5月份以來(lái)，多個(gè)經(jīng)濟(jì)體央行集中降息，既因經(jīng)濟(jì)基本面不理想，也為抑制本幣過(guò)快升值，而疲弱的物價(jià)形勢(shì)為降息創(chuàng)造了條件。本輪降息潮難改這些經(jīng)濟(jì)體乃至世界經(jīng)濟(jì)的頹勢(shì)，反而會(huì)加劇全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，甚至引發(fā)全球貨幣戰(zhàn)。對(duì)我國(guó)的影響集中在：加劇人民幣短期升值壓力、使我國(guó)出口繼續(xù)承壓、加大跨境資金流入壓力三方面。我國(guó)應(yīng)從自身實(shí)際情況出發(fā)，不應(yīng)盲目跟隨全球降息潮步伐，貨幣政策需堅(jiān)持“穩(wěn)健”基調(diào)，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有出現(xiàn)超預(yù)期下滑的情況下，不必降息。
5月份以來(lái)，全球多家主要央行紛紛降息。繼月初歐洲央行、印度央行和澳大利亞央行宣布降息后，5月8日、9日、13日，波蘭央行、韓國(guó)央行和以色列央行也分別降息。加上前幾個(gè)月降息的墨西哥、土耳其、匈牙利、菲律賓等國(guó)，新一輪全球性降息潮已經(jīng)形成。
各國(guó)央行選擇此時(shí)降息，既有經(jīng)濟(jì)基本面的因素，也有匯率方面的考慮。同時(shí)，物價(jià)走低，也為降息創(chuàng)造了條件。
1、經(jīng)濟(jì)基本面差強(qiáng)人意
在世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的情況下，多數(shù)央行選擇降息，是為形勢(shì)所迫。歐元區(qū)繼去年全年經(jīng)濟(jì)整體萎縮后，今年仍將面臨衰退，且衰退程度不斷惡化。在這種形勢(shì)下，歐央行不得不啟動(dòng)利率杠桿，為經(jīng)濟(jì)緊急“輸血”。受歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退影響，今年以來(lái)，作為東歐最大的經(jīng)濟(jì)體，波蘭經(jīng)濟(jì)增速也明顯放緩，預(yù)計(jì)年增長(zhǎng)率將降至1.5%，為2002年以來(lái)的最低水平。從去年下半年開(kāi)始，澳大利亞經(jīng)濟(jì)增速低于潛在水平，且這種趨勢(shì)將繼續(xù)持續(xù)。今年第一季度，疲弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，也促使韓國(guó)央行降息。印度在經(jīng)濟(jì)增速明顯回落的過(guò)程中，也選擇了降息這一調(diào)節(jié)手段。
2、抑制本幣過(guò)快升值
與以前相比，本輪降息潮中的一個(gè)重要因素是為了抑制本幣過(guò)快升值。年初以來(lái)，日本不斷強(qiáng)化量化寬松政策，致使日元對(duì)美元匯率從77日元兌換1美元降至100日元兌1美元。4月初，日本央行的超預(yù)期量寬政策加速了日元下跌。5月1日，美聯(lián)儲(chǔ)在最新貨幣政策聲明中，重申了維持每月850億美元的資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，刻意淡化市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)局可能提早退出量寬的預(yù)期。
日元大幅貶值和美元升值，對(duì)同處亞太地區(qū)的韓國(guó)、澳大利亞、菲律賓等國(guó)沖擊較大。為消化日元貶值影響，韓國(guó)選擇了降息。過(guò)去18個(gè)月以來(lái)，澳元匯率基本保持在歷史最高水平，強(qiáng)勢(shì)澳元阻礙了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。對(duì)于歐元來(lái)說(shuō)，盡管歐央行降息的初衷不是為了應(yīng)對(duì)歐元匯率高估，但在內(nèi)需萎縮、出口成為帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇重要?jiǎng)恿Φ那闆r下，降息客觀上有利于刺激出口，緩解其衰退程度。
3、物價(jià)仍處在可控范圍內(nèi)
全球大宗商品價(jià)格走低、物價(jià)疲弱、以及通脹預(yù)期消退為各央行降息提供了重要條件。4月份，歐元區(qū)CPI同比僅上升1.2%，連續(xù)3個(gè)月低于歐央行設(shè)定的2%“警戒線”。對(duì)歐央行來(lái)說(shuō)，與防范通貨膨脹相比，當(dāng)前防范通貨緊縮更重要。3月份，印度批發(fā)價(jià)格指數(shù)降至3年來(lái)最低，從而使降息成為可能。今年第一季度，澳大利亞CPI也位于2-3%的目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，預(yù)計(jì)未來(lái)一兩年內(nèi)通貨膨脹仍將處在可控范圍內(nèi)。
1、降息難改這些經(jīng)濟(jì)體乃至世界經(jīng)濟(jì)的頹勢(shì)
在當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政政策調(diào)節(jié)空間幾盡喪失的情況下，降息作為貨幣政策的重要手段，成為為數(shù)不多的政府調(diào)控工具之一。從這一角度來(lái)說(shuō)，降息有其必然性。但從政策效果來(lái)看，降息不會(huì)改變部分經(jīng)濟(jì)體乃至全球經(jīng)濟(jì)的頹勢(shì)，其象征意義大于實(shí)質(zhì)意義。
第一，降息雖然會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)活力，但不會(huì)改變疲弱的經(jīng)濟(jì)基本面。第二，與降息相比，各經(jīng)濟(jì)體最需要的是更加有針對(duì)性的政策措施。第三，未來(lái)繼續(xù)降息的空間已極為有限，將影響降息的預(yù)期效果。歐央行主導(dǎo)利率已降至歷史新低，由于受德國(guó)等國(guó)反對(duì)，未來(lái)降息的可能性已越來(lái)越小。澳大利亞政策性利率也已降至歷史低位，未來(lái)降息空間較小。印度由于擔(dān)心未來(lái)通脹風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步降息的可能性也不大。
2、降息加劇了全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
降息以及與之相關(guān)的超寬松貨幣政策，加劇了全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：
一是致使資產(chǎn)泡沫不斷積聚。與艱難復(fù)蘇的實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比，在超寬松貨幣政策刺激下，全球金融和其他資產(chǎn)價(jià)格大幅走高：歐洲股市在實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退的情況下，連續(xù)11個(gè)月上漲；美國(guó)股價(jià)屢創(chuàng)新高，泡沫因素正在重新形成；大量資金流入，也使日本東證指數(shù)半年來(lái)上漲65%，泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期虛假繁榮的景象得以重現(xiàn)。
二是危及新興經(jīng)濟(jì)體幣值穩(wěn)定。受發(fā)達(dá)國(guó)家“開(kāi)閘放水”影響，大量資金流向經(jīng)濟(jì)前景相對(duì)較好的亞太經(jīng)濟(jì)體，造成這些國(guó)家貨幣被動(dòng)升值。世界銀行對(duì)全球新興市場(chǎng)資金流入的分析報(bào)告顯示，1-4月，資金流入量為640億美元，較上年同期高出42%。大量資金流入，成為發(fā)達(dá)國(guó)家轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，增加了新興經(jīng)濟(jì)體執(zhí)行獨(dú)立貨幣政策的難度。一旦資金流向發(fā)生變化，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣將大幅貶值，金融風(fēng)險(xiǎn)將迅速升溫。
3、降息尚未引發(fā)全球主要國(guó)家貨幣戰(zhàn)，但風(fēng)險(xiǎn)不能完全排除
從未來(lái)看，本輪降息潮或不會(huì)引發(fā)貨幣戰(zhàn)。第一，本輪降息潮基本符合市場(chǎng)預(yù)期，降息后市場(chǎng)并未出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)。第二，本輪降息潮中，全球主要匯率有升有降，強(qiáng)弱分明，并未出現(xiàn)競(jìng)相貶值的情況。第三，弱勢(shì)貨幣貶值幅度也存在底線，并非無(wú)限度地貶值。日元在這輪貨幣貶值中幅度最大。第四，對(duì)于深受熱錢之害的亞洲央行來(lái)說(shuō)，正處于兩難境地，降息雖然可抑制資金流入，但會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫進(jìn)一步惡化，因此不會(huì)輕易降息。
盡管如此，一旦條件發(fā)生變化，貨幣戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視：一是全球經(jīng)濟(jì)前景仍然比較黯淡，一些國(guó)家央行仍在向下修正其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的預(yù)期，并據(jù)此調(diào)整其貨幣政策，加大寬松力度;二是亞太等新興經(jīng)濟(jì)體面臨熱錢流入的壓力增加，致使干預(yù)措施也在不繼升級(jí)。近期新西蘭央行和泰國(guó)央行都在加強(qiáng)對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)力度。菲律賓為減緩熱錢流入，也于上月下調(diào)了部分存款利率。三是美國(guó)容忍強(qiáng)勢(shì)美元也是有限度的，一旦強(qiáng)勢(shì)美元阻礙美國(guó)出口，抑制美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)加大干預(yù)力度，并且可能會(huì)釋放出更多的流動(dòng)性。
下面，我們通過(guò)回溯上輪降息潮對(duì)我國(guó)國(guó)際收支及外匯形勢(shì)變化的影響，來(lái)分析本輪降息潮對(duì)我國(guó)的沖擊。
1、加劇人民幣短期升值壓力
在經(jīng)過(guò)近一年的“雙向波動(dòng)、雙向預(yù)期”后，2012年四季度人民幣匯率重回“持續(xù)單邊升值預(yù)期”態(tài)勢(shì)。截至5月中旬，按中間價(jià)計(jì)算，人民幣兌美元、歐元均出現(xiàn)不同幅度的升值，兌日元累計(jì)升值竟達(dá)20.16%。從美元兌人民幣NDF報(bào)價(jià)看，2012年9月份以來(lái)，人民幣恢復(fù)單邊升值預(yù)期。
我們認(rèn)為，“日元大幅貶值、美元走強(qiáng)”是導(dǎo)致去年底以來(lái)人民幣升值壓力遽然加大的主要因素，全球降息潮則起到了助燃的作用。一方面，作為主要國(guó)際貨幣，日元在半年時(shí)間內(nèi)大幅貶值超過(guò)20%，必然會(huì)引起其他國(guó)家的連鎖反應(yīng);另一方面，許多國(guó)家的貨幣仍以美元為錨，以不同方式、在不同程度上釘住美元。美元走強(qiáng)會(huì)帶動(dòng)相關(guān)國(guó)家貨幣走強(qiáng)，使其在匯率戰(zhàn)中處于劣勢(shì)。無(wú)論是歐元區(qū)、澳大利亞等發(fā)達(dá)國(guó)家，還是韓國(guó)、越南等新興經(jīng)濟(jì)體，持續(xù)降息均有引導(dǎo)本國(guó)貨幣走弱、刺激出口的考慮。而全球競(jìng)爭(zhēng)性的貨幣貶值會(huì)進(jìn)一步加大人民幣短期升值壓力。
2、我國(guó)出口將繼續(xù)承壓
世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)頹勢(shì)，致使我國(guó)出口面臨更大的壓力。從海關(guān)統(tǒng)計(jì)上看，繼2012年四季度我國(guó)出口增速企穩(wěn)回升之后，今年前4個(gè)月同比增長(zhǎng)17.4%。但這一亮麗數(shù)據(jù)背后存在著熱錢借道進(jìn)入的虛高成分。
我們注意到，一季度內(nèi)地對(duì)香港出口同比暴增74.2%，比去年同期加快68.9個(gè)百分點(diǎn)。而香港統(tǒng)計(jì)的香港從內(nèi)地進(jìn)口額一季度同比增長(zhǎng)13.8%，同比僅加快10.8個(gè)百分點(diǎn)。如果將對(duì)香港特區(qū)出口剔除，則前4個(gè)月我國(guó)出口同比僅增長(zhǎng)8.6%，僅比去年同期提高1.6個(gè)百分點(diǎn)。考慮到去年同期基數(shù)偏低，出口增速由2011年的兩位數(shù)降到個(gè)位數(shù)，8.6%的增長(zhǎng)并不樂(lè)觀。
從出口流向上看，我國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家出口增長(zhǎng)均有所放緩。前4個(gè)月，我國(guó)對(duì)歐盟、日本出口均為負(fù)增長(zhǎng)，同比增速為-0.9%和-3%，對(duì)美國(guó)出口增長(zhǎng)5%，增幅也較去年同期回落7個(gè)百分點(diǎn)。由于降息難以改變世界經(jīng)濟(jì)的頹勢(shì)，因此可以預(yù)期，本輪降息潮出現(xiàn)后，在人民幣升值和世界市場(chǎng)需求難以根本好轉(zhuǎn)的雙重因素作用下，我國(guó)出口貿(mào)易將繼續(xù)面臨較大壓力。
3、跨境資金流入壓力加大
2012年四季度以來(lái)，我國(guó)跨境資金流動(dòng)出現(xiàn)由出轉(zhuǎn)進(jìn)的波動(dòng)，外匯凈流入持續(xù)大幅增長(zhǎng)。在人民幣匯率走勢(shì)偏強(qiáng)、升值預(yù)期再次形成的情況下，境內(nèi)企業(yè)和居民重新“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”。這有兩方面表現(xiàn)：一是銀行結(jié)售匯順差大幅增加。一季度國(guó)內(nèi)銀行代客結(jié)售匯順差1694億美元，同比多增1378億美元。二是外匯存款增長(zhǎng)減速，外匯貸款大幅增長(zhǎng)。4月末，外幣存款余額同比增長(zhǎng)21.6%，比去年同期低31.6個(gè)百分點(diǎn)；外幣貸款余額同比增長(zhǎng)36.9%，比去年同期提高21.2個(gè)百分點(diǎn)。
本輪全球降息潮無(wú)疑將進(jìn)一步加大國(guó)內(nèi)外利差，從而加大跨境資金流入壓力。從今年以來(lái)內(nèi)地對(duì)香港出口異乎尋常的暴增可管窺短期“熱錢”流入壓力。內(nèi)地對(duì)香港出口可能與以香港為基地的跨境資金套利活動(dòng)相關(guān)。套利過(guò)程可能是：高報(bào)出口額讓更多外匯資金流入內(nèi)地，在內(nèi)地結(jié)匯后再利用跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)將資金以人民幣的形式流回香港。
對(duì)當(dāng)前金融調(diào)控的三點(diǎn)建議
在本輪全球降息潮作用下，跨境資金的大舉進(jìn)入將使我國(guó)貨幣政策再次陷入“保持匯率穩(wěn)定”和“保持貨幣政策獨(dú)立性”的“兩難”，進(jìn)一步加大我國(guó)貨幣政策的調(diào)控壓力和難度。我國(guó)應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況來(lái)決定貨幣政策是否進(jìn)行調(diào)整，而不應(yīng)該盲目跟隨當(dāng)前全球降息潮步伐，改變貨幣政策的“穩(wěn)健”基調(diào)。
1、不宜跟風(fēng)降息，但可放開(kāi)貸款利率浮動(dòng)下限實(shí)現(xiàn)曲線降息
在全球降息潮蔓延之際，我國(guó)市場(chǎng)期待降息的呼聲再起。其理由主要有：一是可縮小國(guó)內(nèi)外利差，防止熱錢流入，減輕人民幣升值壓力；二是可減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，防止經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行。不過(guò)，從我國(guó)實(shí)際情況出發(fā)，不降息的理由更為充分：一是目前我國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控仍處于關(guān)鍵時(shí)期，房?jī)r(jià)對(duì)降息較為敏感，貿(mào)然降息可能使房地產(chǎn)調(diào)控功虧一簣；二是目前我國(guó)物價(jià)漲幅仍高于近15年的平均水平，降息可能激起通脹預(yù)期，加劇通脹壓力；三是目前地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與商業(yè)銀行不良風(fēng)險(xiǎn)、影子銀行風(fēng)險(xiǎn)相互交織，財(cái)政金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)在集聚與逐漸暴露，降息鼓勵(lì)借貸，可能加大地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；四是降息與“調(diào)結(jié)構(gòu)”要求相悖，可能加劇產(chǎn)能過(guò)剩矛盾。
正因如此，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有出現(xiàn)超預(yù)期下滑的情況下，我國(guó)沒(méi)有必要降息，不應(yīng)該跟隨降息潮起舞。但是，我們可以通過(guò)放開(kāi)貸款利率浮動(dòng)下限，來(lái)實(shí)現(xiàn)曲線降息。目前，貸款利率允許上浮且不設(shè)限，向下浮動(dòng)的下限為0.8倍。可選擇進(jìn)一步下調(diào)貸款利率向下浮動(dòng)的下限或完全放開(kāi)貸款利率下浮空間，不再設(shè)限，以此降低企業(yè)融資成本。
2、加強(qiáng)流動(dòng)性管理，綜合運(yùn)用數(shù)量型工具對(duì)沖過(guò)多的外匯占款
伴隨跨境資金流入增多，外匯占款投放快速增長(zhǎng)，一季度外匯占款增加1.2萬(wàn)億元，同比多增9351億元。外匯占款過(guò)多增長(zhǎng)將加大銀行間市場(chǎng)資金供應(yīng)。為減輕跨境資金流入的影響，需要綜合運(yùn)用數(shù)量型工具對(duì)過(guò)多流動(dòng)性給予對(duì)沖和鎖定，保證銀行間市場(chǎng)資金供求平穩(wěn)。未來(lái)可通過(guò)正回購(gòu)與央票發(fā)行相結(jié)合，增加對(duì)沖操作。
3、增大匯率彈性、加強(qiáng)外匯監(jiān)管，沖減全球降息潮溢出效應(yīng)
在全球央行紛紛降息、貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值風(fēng)險(xiǎn)加大的情況下，可通過(guò)擴(kuò)大人民幣兌美元的浮動(dòng)區(qū)間，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，來(lái)抑制熱錢大規(guī)模流動(dòng)，加大跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
為應(yīng)對(duì)熱錢流入，外匯管理局日前發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問(wèn)題的通知》。未來(lái)要加快政策落實(shí)，嚴(yán)控外匯資金流入，密切關(guān)注跨境資金動(dòng)向，有效監(jiān)控，加緊布防，消減跨境資金大規(guī)模流動(dòng)對(duì)我國(guó)的沖擊。