●從人口數(shù)量、結(jié)構(gòu)變化以及環(huán)境、資源約束來看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力將面臨長(zhǎng)期下降態(tài)勢(shì)。只有大刀闊斧地改革推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，才能通過要素生產(chǎn)率的提升改善供給層面的增長(zhǎng)潛力，同時(shí)通過宏觀政策調(diào)控效率的提高改善需求結(jié)構(gòu)。
●20世紀(jì)70年代的日本和90年代中后期的韓國(guó)都經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。不同國(guó)家由于在轉(zhuǎn)型期所面臨的內(nèi)外部環(huán)境不同和自身稟賦的差異，其潛在經(jīng)濟(jì)增速的下降程度和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向也不盡相同。股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，這些不同最終都會(huì)通過股市變化體現(xiàn)出來。
●在轉(zhuǎn)型期，傳統(tǒng)的周期產(chǎn)業(yè)依靠低廉的勞動(dòng)力成本、粗放式的投資、低技術(shù)含量和附加值的產(chǎn)品出口的發(fā)展模式將面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的巨大壓力，符合未來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的新興戰(zhàn)略行業(yè)和消費(fèi)行業(yè)將迎來更多的投資機(jī)會(huì)。
●在完善股市相關(guān)功能基礎(chǔ)上服務(wù)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展，為此我們應(yīng)加強(qiáng)制度建設(shè)，進(jìn)一步完善股市基礎(chǔ)功能；簡(jiǎn)政放權(quán)，充分發(fā)揮市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)機(jī)制；建立多層次的市場(chǎng)體系，滿足不同市場(chǎng)主體的融資需求；推動(dòng)傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)并購重組，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型服務(wù)。
| |
一、我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必要性 |
改革開放以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持兩位數(shù)的高速增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的根本因素是制度變革和人口紅利。而我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速從2010年的10.4%快速下滑到2012年的7.8%，這不僅和金融危機(jī)后外部需求疲弱有關(guān)，也反映了供給層面增長(zhǎng)潛力放緩的內(nèi)在要求。
一是加入世貿(mào)組織的制度紅利已經(jīng)釋放。我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放度在改革開放后快速上升，但近幾年開始下降。從世界經(jīng)濟(jì)整體格局看，我國(guó)產(chǎn)業(yè)地位大部分處于產(chǎn)業(yè)鏈的中低端。在金融危機(jī)沖擊后全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，主要發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)能力顯著下降，貿(mào)易保護(hù)加強(qiáng)。我國(guó)原來的低端出口導(dǎo)向模式陷入困境，出口增速近幾年來呈現(xiàn)出快速下滑趨勢(shì)。
二是人口紅利在逐步消退、城鄉(xiāng)勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移空間減小。隨著生育率的持續(xù)下降，我國(guó)人口增長(zhǎng)速度放緩，老齡化步伐加快。社科院預(yù)計(jì)到2017、2018年，我國(guó)總勞動(dòng)年齡人口將出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，“人口紅利”的高峰期將過。另外，在農(nóng)村從事農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的半閑置和完全閑置的勞動(dòng)力所剩不多，勞動(dòng)力城鄉(xiāng)轉(zhuǎn)移提高勞動(dòng)生產(chǎn)率的空間已經(jīng)下降。近幾年低端勞動(dòng)力工資上升很快，也說明勞動(dòng)力的供應(yīng)遠(yuǎn)沒有過去充足，勞動(dòng)力成本上升是必然趨勢(shì)。
三是房地產(chǎn)價(jià)格快速上升導(dǎo)致作為增長(zhǎng)引擎的房地產(chǎn)支柱產(chǎn)業(yè)難以為繼。過去十年來社會(huì)資源過多投向房地產(chǎn)和相關(guān)行業(yè)，拉動(dòng)了相關(guān)行業(yè)的投資需求，房地產(chǎn)行業(yè)成為了我國(guó)經(jīng)濟(jì)近十多年快速增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)因素。但是房地產(chǎn)行業(yè)的快速發(fā)展也積累了諸多問題，比如房?jī)r(jià)、地價(jià)、地租的大幅上升提高了其他行業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本；房?jī)r(jià)過高造成社會(huì)財(cái)富的巨大分化，降低了社會(huì)平均消費(fèi)率；房地產(chǎn)與貨幣信用緊密聯(lián)系，在泡沫破滅時(shí)容易引發(fā)金融危機(jī)。從中長(zhǎng)期看，隨著人口結(jié)構(gòu)和政策變化，驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià)上升的力量將逐步減弱，房?jī)r(jià)面臨調(diào)整壓力。
四是環(huán)境和資源壓力將成為抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力的因素。在約束機(jī)制不健全情況下，企業(yè)依靠高能耗、高污染的生產(chǎn)方式獲取高額利潤(rùn)，技術(shù)革新動(dòng)力不足，過度消耗資源環(huán)境為代價(jià)的粗放型增長(zhǎng)方式使我國(guó)付出了高昂的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)成本。2012年我國(guó)煤炭消費(fèi)總量大致相當(dāng)于其他國(guó)家煤炭消耗的總和，我國(guó)石油消費(fèi)量已超過4億噸，原油對(duì)外依存度已升至60%附近。經(jīng)合組織提供的中國(guó)環(huán)境報(bào)告稱，中國(guó)有1/3的河流、75%的主要湖泊、25%的沿海水域遭受嚴(yán)重污染；大氣方面，PM2.5污染一度幾乎覆蓋了整個(gè)華北平原。我國(guó)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力將面臨日益嚴(yán)重的環(huán)境和資源約束的壓力，亟需建立經(jīng)濟(jì)與社會(huì)、環(huán)境相協(xié)調(diào)的發(fā)展模式。
從人口數(shù)量、結(jié)構(gòu)變化以及環(huán)境、資源約束來看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力將面臨長(zhǎng)期下降態(tài)勢(shì)。只有大刀闊斧的改革推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，才能通過要素生產(chǎn)率的提升改善供給層面的增長(zhǎng)潛力，同時(shí)通過宏觀政策調(diào)控效率的提高改善需求結(jié)構(gòu)。
| |
二、日本、韓國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期股市的表現(xiàn) |
20世紀(jì)70年代的日本和90年代中后期的韓國(guó)都經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。不同國(guó)家由于在轉(zhuǎn)型期所面臨的內(nèi)外部環(huán)境不同和自身稟賦的差異，其潛在經(jīng)濟(jì)增速的下降程度和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向也不盡相同。股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，這些不同最終都會(huì)通過股市變化體現(xiàn)出來。
1、日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的股市表現(xiàn)
盡管經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)同期日本股市的沖擊巨大，但是對(duì)比轉(zhuǎn)型前后，主要股票價(jià)格指數(shù)在轉(zhuǎn)型后期一路上揚(yáng)，迎來了長(zhǎng)達(dá)16年的超級(jí)大牛市。轉(zhuǎn)型前期宏觀經(jīng)濟(jì)的劇烈動(dòng)蕩直接投射到股市上，對(duì)日本資本市場(chǎng)造成了巨大沖擊。1970年日經(jīng)225指數(shù)下挫了15.4%，之后持續(xù)震蕩到1974年10月才觸底反彈；轉(zhuǎn)型后期日本迎來了大牛市，從1974年10月到1989年底的長(zhǎng)達(dá)16年的時(shí)間里，除去1981-1982年的短暫調(diào)整以及期間的零星反復(fù)外，日經(jīng)指數(shù)從3350多點(diǎn)上漲到38900點(diǎn)，漲幅超過10倍。
轉(zhuǎn)型前后日本股市行業(yè)輪動(dòng)軌跡比較明顯。1975年以前，能夠跑贏大盤的行業(yè)主要集中在傳統(tǒng)周期行業(yè)。1975-1985年行業(yè)輪動(dòng)主要沿兩條線展開：一是出口，包括半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)、信息通信在內(nèi)的TMT行業(yè)表現(xiàn)出色；二是消費(fèi)，包括休閑娛樂、生物醫(yī)藥在內(nèi)的新興消費(fèi)行業(yè)表現(xiàn)出色；1985年以后，股市泡沫開始形成，重回傳統(tǒng)周期主線，房地產(chǎn)、建筑、機(jī)械、鋼鐵等傳統(tǒng)周期股跑贏大盤。
2、韓國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的股市表現(xiàn)
經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型初期韓國(guó)股市受到較大沖擊，股指大幅下跌。在1989至1992年下半年，即經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型前期，指數(shù)大幅下滑50%。其原因在于經(jīng)濟(jì)下滑一方面導(dǎo)致上市公司盈利下降，另一方面打壓市場(chǎng)預(yù)期，帶來估值下降；在轉(zhuǎn)型中前期股市開始反彈。自1993年開始韓國(guó)經(jīng)濟(jì)階段性反彈，股指在兩年時(shí)間內(nèi)不僅收復(fù)前期跌幅，而且創(chuàng)下新高，期間漲幅達(dá)到109%。除經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的業(yè)績(jī)和估值上升外，資本市場(chǎng)國(guó)際化帶來的外資流入也是上漲的主要驅(qū)動(dòng)因素；在轉(zhuǎn)型后期股市步入震蕩格局。1995年初經(jīng)濟(jì)回落，1997年遭受亞洲金融危機(jī)的直接沖擊，到1998年6月底股市大幅回落72%；1998年至2000年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，股市又大幅上漲245%；轉(zhuǎn)型之后自2003年開始經(jīng)濟(jì)步入平穩(wěn)發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)增速較80年代顯著下降。但從2003年至2008年全球金融危機(jī)前夕，韓國(guó)股市迎來了長(zhǎng)達(dá)5年的牛市，漲幅達(dá)285%；在2008年遭受全球金融危機(jī)后，韓國(guó)股市也僅用時(shí)兩年即收復(fù)“失地”，并且再次創(chuàng)下新高。
經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，韓國(guó)股市共有三個(gè)行業(yè)有著超越大市的表現(xiàn)，分別為電氣與電子、食品飲料和基本金屬，相對(duì)收益率分別達(dá)到208%、90%和35%。電氣與電子、基本金屬行業(yè)指數(shù)的相對(duì)收益源自于行業(yè)基本面的快速增長(zhǎng)，而食品飲料行業(yè)在轉(zhuǎn)型期間產(chǎn)業(yè)占比逐步縮小，良好的相對(duì)收益只能理解為盈利能力的顯著改善。醫(yī)藥和紡織服裝行業(yè)指數(shù)在轉(zhuǎn)型期間也有著較好表現(xiàn)，只是在90年代最后兩年行業(yè)相對(duì)綜合指數(shù)跌幅較大。
| |
三、我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期股市面臨的挑戰(zhàn)與機(jī)遇 |
在轉(zhuǎn)型期，傳統(tǒng)的周期產(chǎn)業(yè)依靠低廉的勞動(dòng)力成本、粗放式的投資、低技術(shù)含量和附加值的產(chǎn)品出口的發(fā)展模式將面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的巨大壓力，符合未來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的新興戰(zhàn)略行業(yè)和消費(fèi)行業(yè)將迎來更多的投資機(jī)會(huì)。
1、轉(zhuǎn)型期產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)特征趨弱，趨勢(shì)性投資思維將遭遇挑戰(zhàn)
在轉(zhuǎn)型期，符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的行業(yè)由于受到政策鼓勵(lì)和支持，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，而傳統(tǒng)周期行業(yè)將長(zhǎng)期面臨需求不足和去產(chǎn)能過程，同時(shí)行業(yè)間的利潤(rùn)增長(zhǎng)速度將持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的分化。因此，轉(zhuǎn)型期是一種結(jié)構(gòu)性蕭條和結(jié)構(gòu)性繁榮并存的格局。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，我們以日本上世紀(jì)70年代之后經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程為例，可以發(fā)現(xiàn)生物制藥、零售、傳媒、食品飲料、科技等行業(yè)的市值持續(xù)擴(kuò)大，而鋼鐵、有色、化工、采礦等行業(yè)的市值持續(xù)縮小，汽車行業(yè)的市值在轉(zhuǎn)型初期擴(kuò)大后期縮小，銀行地產(chǎn)的市值在轉(zhuǎn)型前期縮小轉(zhuǎn)型后期擴(kuò)大。
近兩年A股市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥、TMT、新興產(chǎn)業(yè)的熱衷和對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的拋棄既反映了經(jīng)濟(jì)周期中的產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)，也反映了投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的一種布局和戰(zhàn)略性投資選擇。我們認(rèn)為，當(dāng)周期波動(dòng)遭遇經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)很可能逐步轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)性分化的延展，新興產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)消費(fèi)很可能持續(xù)較好，而傳統(tǒng)周期行業(yè)僅存在探底反彈機(jī)會(huì)。這也說明，轉(zhuǎn)型期產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)特征趨弱，將對(duì)趨勢(shì)型投資思維帶來嚴(yán)重挑戰(zhàn)。市場(chǎng)不再同漲同跌，自下而上的選股能力將更加重要。
2、收入增長(zhǎng)所帶動(dòng)的消費(fèi)升級(jí)是投資的中長(zhǎng)期線索
從美國(guó)和日本消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗(yàn)看，在中等收入階段，耐用消費(fèi)品仍然是核心消費(fèi)需求，同時(shí)居民消費(fèi)重心逐步轉(zhuǎn)向健康和理財(cái)。我國(guó)當(dāng)前與美國(guó)上世紀(jì)50年代、日本70年代初處于大致同等階段。而且與日本當(dāng)時(shí)類似，我國(guó)也提出了城鄉(xiāng)居民收入“倍增計(jì)劃”，在這一階段我國(guó)的消費(fèi)升級(jí)路徑很可能與國(guó)際慣例保持一致。
目前對(duì)于我國(guó)城市居民而言，日常生活必需消費(fèi)已經(jīng)得到了基本滿足，消費(fèi)升級(jí)的主要特點(diǎn)將是高端化、個(gè)性化和健康化。對(duì)于農(nóng)村居民而言，收入增加將大幅提高日常生活品質(zhì)，這主要體現(xiàn)在耐用消費(fèi)品擁有量的增加和農(nóng)村生活逐漸向城市居民生活靠攏，其特點(diǎn)是普及化和類城市化。
3、我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期重點(diǎn)行業(yè)投資機(jī)會(huì)
我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型將以收入分配改革、資源要素價(jià)格改革、新型城鎮(zhèn)化、加大環(huán)境保護(hù)力度、打破行業(yè)壟斷、調(diào)整政府收支結(jié)構(gòu)為核心，未來新型城鎮(zhèn)化（中低端消費(fèi)、醫(yī)療）、美麗中國(guó)（節(jié)能環(huán)保、水資源）、新消費(fèi)（兒童產(chǎn)業(yè)、文化傳媒、日用保健、旅游購物、4G）和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)（新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車）將會(huì)成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的最大受益者。
| |
四、對(duì)股市促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的相關(guān)政策建議 |
經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是我國(guó)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢(shì)，我們認(rèn)為，“中國(guó)夢(mèng)”體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展上就是在保持合理增長(zhǎng)的同時(shí)提高增長(zhǎng)質(zhì)量，順利完成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，以適應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)未來的發(fā)展格局和國(guó)內(nèi)潛在增長(zhǎng)力的變化。“中國(guó)夢(mèng)”體現(xiàn)在股市上就是在完善股市相關(guān)功能基礎(chǔ)上服務(wù)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。為此，我們提出如下建議：
1、加強(qiáng)制度建設(shè)，進(jìn)一步完善股市基礎(chǔ)功能。為了更好服務(wù)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，A股市場(chǎng)需要改變過去“重融資、輕投資”的發(fā)展思路，建立完善投資者利益保護(hù)機(jī)制，提高違法成本，切實(shí)維護(hù)投資者利益；加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，提高信息披露的質(zhì)量和可信度，讓投資者及時(shí)了解上市公司的相關(guān)信息并進(jìn)行理性決策；進(jìn)一步完善發(fā)行和退市制度，充分發(fā)揮市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和優(yōu)勝劣汰機(jī)制；完善市場(chǎng)交易制度，提高交易效率，降低交易成本。
2、簡(jiǎn)政放權(quán)，充分發(fā)揮市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)機(jī)制。我國(guó)股市的波動(dòng)往往與股市監(jiān)管政策相關(guān)，政策“缺位”和“越位”都會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。哪些事項(xiàng)需要行政審批，哪些領(lǐng)域應(yīng)當(dāng)交由市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)，需要進(jìn)行梳理和審視。
3、建立多層次的市場(chǎng)體系，滿足不同市場(chǎng)主體的融資需求。建立多層次的市場(chǎng)體系、加快場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)、降低中小型創(chuàng)新企業(yè)的上市門檻，將有效引導(dǎo)各類金融要素和資源向高新技術(shù)領(lǐng)域和應(yīng)用技術(shù)領(lǐng)域流入，從而推動(dòng)新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的快速發(fā)展。
4、推動(dòng)傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)并購重組，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型服務(wù)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)由投資推動(dòng)向消費(fèi)推動(dòng)轉(zhuǎn)型，對(duì)于傳統(tǒng)周期行業(yè)，如采掘、有色金屬、普通機(jī)械制造、鋼鐵、水泥等產(chǎn)能過剩的行業(yè)應(yīng)當(dāng)創(chuàng)造條件鼓勵(lì)和引導(dǎo)行業(yè)內(nèi)部整合，推動(dòng)市場(chǎng)化并購、重組；加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)，同時(shí)淘汰落后產(chǎn)能，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)資源向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，提高產(chǎn)業(yè)集中度，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供重要的平臺(tái)和支持。