伴隨IPO重啟愈發(fā)臨近，市場對新股發(fā)行問題的關(guān)注持續(xù)升溫。筆者預(yù)計，IPO重啟將和新股發(fā)行體制改革同時推出。
新股發(fā)行出現(xiàn)的問題，有的是老問題，這些問題早就存在，如資金超募與上市公司財務(wù)造假（業(yè)績變臉）問題；有的是階段性新問題，如高管在公司上市不久辭職與減持股份等。究其原因，有的與新股發(fā)行制度相關(guān)，有的已經(jīng)超越了新股發(fā)行的問題而有著更深層次的市場與社會背景。
筆者認(rèn)為，解決新股發(fā)行問題可以從以下五方面進(jìn)行完善。
從近年來的改革舉措可以看出，新股發(fā)行改革更加注重對中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任認(rèn)定，以及對信息披露公正性的監(jiān)督，而淡化證監(jiān)會對盈利持續(xù)性的判斷和審批監(jiān)管職能。在完成新股發(fā)行、退市制度及各項制度修改完善后，新股發(fā)行也有望從核準(zhǔn)制向注冊制度轉(zhuǎn)變。
注冊制是新股發(fā)行制度的發(fā)展趨勢和方向，但是這并不意味著目前我國A股市場已具備實(shí)行注冊制的條件。因為投資者投資理念的成熟度以及法律法規(guī)保障的完善性是目前實(shí)施注冊制的最大障礙。投資者利用法律追討受損權(quán)益的難度相對較大，事后懲罰機(jī)制不完善。所以在我國當(dāng)前的法律環(huán)境下，還需以事前監(jiān)督為主，但在經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化的大背景下，隨著中國股市的規(guī)模發(fā)展和日益成熟，面對國際證券市場的強(qiáng)力競爭，新股發(fā)行體制有必要逐漸向注冊制過渡。
完善退市制度勢在必行。目前針對退市制度的改革在逐步進(jìn)行，而退市制度的完善可能會從兩個方面進(jìn)行：
一是嚴(yán)格限制資產(chǎn)重組，防范殼資源炒作現(xiàn)象，例如香港市場采用了關(guān)閉殼資源后路的上市規(guī)則，一旦注入資產(chǎn)量超過殼公司資產(chǎn)量，或者殼公司控股權(quán)易手，都需要按照IPO流程處理，而日本采用的定期巡視法，三年內(nèi)如果出現(xiàn)實(shí)際控制人和主營業(yè)務(wù)同時變化，就強(qiáng)制退市。
二是建立直接退市制度，改變只有連續(xù)三年虧損才能退市的傳統(tǒng)做法，例如可以參考美國的股價退市法、市值退市法、成交量退市法等，采用這種市場化的手段通過投資者用腳投票，使得最優(yōu)秀的企業(yè)占據(jù)市場主流地位，減緩我國股市的投機(jī)氛圍。
發(fā)展場外市場與債券市場
監(jiān)管層逐步擴(kuò)大新三板市場能夠一定程度緩解IPO需求居高不下的狀況。雖然新三板的建立可能會造成股市資金供給的部分分流，但是從另一方面來說，新三板的建立能夠部分緩解中小企業(yè)融資難的問題，分流部分IPO需求，另外也能夠引導(dǎo)部分希望投資于成長期的中小企業(yè)的資金不再過度追逐創(chuàng)業(yè)板IPO股票，而流向新三板，減緩新股“三高”問題與“溢價”問題，從而間接緩解IPO居高不下。因此整體來說，新三板的逐步完善有利于緩解資金供需失衡的問題。
發(fā)展債券市場也有助于緩解IPO壓力。一方面監(jiān)管層可能會完善公司債發(fā)行機(jī)制，使得更多企業(yè)能夠有效率地通過發(fā)行公司債募集資金，直接疏導(dǎo)股市IPO壓力；另一方面監(jiān)管層可能會促使債券場內(nèi)市場的發(fā)展，目前中小投資者主要通過機(jī)構(gòu)投資者投資于債券產(chǎn)品，這類投資者的風(fēng)險偏好往往較低，與打新投資者風(fēng)險偏好相似，因為打新股投資者往往希望能夠在承擔(dān)較低風(fēng)險的情況下獲得高額收益，因此如果能夠擴(kuò)大在交易所交易與上市的債券數(shù)量，強(qiáng)化做市商制度，提高債券市場流動性，則可能部分分流打新資金，緩解新股“三高”與“溢價”現(xiàn)象。
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加強(qiáng)對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管 |
加強(qiáng)對于中介機(jī)構(gòu)尤其是券商保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)管以及處罰力度將是改革新股發(fā)行問題的一個重點(diǎn)和突破口。雖然《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》等政策文件對此已有相關(guān)規(guī)定，但仍需監(jiān)管機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步落實(shí)和執(zhí)行。
進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)在信息披露中的誠信義務(wù)和法律責(zé)任，并將檢查中的有關(guān)要求，細(xì)化落實(shí)到規(guī)范發(fā)行人的信息披露行為中去。
自2009年新股發(fā)行重啟以來，由于違法成本低廉，券商投行的“薦而不保”已經(jīng)成為了一種常態(tài)。若不加大對于中介的處罰力度，造假上市很難得到遏制。對于IPO
造假的各關(guān)聯(lián)方，應(yīng)當(dāng)對涉案的上市公司和中介機(jī)構(gòu)加以嚴(yán)懲。此次萬福生科的個案是一個具有里程碑意義的經(jīng)典案例，證券監(jiān)管部門在個案上的處理方式，將關(guān)系到整個A股市場能否走出熊市，走向可持續(xù)的、多元共享的良性生態(tài)環(huán)境。
我國股市長期以來重融資、輕回報的現(xiàn)象比較突出，這其中有很多原因。僅從新股發(fā)行方面來看，上市公司融資活動中存在“粗放”行為損害二級市場投資者利益的現(xiàn)象亟須規(guī)范。
實(shí)際上，2012年4月證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》對長期以來融資過程中過于粗放的做法已經(jīng)加強(qiáng)規(guī)定。對于保護(hù)投資者利益的規(guī)定，意見中同時提到了對公眾流通股股東利益的特別保護(hù)條款。
值得思考的是，上述規(guī)定只是發(fā)行者的“選擇性條款”而非“強(qiáng)制性條款”，是否可以考慮將這一“選擇性條款”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皬?qiáng)制條款”？比如明確規(guī)定對于某一類型的新股發(fā)行需要強(qiáng)制性地進(jìn)行存量發(fā)行，將該部分存量發(fā)行價款所得作為上市公司的股價穩(wěn)定基金，該基金在存續(xù)的一定時期內(nèi)遇股價“破發(fā)”時，即有義務(wù)進(jìn)行增持。而對于上市公司大股東與高管人員的投機(jī)行為，也應(yīng)該堵疏結(jié)合，如是否可以考慮延長上述特殊市場利益主體所持股份在二級市場的鎖定期限，在分批退出、利益綁定方面進(jìn)行更為細(xì)化的制度改進(jìn)。這一改進(jìn)的目標(biāo)是嚴(yán)防上市公司高管投機(jī)行為，促使其通過長期勤勉盡責(zé)地做好經(jīng)營與管理工作實(shí)現(xiàn)股票增值而獲得回報。