隨著首批30家企業(yè)開(kāi)始接受封閉式審核，本輪IPO財(cái)務(wù)核查正式由企業(yè)自查階段進(jìn)入到證監(jiān)會(huì)全面復(fù)核和重點(diǎn)抽查階段。與去年12月份相比，此次財(cái)務(wù)核查風(fēng)暴初步取得了階段性成效：因未完成自查工作而提交中止審查申請(qǐng)的有109家企業(yè)，提交終止審查申請(qǐng)的有167家企業(yè)，考慮到中止審查企業(yè)復(fù)活概率極低，預(yù)計(jì)超過(guò)四分之一的企業(yè)會(huì)被擋在門外，困擾A股市場(chǎng)多時(shí)的“IPO堰塞湖”將有所緩解。大量撤單企業(yè)造成了另外一個(gè)VC/PE退出“堰塞湖”，未來(lái)它們何去何從已經(jīng)成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。
相比往年，今年IPO撤單情形比較復(fù)雜，呈現(xiàn)出四大“多因素疊加”特征：一是股市深度調(diào)整與大量企業(yè)申請(qǐng)上市碰頭，何時(shí)重啟遙遙無(wú)期；二是發(fā)行制度改革與擬上市企業(yè)數(shù)量多碰頭，再次排隊(duì)申請(qǐng)時(shí)間長(zhǎng)，機(jī)會(huì)成本較大；三是撤單原因立體化，技術(shù)問(wèn)題、財(cái)務(wù)問(wèn)題、政策問(wèn)題、制度問(wèn)題等多因素碰頭，使得這些企業(yè)去向趨于復(fù)雜；四是VC/PE投資集中到期與IPO停發(fā)碰頭，在IPO受阻無(wú)望的情形下必須另辟蹊徑、開(kāi)拓新的融資渠道。
目前大量企業(yè)撤單行為是自查撤單，盡管這些撤單企業(yè)存在這樣那樣的問(wèn)題，但它們?nèi)允侵袊?guó)當(dāng)代經(jīng)濟(jì)中最有創(chuàng)新力、創(chuàng)造力和勇闖力的主體，為它們尋找合適、合理的融資途徑與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型發(fā)展具有高度的一致性。
筆者認(rèn)為，要分析IPO撤單企業(yè)的去向首先要明晰鑒別其撤單原因，不同原因?qū)ζ髽I(yè)選擇融資途徑影響不同。從具體表現(xiàn)看，目前IPO企業(yè)撤單原因有四種：一是對(duì)階段性財(cái)務(wù)指標(biāo)不合要求的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有明顯的周期性，企業(yè)總體上符合主板上市標(biāo)準(zhǔn)，一般可換個(gè)時(shí)間待指標(biāo)趨好時(shí)再申報(bào)；二是證監(jiān)會(huì)審核政策在不斷發(fā)生變化，因此，企業(yè)一般會(huì)待政策明朗后，根據(jù)新的政策要求重新申請(qǐng)；三是對(duì)上報(bào)材料弄虛作假，完全是由于管理團(tuán)隊(duì)出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)缺失最起碼的社會(huì)責(zé)任，將成為資本市場(chǎng)禁入對(duì)象，任何市場(chǎng)都不會(huì)接納這類企業(yè)融資，或許清算解散重新改頭換面是其最優(yōu)選擇；四是業(yè)績(jī)無(wú)法扭轉(zhuǎn)的企業(yè)，意味著利潤(rùn)缺乏增長(zhǎng)性，企業(yè)價(jià)值將江河日下，估計(jì)只能進(jìn)入并購(gòu)市場(chǎng)，趁早出售股權(quán)或資產(chǎn)，找個(gè)“靠山”進(jìn)行轉(zhuǎn)型發(fā)展。
隨著我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)的深入發(fā)展，以證券交易所為核心已經(jīng)初步建立起一個(gè)多層次資本市場(chǎng)體系，企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始脫離以往單一的上市融資途徑，轉(zhuǎn)向盡可能多地實(shí)現(xiàn)融資渠道多元化、融資模式多樣化，在債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、并購(gòu)市場(chǎng)等不同領(lǐng)域都有所嘗試，這種先行先試效應(yīng)其實(shí)為IPO撤單企業(yè)作好了探路先鋒。重回A股主板等七種選擇，為IPO撤單企業(yè)融資提供了廣闊的舞臺(tái)，這可能成為撤單企業(yè)去向的“七重天”。
一、重新排隊(duì)是首選。撤單企業(yè)普遍具備A股上市條件，企業(yè)上市前期投入都比較大，治理水平有較大提升，企業(yè)上市需要的只是時(shí)機(jī)。因此，絕大部分撤單企業(yè)待抽查結(jié)束后，將按照監(jiān)管層要求，去掉申報(bào)材料中的虛假成份，重新整合部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，增強(qiáng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展條件，經(jīng)過(guò)一段調(diào)整期再重新申報(bào)IPO材料排隊(duì)。即使目前IPO尚無(wú)開(kāi)閘跡象，排隊(duì)企業(yè)600多家，一旦行情好轉(zhuǎn)也只是兩三年的事情。
二、轉(zhuǎn)中小板或是重要途徑。IPO撤單企業(yè)中創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成重災(zāi)區(qū)，在167家終止審查企業(yè)中創(chuàng)業(yè)板公司106家，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的上市條件是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板擬IPO企業(yè)頻頻撤單的主要原因。但中小板上市條件沒(méi)有持續(xù)增長(zhǎng)要求，小部分創(chuàng)業(yè)板撤單企業(yè)，未來(lái)可能通過(guò)轉(zhuǎn)中小板排隊(duì)上市。
三、海外上市是有益補(bǔ)充。香港H股是國(guó)內(nèi)企業(yè)尋求海外上市的重要市場(chǎng)，但在整個(gè)資本市場(chǎng)籌資中占比不大，估計(jì)小部分企業(yè)可能轉(zhuǎn)道香港或美國(guó)市場(chǎng)上市。但必須看到，撤單企業(yè)去香港或美國(guó)上市，需要具備A股和H股保薦資格的券商，并非每家保薦機(jī)構(gòu)都有這種資質(zhì)。
四、新三板后轉(zhuǎn)板是大膽嘗試。新三板是監(jiān)管層倡導(dǎo)發(fā)展的市場(chǎng)，新三板掛牌公司如已通過(guò)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)成為公眾公司，只要不公開(kāi)發(fā)行就可以直接向滬深交易所提出上市申請(qǐng)，不再需要證監(jiān)會(huì)審核。撤單企業(yè)可嘗試新三板這條路，待市場(chǎng)穩(wěn)定、機(jī)制成熟后通過(guò)介紹上市方式再轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股。
五、并購(gòu)或借殼上市需大力推動(dòng)。目前，市場(chǎng)上存在大量游資在尋找新的投資項(xiàng)目，其中就有部分上市公司也在觀望尋找合適的并購(gòu)對(duì)象。因此，并購(gòu)或借殼間接上市可能成為一些企業(yè)選擇的途徑。只要具備巨大的產(chǎn)品或服務(wù)市場(chǎng)需求、持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新能力、主營(yíng)業(yè)務(wù)符合收購(gòu)者發(fā)展訴求等條件，并購(gòu)成功的概率就較高，并購(gòu)溢價(jià)往往相當(dāng)可觀，在國(guó)外并購(gòu)是VC/PE退出的重要機(jī)制。
六、PE二級(jí)市場(chǎng)是主流趨勢(shì)。在國(guó)外PE界，并購(gòu)?fù)顺稣紦?jù)全部投資的七成，成為PE投資的最大退出渠道，這與一直以來(lái)崇尚“IPO退出”至上的國(guó)內(nèi)PE界完全不同。根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，PE二級(jí)市場(chǎng)成熟發(fā)展需要具備三個(gè)條件：大量的會(huì)員、科學(xué)合理的估值體系和二級(jí)市場(chǎng)專項(xiàng)基金。而旨在為急需退出通道的投資機(jī)構(gòu)搭建新的退出平臺(tái)——中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展聯(lián)盟，成員已從成立時(shí)的28家擴(kuò)大到了72家并且還在不斷擴(kuò)大的過(guò)程中，在合作成員的幫助下合理的估值體系也在建立之中，未來(lái)將成為中國(guó)PE市場(chǎng)退出的主要方向。
七、其它方式，包括有條件的企業(yè)可發(fā)行中小企業(yè)債、股份回購(gòu)等方式。
IPO撤單企業(yè)去向選擇不是問(wèn)題，關(guān)鍵是在最終效果，融資成本、退出溢價(jià)、進(jìn)入難易程度，這成為當(dāng)前衡量不同層次資本市場(chǎng)的關(guān)鍵詞。我們可以看到，一個(gè)成熟、發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)能為企業(yè)提供無(wú)限的融資便利，但在當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)的特殊環(huán)境下，IPO作為主流地位的退出機(jī)制和低成本（免費(fèi)）的公共融資資源的屬性短期內(nèi)不會(huì)改變，完善材料、排隊(duì)等待上市仍是撤單企業(yè)的首選，其它途徑或許如同“百層的通天高塔”，每重都有十層的艱難挑戰(zhàn)，實(shí)際中并不能完全如企業(yè)所愿，企業(yè)要想借道多層次資本市場(chǎng)，還需勇闖“通天塔”，內(nèi)修外為，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。