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房?jī)r(jià)加快上漲，通脹逐漸升溫，這兩個(gè)形影相伴的現(xiàn)象近年來(lái)已經(jīng)出現(xiàn)不止一次了。歷史不會(huì)重演，卻會(huì)有許多相似之處。定性地看，目前的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和2009年時(shí)有不少相似性。對(duì)投資者把握未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景和市場(chǎng)環(huán)境來(lái)說(shuō)，一個(gè)簡(jiǎn)單的比較可能會(huì)有一定啟發(fā)。
究其根源，2009年房?jī)r(jià)回升和下半年通脹壓力不斷增加，是與國(guó)際金融危機(jī)之下中國(guó)政府大幅度的財(cái)政支出增加和貨幣政策放松有關(guān)。在出口增長(zhǎng)大幅下滑和房地產(chǎn)投資急速跳水之際，政府推出了四萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃（主要以基礎(chǔ)設(shè)施投資推動(dòng)內(nèi)需），但更為驚人的應(yīng)該是國(guó)內(nèi)信貸擴(kuò)張的幅度。2009年全年銀行新增貸款最終接近十萬(wàn)億。在政策推出的數(shù)月內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始快速回升，對(duì)利率和信貸條件更為敏感的房地產(chǎn)很快成為反彈的主要拉動(dòng)力之一，房?jī)r(jià)也因此在2008年后端下跌之后開(kāi)始上漲。CPI通脹的反彈則稍為滯后，是在階段性通縮之后開(kāi)始上行，上行勢(shì)頭在2009年末才愈加明顯。貸款的高增速到2009年四季度才開(kāi)始消退，經(jīng)濟(jì)同比增速在2010年一季度見(jiàn)頂，而上證指數(shù)在2009年8月初觸及金融危機(jī)之后的3478高點(diǎn)。
這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和房?jī)r(jià)壓力增加同樣與信貸條件放松有很大關(guān)系。2010年開(kāi)始的經(jīng)濟(jì)增速下一直延續(xù)至2012年的三季度（GDP同比降至7.4%）。在此過(guò)程中，房地產(chǎn)投資在各種調(diào)控政策下持續(xù)下滑，到去年9月時(shí)已降至15.4%。外部需求疲弱也使中國(guó)出口增速大幅回落，在去年7月份降至令人擔(dān)心的1%。去年6月份的央行降息標(biāo)志著新一輪貨幣信貸放松的開(kāi)始。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上看，這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是在去年下半年貨幣信貸條件轉(zhuǎn)向?qū)捤芍蟀l(fā)生的。在過(guò)去的幾個(gè)月里，雖然銀行信貸增長(zhǎng)基本穩(wěn)健（大約維持在15-17%），但信貸條件的寬松更多以社會(huì)融資規(guī)模大幅增長(zhǎng)的形式出現(xiàn)。今年1月份2.6萬(wàn)億的社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)創(chuàng)下了該項(xiàng)數(shù)據(jù)有統(tǒng)計(jì)以來(lái)的單月最高值。
因此，粗線條觀察的結(jié)論是，這輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是一個(gè)2009至2010年經(jīng)濟(jì)回升的小規(guī)模重復(fù)，其驅(qū)動(dòng)力仍然是財(cái)政政策（基礎(chǔ)設(shè)施投資）和信貸條件的放松，但政策力度上明顯小于上輪。其原因可能有兩個(gè)。一方面，盡管10年后經(jīng)濟(jì)增速下滑，卻并無(wú)出現(xiàn)類似2008年末時(shí)的急劇下行，金融危機(jī)之后的經(jīng)驗(yàn)也使中國(guó)政府愿意接受更低一些的增長(zhǎng)，因此無(wú)需太大力度政策刺激。另一方面，上一輪經(jīng)濟(jì)刺激的后遺癥（如地方政府融資平臺(tái)債務(wù)問(wèn)題和金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等諸多問(wèn)題）也制約了政策的操作空間。
那么2009年股市的表現(xiàn)又是如何呢？總體來(lái)說(shuō)，指數(shù)沖高回落。從年初的1820左右開(kāi)始，上證指數(shù)在金融地產(chǎn)等權(quán)重板塊拉動(dòng)下上沖到8月初的3478的高點(diǎn)。其后在政策調(diào)整預(yù)期下，指數(shù)從8月高點(diǎn)大幅下挫，一個(gè)月之內(nèi)急跌800點(diǎn)，然后進(jìn)入震蕩。從8月份的高點(diǎn)到年末，上證指數(shù)下跌5.6%。但在這個(gè)下跌背后是明顯的板塊分化。在投資者隱約感到的政策周期逆轉(zhuǎn)的預(yù)期下，周期性板塊在2009年指數(shù)達(dá)到高點(diǎn)之后表現(xiàn)相對(duì)不佳，金融、地產(chǎn)、鋼鐵等都有不小跌幅，但食品飲料、醫(yī)藥等消費(fèi)板塊卻繼續(xù)強(qiáng)勁上漲。
從2009至2010年市場(chǎng)表現(xiàn)上，我們看到股市在政策由放松到收緊的預(yù)期變化過(guò)程中有這么幾個(gè)典型的短期到中期的表現(xiàn)。首先，市場(chǎng)確實(shí)對(duì)政策預(yù)期和基本面有較強(qiáng)的反應(yīng)，如上半年反映業(yè)績(jī)回升和流動(dòng)性寬松的市場(chǎng)大幅上漲和之后政策預(yù)期變化導(dǎo)致的回調(diào)。其次，市場(chǎng)對(duì)剛開(kāi)始的政策預(yù)期變化反應(yīng)較為強(qiáng)烈，甚至可能過(guò)度，如8月份恐慌性的劇烈下跌。第三，初期較強(qiáng)的調(diào)整之后，投資者開(kāi)始評(píng)估政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)效果。由于從政策預(yù)期到實(shí)際效果顯現(xiàn)的時(shí)滯（2009年末到10年初經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然強(qiáng)勁）上證指數(shù)從低點(diǎn)到年末反彈幅度接近25%。即使大盤(pán)指數(shù)出現(xiàn)回調(diào)和滯漲，許多業(yè)績(jī)基本面良好的行業(yè)在股市上的表現(xiàn)仍然相當(dāng)好。
我們對(duì)目前股市環(huán)境的看法是，由于這一次政策放松力度遠(yuǎn)小于2009年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)不會(huì)像當(dāng)時(shí)那么大，市場(chǎng)對(duì)政策調(diào)整的擔(dān)心是過(guò)度的。最近經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)僅僅是溫和回升，通脹雖在上行趨勢(shì)中，但走勢(shì)緩慢。這使復(fù)蘇有更好的持續(xù)性，也不會(huì)很快導(dǎo)致貨幣政策的轉(zhuǎn)向。這樣的宏觀環(huán)境對(duì)上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)回升的基本面趨勢(shì)提供了較好支持，A股目前11倍左右的靜態(tài)市盈率也不支持市場(chǎng)大幅下跌。我們對(duì)A股二季度的走勢(shì)看法樂(lè)觀，在進(jìn)入4月份的業(yè)績(jī)報(bào)告期之際，我們建議關(guān)注利潤(rùn)增長(zhǎng)穩(wěn)健或改善較快的行業(yè)（如地產(chǎn)、建材、電力、汽車、大眾食品、醫(yī)藥等），并關(guān)注新一屆政府對(duì)民生、環(huán)保、金融改革、新型城鎮(zhèn)化等方面帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。
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