市場(chǎng)為場(chǎng)外交易，通過(guò)現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)來(lái)調(diào)整久期不僅成本較高，且調(diào)整期較長(zhǎng)，同時(shí)易造成現(xiàn)券市場(chǎng)收益率的大幅波動(dòng)，在實(shí)踐中較難貫徹。作為標(biāo)準(zhǔn)化衍生產(chǎn)品，國(guó)債期貨采用集中撮合競(jìng)價(jià)交易，市場(chǎng)透明度高、流動(dòng)性好，可以在不調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的前提下短時(shí)間內(nèi)完成對(duì)銀行賬戶(hù)債券投資組合的久期調(diào)整。同時(shí)，國(guó)債期貨采用保證金交易，其杠桿作用使銀行在靈活的調(diào)整組合久期時(shí)不必拘泥于成本的限制。
3、商業(yè)銀行利用國(guó)債期貨推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新
全球大型商業(yè)銀行的發(fā)展歷程表明，理財(cái)業(yè)務(wù)是提高銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)綜合競(jìng)爭(zhēng)能力最為重要的業(yè)務(wù)。目前我國(guó)商業(yè)銀行正由單一信貸業(yè)務(wù)逐步轉(zhuǎn)為綜合經(jīng)營(yíng)型，理財(cái)資產(chǎn)規(guī)模急劇擴(kuò)大。2011年末，國(guó)內(nèi)銀行個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品存量余額超過(guò)3萬(wàn)億元。但商業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品側(cè)重于固定收益類(lèi)產(chǎn)品，產(chǎn)品形式單一、投資結(jié)構(gòu)同質(zhì)化，阻礙了理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展。商業(yè)銀行可借助國(guó)債期貨，開(kāi)發(fā)國(guó)債期貨現(xiàn)貨套利理財(cái)產(chǎn)品、掛鉤國(guó)債期貨的理財(cái)產(chǎn)品等，為廣大客戶(hù)提供更加安全、更加多樣化的產(chǎn)品選擇，滿(mǎn)足客戶(hù)日益豐富的產(chǎn)品需求。
4、商業(yè)銀行利用國(guó)債期貨擴(kuò)大債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)
當(dāng)前，國(guó)債市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制已經(jīng)確立，國(guó)債發(fā)行效率不斷提高。記賬式國(guó)債全部通過(guò)招標(biāo)方式公開(kāi)發(fā)行，國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)制度不斷完善，大幅提升了國(guó)債發(fā)行利率的市場(chǎng)化程度。
由于市場(chǎng)缺乏利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，使得承銷(xiāo)團(tuán)成員在國(guó)債承銷(xiāo)過(guò)程中面臨很大的利率風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上制約了國(guó)債的發(fā)行。尤其是對(duì)于債券投資規(guī)模相對(duì)較小且又屬?lài)?guó)債承銷(xiāo)團(tuán)成員的商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，其對(duì)某些新發(fā)行的國(guó)債并無(wú)實(shí)際需求但迫于國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)考核壓力又必須買(mǎi)足基本承銷(xiāo)額，為了對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，它們常常在所謂的一級(jí)半市場(chǎng)出售債券。由于債券尚未上市，這些交易大部分是通過(guò)口頭協(xié)議的方式完成，違約風(fēng)險(xiǎn)較大，加上從發(fā)行到上市時(shí)間較長(zhǎng)，基本要讓利才能出售債券，成交價(jià)往往低于招標(biāo)價(jià)。國(guó)債期貨的推出，被動(dòng)持有的債券就可以通過(guò)做空國(guó)債期貨，使其在承擔(dān)承銷(xiāo)團(tuán)義務(wù)的同時(shí)減少因?yàn)楸粍?dòng)投資而引起的庫(kù)存波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
此外，由于銀行間市場(chǎng)最低做市商交易量為1000萬(wàn)元，但在國(guó)債發(fā)行中，往往會(huì)因邊際投標(biāo)量而產(chǎn)生部分低于1000萬(wàn)元的債券散量，對(duì)于不想持有該部分散量的銀行來(lái)說(shuō)，合約標(biāo)的為面額100萬(wàn)元的國(guó)債期貨為其提供了一個(gè)遠(yuǎn)期賣(mài)出該部分債券的選擇。
5、商業(yè)銀行利用國(guó)債期貨完善金融產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制
目前，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)利率、協(xié)議存款利率和外幣存貸款利率都已由市場(chǎng)確定，只對(duì)本幣的存款利率上限和貸款利率下限仍有一定限制。因此，推進(jìn)利率市場(chǎng)化的關(guān)鍵就是，銀行要尋找到能夠作為存款定價(jià)和貸款定價(jià)依據(jù)的基準(zhǔn)。從金融體系成熟國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這就是要形成市場(chǎng)公認(rèn)的基準(zhǔn)利率曲線(xiàn)。國(guó)債期貨有助于提高債券市場(chǎng)定價(jià)效率，為基準(zhǔn)利率的形成起到積極作用，準(zhǔn)確反映市場(chǎng)預(yù)期，從而有助于完善我國(guó)基準(zhǔn)利率曲線(xiàn)，滿(mǎn)足商業(yè)銀行建立完善的基準(zhǔn)利率體系的需求，為其資產(chǎn)定價(jià)提供堅(jiān)實(shí)依據(jù)。
6、商業(yè)銀行運(yùn)用國(guó)債期貨協(xié)調(diào)發(fā)展場(chǎng)外衍生品
目前，我國(guó)的場(chǎng)外利率衍生產(chǎn)品取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，債券遠(yuǎn)期、利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等產(chǎn)品相繼推出。不過(guò)這些都是在銀行間市場(chǎng)交易的場(chǎng)外利率衍生品，盡管成交量不斷增加，但由于場(chǎng)外詢(xún)價(jià)交易的特點(diǎn)，利率衍生品入場(chǎng)門(mén)檻比較高，市場(chǎng)的透明度很低，有些品種流動(dòng)性較差。銀行在從事場(chǎng)外衍生品交易時(shí)會(huì)面臨選擇交易對(duì)手困難等問(wèn)題。因此，銀行迫切需要國(guó)債期貨這一高度標(biāo)準(zhǔn)化、高度透明的場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品。此外，利率互換浮動(dòng)利率支付者，在利率上行情況下，其面臨較大的利息付出損失；對(duì)于固定利率支付者，在利率下行情況下面臨損失；而反向平盤(pán)卻難以找到合適的交易對(duì)手，這時(shí)就需要國(guó)債期貨這一場(chǎng)內(nèi)利率衍生品進(jìn)行對(duì)沖。
同時(shí)，國(guó)債期貨也將促進(jìn)場(chǎng)內(nèi)外利率衍生產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、協(xié)調(diào)發(fā)展，充分滿(mǎn)足銀行對(duì)利率衍生產(chǎn)品的多元化需求，進(jìn)而促進(jìn)整個(gè)利率市場(chǎng)的健康發(fā)展。
7、商業(yè)銀行利用國(guó)債期貨提高資產(chǎn)收益率
商業(yè)銀行可以利用國(guó)債期貨構(gòu)建合成資產(chǎn)，提高債券投資的收益率。例如對(duì)銀行資產(chǎn)的管理者而言，原本需要將一部分資金配置在國(guó)債等風(fēng)險(xiǎn)較低的債券上，現(xiàn)在可利用國(guó)債期貨替代原先需要投資的國(guó)債，利用國(guó)債期貨的高杠桿率來(lái)實(shí)現(xiàn)相同的國(guó)債配置而占用最少的資金，而將剩余部分投入到收益更高的金融債或企業(yè)債上，提高資產(chǎn)投資的總收益率。
總之，國(guó)債期貨作為債券市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的必備工具，是成熟資本市場(chǎng)必不可少的組合部分。我國(guó)推出國(guó)債期貨不僅能為商業(yè)銀行提供一個(gè)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、管理資產(chǎn)組合久期、推進(jìn)產(chǎn)品及業(yè)務(wù)創(chuàng)新、提高資產(chǎn)組合收益率的有效工具，也將進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展和商業(yè)銀行的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。(姚遠(yuǎn)系華中科技大學(xué)博士，王瑩麗系復(fù)旦大學(xué)博士后)