一季度，金融數(shù)據(jù)的快速擴(kuò)張并沒有為實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入太多活力。相反，經(jīng)濟(jì)趨緩的態(tài)勢進(jìn)一步加劇。造成這種重大反差的原因是什么？顯然，貨幣政策的非對稱性和經(jīng)濟(jì)下行期政策有效性的減弱是造成這種差異的重要原因。而資本利得動機(jī)驅(qū)使大量資金在虛擬經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)，并未真正流入制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)。現(xiàn)在須防范通脹風(fēng)險(xiǎn)，宜采取更為積極的財(cái)稅政策。
今年一季度出現(xiàn)金融高速增長與經(jīng)濟(jì)增速趨緩的顯著差異
一季度，金融數(shù)據(jù)的快速擴(kuò)張并沒有為實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入太多的活力，相反，經(jīng)濟(jì)趨緩的態(tài)勢進(jìn)一步加劇。這種重大的反差和背離令人深思。
據(jù)報(bào)，2013年4月11日，中國人民銀行公布了《2013年一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》，報(bào)告顯示：3月末，廣義貨幣增長（M2）余額103.61萬億元，同比增長15.7%，狹義貨幣（M1）余額31.12萬億元，同比增長11.9%。本外幣貸款余額70.49萬億元，同比增長16.0%。人民幣貸款余額65.76萬億元，同比增長14.9%，一季度人民幣貸款增加2.76萬億元，同比多增2949億元。本外幣存款余額100.70萬億元，同比增長16.0%。人民幣存款余額97.93萬億元，同比增長15.6%，一季度人民幣存款增加6.11萬億元，同比多增2.35萬億元。值得注意的是，同比增加數(shù)值高達(dá)58%，信貸增長速度不斷加快。
時(shí)隔五天，統(tǒng)計(jì)局公布了2013年一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）初步核算情況。數(shù)據(jù)顯示：2013年1季度國內(nèi)生產(chǎn)總值初步核算為118855億元，同比實(shí)際增長7.7%。低于去年四季度的7.8%，也低于2012年一季度的8.1%，更低于2011年一季度的9.8%。環(huán)比增長1.6%，與2012年一季度的數(shù)據(jù)持平，低于2012年四季度的2.0%，也低于2011年一季度的2.3%。經(jīng)濟(jì)增速趨緩的態(tài)勢更加明確。其中，第二產(chǎn)業(yè)為54569億元，同比增長7.8%，第二產(chǎn)業(yè)中工業(yè)同比增長7.5%，創(chuàng)下2009年四季度以來的新低。
5月1日統(tǒng)計(jì)局公布的2013年4月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)，更加表明了經(jīng)濟(jì)趨緩的可能。2013年4月，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.6%，比上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。雖然該指數(shù)已經(jīng)連續(xù)七個(gè)月站在50%的榮枯線上，但是3月份剛剛出現(xiàn)的回升趨勢被4月份的回落所中斷，再一次表明中國經(jīng)濟(jì)尚未筑底企穩(wěn)。4月份，構(gòu)成制造業(yè)PMI的5個(gè)分類指數(shù)1平4降。其中，新訂單指數(shù)為51.7%，比上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，表明制造業(yè)來自客戶的產(chǎn)品訂貨量繼續(xù)增長，但增幅收窄。從業(yè)人員指數(shù)為49.0%，比上月下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)用工量有不同程度減少。
貨幣政策的非對稱性和經(jīng)濟(jì)下行期政策有效性的減弱是造成這種差異的重要原因
一般認(rèn)為，貨幣政策具有對稱性，即擴(kuò)張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的刺激作用和抑制效果相同。但是，20世紀(jì)30年代大危機(jī)時(shí)期的貨幣政策實(shí)踐表明，擴(kuò)張性貨幣政策對當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長并沒有起到明顯的作用。實(shí)踐證明，在經(jīng)濟(jì)收縮階段擴(kuò)張性貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的加速作用小于在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段緊縮性貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的減速作用，這種貨幣政策對實(shí)際產(chǎn)出不同的作用機(jī)制和作用效果，被稱為貨幣政策作用的非對稱性。造成這種現(xiàn)象的主要因素有以下幾個(gè)方面。
第一，經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期。
由于經(jīng)濟(jì)主體的心理預(yù)期會受到眾多因素的復(fù)雜影響而具有易變性，因此貨幣政策的效果也就具有很大的不確定性。在不同經(jīng)濟(jì)情況下各種經(jīng)濟(jì)行為主體的心理預(yù)期會對貨幣政策的效果產(chǎn)生一定的影響，從而導(dǎo)致貨幣政策的非對稱性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于蕭條時(shí)期，由于悲觀預(yù)期的影響，擴(kuò)張性貨幣政策的效果會受到一定削弱，而在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，緊縮性貨幣政策能迅速改變樂觀預(yù)期，因而效果會相對更明顯。
第二，信貸約束。
銀行信貸約束和信貸需求之間的相互作用，會導(dǎo)致貨幣政策的非對稱效應(yīng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期，緊縮性貨幣政策比如利率的提高等，會導(dǎo)致企業(yè)融資成本增加、投資和產(chǎn)出下降，此時(shí)銀行為了規(guī)避企業(yè)投資過熱的風(fēng)險(xiǎn)，也會減少對企業(yè)的放貸，因此緊縮性貨幣政策的效果就會比較明顯。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于蕭條時(shí)期，即使央行采取擴(kuò)張性貨幣政策，由于企業(yè)盈利能力大幅下降，擴(kuò)大生產(chǎn)的動力不足，對信貸需求仍相對不足，此時(shí)銀行考慮到貸款的風(fēng)險(xiǎn)性仍會謹(jǐn)慎放貸，會使得一些真正需要資金企業(yè)可能得不到貸款，于是擴(kuò)張性貨幣政策就很難發(fā)揮刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用。
第三，價(jià)格粘性。
當(dāng)央行實(shí)行緊縮性貨幣政策時(shí)，居民收入水平和消費(fèi)者支出水平會下降，從而造成對企業(yè)的產(chǎn)品需求下降。這樣，企業(yè)原來的商品定價(jià)就會高于市場均衡價(jià)格，但是由于存在價(jià)格調(diào)整成本（即菜單成本不為零），企業(yè)不會降低價(jià)格，結(jié)果導(dǎo)致產(chǎn)出下降。當(dāng)央行實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，消費(fèi)者收入水平開始增加，對企業(yè)的產(chǎn)品需求也會增加，此時(shí)企業(yè)制定的價(jià)格可能會低于市場均衡價(jià)格，盡管存在價(jià)格調(diào)整成本，但企業(yè)可以通過提高價(jià)格來彌補(bǔ)，因此企業(yè)會選擇提高價(jià)格，這就導(dǎo)致消費(fèi)者消費(fèi)數(shù)量的下降，使企業(yè)的產(chǎn)出水平增加不明顯，也就抑制了擴(kuò)張性貨幣政策對產(chǎn)出的刺激作用。
第四，異質(zhì)經(jīng)濟(jì)主體。
企業(yè)的規(guī)模差異是導(dǎo)致貨幣政策非對稱的原因之一。大多數(shù)企業(yè)直接融資成本較高，但由于大企業(yè)信譽(yù)卓著、信用評級高、信息披露制度完善，其直接融資成本相對較低，而對新成立的企業(yè)和中小企業(yè)來說，由于信息不對稱和缺乏信貸記錄等原因?qū)е缕渲苯尤谫Y成本相對高于大企業(yè)。這意味著，小企業(yè)比大企業(yè)更依賴銀行信貸，信貸沖擊對大企業(yè)和小企業(yè)具有不對稱的效應(yīng)，從而貨幣政策在大小企業(yè)之間產(chǎn)生非對稱性效應(yīng)。并且，這種信貸沖擊對公司投資的影響，在經(jīng)濟(jì)下降時(shí)期比經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期大，對小公司的作用比對大公司的作用大。
這并不是中國獨(dú)有的現(xiàn)象，在全球范圍內(nèi)，信貸和貨幣在過去幾年中都出現(xiàn)了爆發(fā)性的增長，但整體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于預(yù)期。背后的原因其實(shí)很明顯，在結(jié)構(gòu)性矛盾不能得到解決的狀況下，單純的貨幣政策的效果也不會十分顯著。中國同樣面臨著結(jié)構(gòu)性的問題，這成為貨幣政策難以支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要原因。
資本利得動機(jī)驅(qū)使大量資金在虛擬經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)，并未真正流入制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)
在實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速趨緩的大背景下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不旺。資金獲得者和具有資金支配權(quán)的投資主體，傾向于尋求更高投資回報(bào)率的投資領(lǐng)域，如果虛擬經(jīng)濟(jì)存在套利可能或投資空間，大量資金就會在虛擬經(jīng)濟(jì)內(nèi)部進(jìn)行循環(huán)，而不進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這大大背離了政策制定目標(biāo)，并削弱了政策有效性。
就貨幣政策而言，其傳導(dǎo)機(jī)制的渠道一共有四條，分別為利率渠道、金融（非貨幣）資產(chǎn)價(jià)格渠道、信貸渠道以及匯率渠道。在利率市場化的前提下，利率渠道被認(rèn)為是最重要的傳導(dǎo)渠道之一。貨幣供應(yīng)量的變化影響利率的變化，從而影響投資并最終影響產(chǎn)出。由于我國尚未實(shí)現(xiàn)利率市場化，這一傳導(dǎo)機(jī)制受到了阻塞。
隨著金融結(jié)構(gòu)的變遷，尤其是資本市場的深化和發(fā)展，資產(chǎn)價(jià)格的變動使得貨幣政策機(jī)制變得更加復(fù)雜。貨幣沖擊能引起金融資產(chǎn)價(jià)格的變化，通過托賓q效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債渠道，對微觀投資主體的投資和消費(fèi)帶來影響。隨著金融深化的繼續(xù)，金融不斷的創(chuàng)新，貨幣性資產(chǎn)與非貨幣性資產(chǎn)的界限變得模糊，這使得貨幣供應(yīng)量的可測性和可控性下降。當(dāng)央行采取擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，公眾有可能對金融資產(chǎn)的收益率預(yù)期高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資收益率預(yù)期，這就會使大量的新增貨幣量投入到金融資產(chǎn)市場，從而僅僅使金融資產(chǎn)的價(jià)格攀升，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資并沒有太大變化。因此，貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)機(jī)制將會大打折扣。
信貸渠道對金融市場仍有缺陷的國家而言，由于信用因素在貨幣政策中仍起到重要作用，因此仍扮演重要的角色。如果一國是銀行主導(dǎo)型的金融格局，又存在一定程度的信貸配給問題，可能會使此國的擴(kuò)張性貨幣政策效果大打折扣，這主要取決于擴(kuò)張性政策增加有效信貸供給的程度，中國即在此列。
匯率渠道通過影響凈出口和資產(chǎn)負(fù)債表來發(fā)揮作用。擴(kuò)張性的貨幣政策使國內(nèi)利率水平下降，本幣失去吸引力，匯率貶值，國內(nèi)商品價(jià)格相對下降，刺激凈出口，從而增加總消費(fèi)。然而開放經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣政策存在雙向溢出效應(yīng)，即影響國外，又受國外影響。而對于采用固定匯率制的貨幣當(dāng)局，匯率是固定的，而國際資本是流動的，國內(nèi)的利率不再由國內(nèi)貨幣政策決定，而是一定程度上受國外因素的影響，因此容易受到投機(jī)沖擊。對于固定匯率制的國家而言，貨幣政策的有效性受到削弱，這也是中國這種具有固定匯率制特征的國家其貨幣政策在經(jīng)濟(jì)下行期相對乏力的重要原因。
事實(shí)上，種種跡象已經(jīng)表明，以上問題對于一季度的中國而言都有較為明顯的體現(xiàn)。盡管經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)似乎并不理想，但資本流入?yún)s十分強(qiáng)勁，今年1-2月份，中國金融機(jī)構(gòu)的外匯占款就增加了1萬億元，超過了去年全年，這也帶來了境內(nèi)流動性的大幅增加和人民幣的升值壓力。與資本流入相印證的，是今年以來出口增速的大幅度增長。在企業(yè)困難聲一片的大背景下，出口的高速增長有些讓人摸不著頭腦。
出口大幅增長帶來的一個(gè)結(jié)果是貿(mào)易順差的增加，這在很大程度上體現(xiàn)為外匯占款的增加，并導(dǎo)致了人民幣的升值。在人民幣國際化的大背景下，大量企業(yè)通過人民幣跨境貿(mào)易平臺進(jìn)行以人民幣計(jì)價(jià)的貿(mào)易。而在金融創(chuàng)新的大背景下，金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間一拍即合，也在這樣的平臺上衍生出大量跨境套利。企業(yè)活動的“金融化”不僅意味著企業(yè)對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)前景的相對看淡，也導(dǎo)致了金融指標(biāo)在很大程度上失去了對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)作用。
從負(fù)面角度來看，如果信貸增長與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系變得更不明確，那么央行的貨幣政策也將失去方向。這意味著貨幣政策的操作變得更加復(fù)雜，背后真正的原因在于金融活動的脫媒。最明顯的一條是，中國企業(yè)可能正提前完成借款。第一季度新增存款總量也達(dá)到人民幣6.2萬億元，同比增長64%。普遍認(rèn)為，中國公司預(yù)計(jì)今年晚些時(shí)候影子銀行監(jiān)管將收緊，所以它們提前完成借款，并將資金存起來。
必須防范通脹風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在宜配合更為積極的財(cái)稅政策
如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍舊找不到較好的投資方向，那么快速增長的資金將繼續(xù)在股市和房地產(chǎn)市場這兩大市場尋找獲利機(jī)會。如果股市的投資回報(bào)率難以令投資者滿意，那么資金將更多向房地產(chǎn)市場涌入，進(jìn)一步加大房地產(chǎn)市場的調(diào)控壓力。令人不安的是，房價(jià)再度加速上行。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中國4月份房價(jià)同比上漲5.3%，漲幅高于3月份的3.9%。在熱點(diǎn)城市深圳和廣州，二手房價(jià)格漲幅超過22%。這說明部分新增信貸正推動房價(jià)泡沫再度膨脹。
資產(chǎn)價(jià)格的上漲往往會影響實(shí)體價(jià)格的變化。商品價(jià)格上漲預(yù)期會不斷增加，進(jìn)而，結(jié)構(gòu)性通貨膨脹甚至是全面性通貨膨脹的預(yù)期將愈加強(qiáng)烈。其中，具有金融性質(zhì)、彈性較小的能源價(jià)格將可能率先波及，被投機(jī)者擾亂價(jià)格。
如果長期持續(xù)采取擴(kuò)張的貨幣政策，信貸和貨幣量的不斷增加，如果沒有足夠的實(shí)體經(jīng)濟(jì)消化和支撐，通脹預(yù)期的壓力會逐漸增大。在貨幣政策日益國際化的今天，輸入性通脹和內(nèi)源性通脹將可能交織作用，進(jìn)一步壓縮貨幣政策的回旋余地。
貨幣政策操作空間有限，財(cái)政政策必然在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮更加積極的作用。而且與西方國家相比，中國的財(cái)政政策有很多空間可供操作。在諸多財(cái)政手段中，結(jié)構(gòu)性減稅是重要內(nèi)容。之所以以結(jié)構(gòu)性減稅而非以擴(kuò)大政府支出為重心，原因在于減稅是將更多的投資決策權(quán)交給市場，更大程度更廣范圍發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，有助于避免政府直接投資的“粗放型”陷阱，更好地發(fā)揮積極財(cái)政政策對于推動結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用。
同時(shí)，減稅可以直接激發(fā)微觀企業(yè)的活力，減少其在經(jīng)濟(jì)下行期的運(yùn)營成本，減輕企業(yè)稅負(fù)，特別是小微企業(yè)、個(gè)體戶和服務(wù)型企業(yè)的負(fù)擔(dān)，讓企業(yè)輕裝上陣，增強(qiáng)其產(chǎn)出積極性，有利于總供給的增加。減稅的另一個(gè)重要功能是可以增加就業(yè)，因?yàn)槲⒂^企業(yè)，特別是就業(yè)容納能力較強(qiáng)的服務(wù)業(yè)將更多的受益于稅負(fù)減免，從而增加就業(yè)。
當(dāng)然，結(jié)構(gòu)性減稅必須考慮到政府的財(cái)政支出和稅收收入的現(xiàn)狀。從最新的稅收收入數(shù)據(jù)來看，一季度財(cái)政收入增速回落，主要行業(yè)的稅收收入都有不同程度的下降和減緩。如何處理好財(cái)政稅收政策的內(nèi)部結(jié)構(gòu)問題同樣是值得研究的課題。