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        美國量化寬松政策年內(nèi)不會轉(zhuǎn)向
        2013-04-12   作者:李若愚(國家信息中心預(yù)測部)  來源:上海證券報(bào)
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          在現(xiàn)行國際貨幣體系中,美元處于主導(dǎo)地位,是全球主要的結(jié)算貨幣、儲備貨幣與貨幣錨。美元是世界貨幣,在國際金融體系中擁有霸權(quán)地位,這就決定了美國的貨幣政策具有強(qiáng)烈的溢出效應(yīng),美聯(lián)儲是美國央行,也是世界央行。
          美國貨幣政策的調(diào)整對全球經(jīng)濟(jì)和國際金融運(yùn)行有著“牽一發(fā)而動全身”的影響。美國貨幣政策主要由隸屬于美聯(lián)儲的美國聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)來決定,通過分析FOMC公布的政策聲明和會議紀(jì)要,可把握美國貨幣政策動向。美聯(lián)儲主席伯南克的講話對美聯(lián)儲政策取向也有重要的指向意義。
          2008年國際金融危機(jī)后美聯(lián)儲為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而采取的數(shù)輪量化寬松政策(QE)造成全球流動性寬松,推動美元走軟,促使短期國際資本流向新興市場國家,導(dǎo)致以美元計(jì)價的國際大宗商品價格大幅波動,加大了全球通脹壓力。不過,對于美聯(lián)儲狂熱印鈔的激進(jìn)之舉也存在反對聲音。在近幾次FOMC會議上,均有少數(shù)成員投出反對票。
          今年2月20日FOMC年內(nèi)第一次議息會議紀(jì)要發(fā)布,會議紀(jì)要顯示多位委員會成員表達(dá)了對大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃潛在風(fēng)險的擔(dān)憂,認(rèn)為美聯(lián)儲可能需要“在就業(yè)市場前景明顯改善前減少或停止資產(chǎn)購買”。該紀(jì)要內(nèi)容被市場解讀為美聯(lián)儲可能提前退出QE,引發(fā)美股、國際油價、金價大跌,美元指數(shù)走強(qiáng)。不過2月26日伯南克在美國國會作上半年度貨幣政策證詞時對QE進(jìn)行了強(qiáng)力辯護(hù),市場擔(dān)心美國QE退出的緊張情緒得到緩解,全球資產(chǎn)價格跌勢企穩(wěn)。
          3月20日FOMC年內(nèi)第二次議息會議紀(jì)要發(fā)布,重申堅(jiān)持QE的立場,提出保持QE的資產(chǎn)購買速度不變。至此,市場對美國QE退出的擔(dān)心基本平復(fù),此后美股高位繼續(xù)小幅攀升,美元指數(shù)則出現(xiàn)盤整回落。預(yù)計(jì)年內(nèi)美聯(lián)儲的一舉一動將繼續(xù)撩撥市場神經(jīng),美國QE的“變與不變”將成為影響市場情緒和走向的關(guān)鍵因素。

          1.美國量化寬松政策轉(zhuǎn)向取決于就業(yè)與物價形勢變化

          理論而言,經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)與國際收支平衡是貨幣政策的最終目標(biāo)。但就美國貨幣政策實(shí)踐來看,經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定與充分就業(yè)這些內(nèi)部問題是其關(guān)注的重點(diǎn),國際收支平衡在美元霸權(quán)下基本上不是問題。由于經(jīng)濟(jì)增長與就業(yè)情況高度相關(guān),美國貨幣政策取向基本是在就業(yè)與物價兩者之間尋求平衡。早在格林斯潘時代,美聯(lián)儲的政策就一直大致遵循泰勒規(guī)則。依照泰勒規(guī)則,美聯(lián)儲在確定聯(lián)邦基金名義利率時主要考慮的是美國的通脹與就業(yè)形勢。
          進(jìn)入伯南克時代后,為救助危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)與金融體系,聯(lián)邦基金利率被降到0-0.25%的水平。短期名義利率降到零附近宣告美國跌入流動性陷阱,美聯(lián)儲進(jìn)而開始大規(guī)模購買中長期國債與MBS來投注流動性,以將中長期利率控制在低水平,這一超常規(guī)手段就是QE。美聯(lián)儲在歷次QE出臺時總不忘反復(fù)強(qiáng)調(diào)“在促進(jìn)就業(yè)的同時,保持物價水平的穩(wěn)定”,就業(yè)改善與物價穩(wěn)定一直是美國貨幣政策的雙重任務(wù)。
          2012年9月份和12月份美聯(lián)儲推出QE3、QE4,其中有一點(diǎn)與前兩輪QE不同,即QE3與QE4均是開放式的,對于購買債券的數(shù)量和持續(xù)時間均沒有設(shè)定限制,可謂“無限期、不限量”。QE4與前三次QE也有不同,在前三次QE中,美聯(lián)儲對于維持聯(lián)邦基金利率在近于零的水平均給出了明確的時間指引。例如QE3推出時FOMC聲明提到,“預(yù)計(jì)聯(lián)邦基金利率將維持在極低水平至少到2015年中期”。
          但QE4推出時,F(xiàn)OMC聲明稱,“在失業(yè)率高于6.5%、未來1至2年通脹水平預(yù)計(jì)高出2%的長期目標(biāo)不超過0.5個百分點(diǎn)以及長期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定的情況下,將繼續(xù)把聯(lián)邦基金利率保持在0-0.25%的超低區(qū)間”。這說明美聯(lián)儲的QE4政策雖然不設(shè)限,但政策調(diào)整仍要在就業(yè)市場改善和通脹壓力之間權(quán)衡考慮,“失業(yè)率高于6.5%”和“通脹率低于2.5%且長期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定”同時構(gòu)成QE4能否持續(xù)的約束條件。雙重條件中有一個發(fā)生變化都意味著QE4將面臨調(diào)整,屆時美國可能會削減買債規(guī)模,甚至加息,結(jié)束QE。

          2.美國失業(yè)率下降,但不會觸發(fā)量化寬松政策轉(zhuǎn)向

          美國經(jīng)濟(jì)自2009年6月開始溫和復(fù)蘇,但失業(yè)率成為壓制美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一座大山。國際金融危機(jī)爆發(fā)后,美國失業(yè)率快速攀升,2009-2010年失業(yè)率一直保持在9%以上。2011年以來,美國失業(yè)率開始小幅回落,但仍保持在8%以上。截至2012年8月,美國失業(yè)率已連續(xù)43個月徘徊在8%以上的高位,創(chuàng)下20世紀(jì)30年代“大蕭條”以來最長周期。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇但就業(yè)狀況不見好轉(zhuǎn)的現(xiàn)象被稱為“無就業(yè)復(fù)蘇”。2012年9月以來,隨著美國經(jīng)濟(jì)增長小幅提速,以及QE3和QE4的推出,美國失業(yè)率初次降到8%以下,出現(xiàn)改善跡象,美國經(jīng)濟(jì)終于看到了擺脫“無就業(yè)復(fù)蘇”的希望。
          美國勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示,今年2、3月份美國非農(nóng)業(yè)部門失業(yè)率由1月份的7.9%分別下降到7.7%與7.6%,連續(xù)兩個月下降,創(chuàng)下2008年12月以來最好水平。不過,美國失業(yè)率下降并不意味就業(yè)形勢徹底改善。美國就業(yè)市場的勞動參與率(在職和求職人口總數(shù)占勞動年齡人口的比率)目前明顯低于危機(jī)前2007年12月的66.0%,2月份為63.5%,較上月下降0.1個百分點(diǎn),3月份進(jìn)一步降至63.3%,為1979年5月以來的最低水平。就業(yè)市場勞動參與率下降反映出更多人放棄求職,退出了就業(yè)大軍,因此,美國失業(yè)率下降并非因?yàn)楦嗟娜苏业搅斯ぷ鳎且驗(yàn)楦嗟氖I(yè)者放棄了求職。
          此外,3月份新增崗位數(shù)量令人失望,當(dāng)月非農(nóng)部門新增崗位從前一個月的26.8萬個驟降至8.8萬個,為9個月來最低,還不及市場預(yù)期的一半,也低于之前12個月16.9萬的月均水平。2月份就業(yè)數(shù)據(jù)尚振奮人心,3月份就業(yè)數(shù)據(jù)就令人失望,這一劇烈的短期波動有兩方面原因:一是美國就業(yè)市場改善勢頭并不穩(wěn)固,就業(yè)形勢的持續(xù)強(qiáng)健復(fù)蘇并未形成。二是就業(yè)市場受到政府“自動減赤”的沖擊。自今年3月1日開始,美國聯(lián)邦政府開始執(zhí)行“自動減赤機(jī)制”,到今年9月底要減少開支850億美元,美國國會預(yù)算局曾預(yù)計(jì)這可能導(dǎo)致美國減少大約70萬就業(yè)崗位。3月份的數(shù)據(jù)恰恰是“自動減赤機(jī)制”生效以來的首份月度就業(yè)成績單。隨著政府削減開支政策的影響逐步顯露,就業(yè)形勢短期內(nèi)將繼續(xù)承壓。
          其實(shí),即便美國年內(nèi)就業(yè)形勢保持2月份的樂觀趨勢,年內(nèi)失業(yè)率也不會降至6.5%以下。如果就業(yè)人數(shù)繼續(xù)以2月份的速度增長,勞動年齡人口繼續(xù)以目前每年240萬左右的速度增長,并且勞動參與率維持在當(dāng)前水平,那么到今年年底,美國的失業(yè)率會降至6.9%,到明年4月份將降至6.5%。因此,年內(nèi)就業(yè)率的改善不足以改變“失業(yè)率高于6.5%”這一約束條件。為繼續(xù)推動就業(yè)形勢改善,預(yù)計(jì)年內(nèi)美聯(lián)儲將堅(jiān)持既有的政策取向。

          3.美國通脹形勢與長期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定,量化寬松政策仍有持續(xù)空間

          通脹形勢惡化可能是導(dǎo)致美聯(lián)儲在就業(yè)形勢明顯改善之前就逐漸減少或停止其債券購買、提前終止QE的主要原因。不過,只要今明兩年“通脹率低于2.5%且長期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定”,美聯(lián)儲仍可繼續(xù)執(zhí)行QE不動搖。
          美國一連串的量化寬松政策導(dǎo)致全球通脹風(fēng)險上升,尤其是新興市場國家普遍面臨較大的通脹壓力,但美國自身通脹率卻維持在較低水平。據(jù)IMF數(shù)據(jù),2009-2012年發(fā)達(dá)國家通脹率分別為0.1%、1.6%、2.7%和2.0%,新興市場與發(fā)展中國家通脹率分別為5.2%、6.1%、7.2%和6.1%。而同期美國通脹率分別為-0.4%、1.5%、3.0%和1.7%。美國為克服通縮而奉行的推升通脹的系列QE政策并未給自身帶來通脹麻煩,反而給新興市場與發(fā)展中國家?guī)砹送浝_。
          從供求因素與成本因素看,美國確實(shí)不存在通脹風(fēng)險。2008年國際金融危機(jī)以來,美國一直存在負(fù)產(chǎn)出缺口(實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之差),表明總需求持續(xù)弱于總供給,需求對物價的拉動作用不足。而危機(jī)后美國實(shí)際失業(yè)率遠(yuǎn)高于自然失業(yè)率(美聯(lián)儲估計(jì)為5.5%),表明勞動力市場也供大于求,工資有下降壓力,工資成本的下降對價格的拉動作用是向下的。正是基于美國經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇、需求增長疲弱、就業(yè)形勢不佳的現(xiàn)實(shí),美聯(lián)儲認(rèn)定美國基本不存在通脹壓力,反而有通縮壓力,需要不斷推出QE來制造通脹,克服通縮。
          通脹預(yù)期變化也是影響物價走勢的重要因素。美國通脹預(yù)期的變化可用國債收益率與通脹保值國債(Treasury Inflation-Protected Securities, 簡稱TIPS)收益率之差來觀測。美國TIPS的基本特征是固定息票率和浮動本金額,本金按照美國CPI變化定期調(diào)整。因此,相同期限的TIPS與美國國債收益率之差就表示通脹預(yù)期。通過計(jì)算10年期國債收益率與10年期TIPS收益率的差值可發(fā)現(xiàn),2003年至今,美國通脹預(yù)期基本在2%-2.75%之間波動。
          經(jīng)驗(yàn)來看,這一差值變化對美聯(lián)儲QE政策的推出具有明顯的信號意義。在歷次QE推出之前均出現(xiàn)通脹預(yù)期持續(xù)下降,而QE推出后均推升了通脹預(yù)期。其中,QE1、QE2與扭轉(zhuǎn)操作的推出均發(fā)生在這一差值明顯低于2%之時。據(jù)此可推測,當(dāng)通脹預(yù)期顯著低于2%時,美聯(lián)儲進(jìn)一步升級QE的可能性較大,如果通脹預(yù)期超過2.75%,則美聯(lián)儲終止QE的可能性較大。2012年12月份美聯(lián)儲推出QE4后,通脹預(yù)期有所推升,但一直在2.5%-2.6%之間微幅波動,說明目前長期通脹預(yù)期仍較為穩(wěn)定。
          需要注意的是,QE3與QE4推出時,美國通脹預(yù)期明顯高于QE1與QE2時期的水平,也是歷史較高水平。2012年9月至今,美國通脹預(yù)期保持在2.3%-2.6%之間,與2004-2006年的水平基本相當(dāng)。而2004-2006年為控制通脹,美聯(lián)儲曾連續(xù)17次加息。這說明當(dāng)前美聯(lián)儲已經(jīng)調(diào)高了對通脹預(yù)期上升的容忍度,做好了容忍通脹適度走高的準(zhǔn)備。
          除通脹預(yù)期外,國際油價與國際糧價的快速上漲對美國通脹形勢也有一定的影響。2008年與2011年美國CPI與核心CPI曾出現(xiàn)較高的同比漲幅,其中,CPI月度漲幅超過3%,核心CPI月度漲幅超過美聯(lián)儲的長期目標(biāo)(2%),這期間國際油價與糧價的大幅上漲是通脹壓力加大的一項(xiàng)重要原因。但目前來看,國際糧價仍在走低。2012年10月至2013年2月糧農(nóng)組織谷物價格指數(shù)已持續(xù)5個月下降。近年來美國頁巖氣革命興起,美國頁巖氣開采規(guī)模的爆炸式增長不僅會對國際油價形成壓制,還使美國石油對外依存度顯著降低,國際油價對美國國內(nèi)物價的影響將減弱。
          另外,今年2月份以來,美元指數(shù)持續(xù)攀升。由于美國經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇勢頭,且在發(fā)達(dá)國家表現(xiàn)“一枝獨(dú)秀”,受基本面支持美元有望年內(nèi)保持強(qiáng)勢。在強(qiáng)美元的壓制下,國際油價與糧價恐難有表現(xiàn)。綜合來看,年內(nèi)國際油價與糧價出現(xiàn)大幅上漲的可能性較小,美國通脹也有望保持平穩(wěn)。
          今年2月份美國CPI僅同比上漲2%,全年通脹率超過2.5%的可能性較小,而且目前長期通脹預(yù)期仍保持穩(wěn)定,美聯(lián)儲對短期內(nèi)通脹預(yù)期及通脹率上升的容忍度有所提高,QE政策仍有持續(xù)空間,由于通脹原因而導(dǎo)致年內(nèi)QE轉(zhuǎn)向的可能性較小。
          綜合上述分析,筆者預(yù)計(jì),美國QE4在今年年內(nèi)不會提前終止。不過,市場對美國可能提前退出QE非常敏感,針對“美國QE退出”的市場炒作仍值得關(guān)注與警惕。

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