從金融市場發(fā)展的歷程看，場外交易一直是發(fā)達國家的債券市場的主流。正是借鑒國際成熟市場的經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，自1997年成立以來，中國銀行間債券市場從無到有、從小到大，實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，其對實體經(jīng)濟的支持作用日漸加強，對金融市場乃至整個經(jīng)濟社會的發(fā)展都發(fā)揮了不可替代的作用。
因此，不能因為這次債市規(guī)范和整頓就因噎廢食，我們更愿意將此次規(guī)范和整頓類比于當(dāng)年中國證券市場上對基金黑幕的規(guī)范，正是在基金黑幕事件之后，隨著基金行業(yè)運行機制的不斷規(guī)范，中國的基金業(yè)獲得了快速的發(fā)展。
當(dāng)前我們關(guān)注的重點，不應(yīng)僅僅局限在銀行間市場與交易所市場誰存誰廢問題的爭論上，而是更應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)換到對相關(guān)市場監(jiān)管和內(nèi)控制度的完善上來，在不傷害市場效率的前提下查疏堵漏，通過建立相對公平透明的市場交易制度，通過規(guī)范市場秩序等市場運行機制，為未來新的發(fā)展階段我國債券市場的健康穩(wěn)步發(fā)展奠定堅實的基礎(chǔ)。
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債市違規(guī)違法事件頻發(fā)暴露制度性缺陷 |
隨著一系列金融機構(gòu)參與債券市場交易的黑幕利益鏈條的逐一曝光，銀行間債券市場稽查引人關(guān)注，利益輸送在銀行間債券交易模式下的生存空間，一定程度上也反映出當(dāng)前我國債券市場存在的制度性問題。
債券登記結(jié)算制度設(shè)計存在一定缺陷。目前銀行間債券市場的投資者賬戶分為甲類戶、乙類戶和丙類戶。甲類為商業(yè)銀行，乙類一般為信用社、基金、保險和非銀行金融機構(gòu)，丙類戶則大部分為非金融機構(gòu)法人。丙類賬戶與甲、乙類賬戶的區(qū)別在于不能通過中央債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)交易，必須通過結(jié)算代理人來交易。這就為“代持養(yǎng)券”的應(yīng)運而生提供了特定的制度條件。理論上而言，與對手方完成這一筆交易，丙類戶需要大量的資金作為周轉(zhuǎn)，但由于甲類戶的銀行為其提供了“墊資”，丙類戶只需付給甲類戶一定的費用，便可完成整個交易。這無疑是一種放大杠桿的模式，不僅存在著利益輸送的可能性，也給銀行間市場帶來潛在交易風(fēng)險。
債券發(fā)行制度沒有實現(xiàn)完全市場化。我國現(xiàn)階段的債券發(fā)行，根據(jù)品種、規(guī)模等不同，一般會采用公開招標(biāo)和簿記建檔兩種方式。目前采用公開招標(biāo)方式發(fā)行的債券品種主要為利率產(chǎn)品（國債、政策性金融債、央票）和部分3A企業(yè)債，這種招標(biāo)方式根據(jù)利率區(qū)間進行公開招標(biāo)，透明程度更高，但易于出現(xiàn)流標(biāo)等情況；而采用簿記建檔發(fā)行方式主要為中低等級企業(yè)債、中票和短融等信用類債券，這種招標(biāo)方式是以主承銷商為橋梁，在債券發(fā)行人與投資人之間進行詢價和詢量。一般可以實現(xiàn)足額發(fā)行，但招標(biāo)過程和結(jié)果不公開，極易滋生尋租及利益輸送。無一例外，迄今發(fā)生過的絕大部分涉?zhèn)咐鋫贩N均為采用簿記建檔方式發(fā)行的信用類債券，反映出低透明度的簿記建檔發(fā)行方式存在較大的灰色空間。
做市商制度尚未真正發(fā)揮作用。銀行間債市是一個場外市場，采取一對一撮合的交易方式，市場監(jiān)管更多地依賴行業(yè)自律。雖然一對一的交易方式提高了市場效率，但也使得市場透明度大為降低，其所具有的隱蔽性的特點，使得是否涉及利益輸送也很難界定。成熟的場外債券二級市場一般分為交易商間市場、交易商和客戶間市場，在我國這種合理分層的市場結(jié)構(gòu)還沒有形成。目前，我國做市商大部分大多是在被動報價，未能顯示價格的形成機制，這也是“灰色尋租”可以存在的重要基礎(chǔ)。
市場監(jiān)管分割易產(chǎn)生監(jiān)管盲區(qū)。目前我國的債券市場分為兩個市場，一個是銀行間市場，即場外市場；另一個是由證監(jiān)會監(jiān)管的交易所市場，即場內(nèi)市場。市場的分割、監(jiān)管機構(gòu)的割裂以及監(jiān)管理念的差異性，難免出現(xiàn)監(jiān)管各方難以協(xié)調(diào)到位的“三不管”盲區(qū)，使得利益輸送現(xiàn)象頻發(fā)。
重業(yè)績輕內(nèi)控引發(fā)道德風(fēng)險。固定收益產(chǎn)品基金經(jīng)理一再卷入到債市灰色交易中，其根源之一還在于目前基金行業(yè)盛行的業(yè)績排名。由于債基和貨基投資的屬性，不同基金產(chǎn)品的真實收益率很難拉開差距，這導(dǎo)致部分基金經(jīng)理不得不借道債券“代持”來放大杠桿，從而實現(xiàn)收益率的高增長。這種過度比拼業(yè)績的風(fēng)氣，最終導(dǎo)致的結(jié)果很可能是債基呈現(xiàn)給投資者的收益率很大程度上并不取決于基金經(jīng)理的投資能力，而是取決于基金經(jīng)理‘違規(guī)’的大膽程度。
違規(guī)事件爆發(fā)與規(guī)范的“問題導(dǎo)向”，通常也會成為推動制度、機制完善的契機。如何在不傷害市場效率的前提下查疏堵漏，推進債券市場交易制度與監(jiān)管體系完善，顯得尤為迫切。
進一步完善做市商制度。從國際債券市場的發(fā)展經(jīng)驗來看，債券交易絕大部分在場外市場進行，而在場外市場中做市商居于“核心”位置，發(fā)揮著活躍市場、穩(wěn)定市場的重要作用。我國的銀行間債券市場已于2001年開始實施做市商制度，但由于種種原因，目前仍處于“象征性”報價狀態(tài)。著重培養(yǎng)和完善做市商制度，改變一對一詢價交易為主的場外模式，減少點對點交易之間偏離均值的“例外交易”行為，使其真正承擔(dān)起場外交易的“核心”任務(wù)，將為提高債券交易效率、提升交易公平透明度和穩(wěn)定市場運行，提供切實有效的制度保障。
推動債券發(fā)行機制的市場化。一級市場與二級市場巨大的價差，為一級半市場套利者創(chuàng)造了豐厚的利潤空間，其背后的癥結(jié)在于一些優(yōu)質(zhì)債券品種的審批制度和發(fā)行環(huán)節(jié)的腐敗行為。審批制度意味著債券品種的有限供給，很容易給審批人、發(fā)行人和承銷商留下尋租空間，少數(shù)丙類賬戶便有機會參與其中，上下其手謀取不當(dāng)利益。
規(guī)范丙類賬戶，斬斷利益輸送通道。丙類賬戶設(shè)立的初衷是為欠缺流動性的債券市場增加活力，扮演做市、撮合等重要的角色。正是因為有丙類賬戶的存在，才造就了銀行間市場多元化的市場生態(tài)環(huán)境，推動了銀行間債券市場快速發(fā)展。但無論是代持、養(yǎng)券還是倒券，丙類賬戶都是重要的通道，因此，要想治理債券市場亂象，就需要對丙類賬戶進行嚴(yán)格管理。當(dāng)前監(jiān)管機構(gòu)亟須對丙類戶如何參與銀行間市場制訂新的規(guī)定，對其注冊資本金、保證金、違約懲罰措施等都將有進一步明確的規(guī)定。
構(gòu)建銀行間市場統(tǒng)一監(jiān)管體系。當(dāng)前，我國債券市場主要矛盾之一是缺乏統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則的問題，也凸顯出債市統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則的必要性與迫切性。債券市場集合了銀行、券商、基金、發(fā)行企業(yè)和政府等各類主體，代持、養(yǎng)券和倒券等行為牽扯到這些主體內(nèi)的多個層面的人員，規(guī)范和監(jiān)管非常復(fù)雜，不同的問題需要不同的解決辦法，多方合力方能收到監(jiān)管之效。當(dāng)前，相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)需理順監(jiān)管關(guān)系，統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則，根除債市發(fā)展頑疾，為建立統(tǒng)一互聯(lián)債市打下基礎(chǔ)，并通過完善相關(guān)游戲規(guī)則，避免其在市場監(jiān)管中出現(xiàn)職能重疊、沖突或矛盾。
強化交易機構(gòu)風(fēng)控制度執(zhí)行。推進交易機構(gòu)內(nèi)部控制監(jiān)督機制建設(shè)與完善，包括完善交易決策與實施的合規(guī)風(fēng)控制度流程并得到嚴(yán)格執(zhí)行，完善金融機構(gòu)、企業(yè)內(nèi)部的董、監(jiān)事會以及管理層之間的法人治理，完善管理層對具體職能實施部門及關(guān)鍵人員的監(jiān)督責(zé)任制度落實。構(gòu)建以價格監(jiān)控和交易、投資分離流程為重點的風(fēng)控體系。除了修正“唯業(yè)績論”外，更不能將風(fēng)控流程流于形式。