平均水平來看，1982—2011年直接投資順差高達(dá)資本與金融項目順差的100％。2008年開始，受次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的綜合影響，該比值有所降低；2009—2011年，年均直接投資順差占資本與金融項目順差的比重回落到63％，但仍作為資本與金融項目順差的主要貢獻(xiàn)因素。從直接投資的借貸方數(shù)據(jù)來看，F(xiàn)DI的發(fā)展規(guī)模遠(yuǎn)超于我國對外直接投資（OFDI）。
1982—2011年，F(xiàn)DI累計流量規(guī)模近似為我國對外直接投資累計流量規(guī)模的6倍，構(gòu)成了直接投資巨大順差的直接因素。
FDI屬于長期投資，涉及到具體生產(chǎn)設(shè)備的投資等。一旦完成投資，實物資產(chǎn)很難輕易移動，會比較深入地融入到東道國的經(jīng)濟(jì)中，從而形成了某種程度上的“鎖定”。因此，和其他形式的外來資金相比，F(xiàn)DI具有更強(qiáng)的穩(wěn)定性。從我國情況來考察，直接投資的波動確實明顯小于證券投資和其他投資。其他投資和證券投資余額的波動較大，對金融危機(jī)的反應(yīng)比較敏感。比如在1997年的亞洲金融危機(jī)時期，大量資本流出都發(fā)生在其他項目，尤其是短期資金流出的速度和規(guī)模都比較大。另外，其他投資投機(jī)性質(zhì)比較明顯。人民幣預(yù)期升值的時候其他投資流入就會加強(qiáng)
（2009和2010年），而且流入速度明顯快于直接投資和證券投資。
但是，伴隨著中國加入WTO、人民幣匯率制度的改革以及之后次貸危機(jī)、歐債危機(jī)的爆發(fā)，F(xiàn)DI的波動性越來越強(qiáng)，而與此同時FDI的來源國分布、行業(yè)布局以及投資方式都發(fā)生了較大的變化。外管局口徑下的FDI較商務(wù)部數(shù)據(jù)表現(xiàn)出更強(qiáng)的波動性，這從一個側(cè)面反映出，留置利潤及境外母公司對境內(nèi)子公司的關(guān)聯(lián)貸款會加大FDI的波動性。事實上，雖然廠房設(shè)備等不易流動，但投資者可以通過抵押這些資產(chǎn)而在東道國獲得銀行貸款，再將其匯出境外。同時，與外部交易市場相比，跨國公司通過子公司和母公司的內(nèi)部通道可以更容易實現(xiàn)資金的流入和流出。因此，F(xiàn)DI會增加資本的波動性。實際上，F(xiàn)DI的穩(wěn)定性與流動性預(yù)期有關(guān)。隨著東道國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高及市場透明度的增強(qiáng)，F(xiàn)DI的波動性會呈現(xiàn)增大的趨勢，從趨勢看最終其波動性將與證券投資類似。由于信息不對稱，企業(yè)在面臨流動性沖擊而必須通過出售企業(yè)籌資的時候，往往要承受較高的折損。所以，為了避免這種損失，企業(yè)只有預(yù)期未來流動性沖擊較低的時候才會選擇以FDI的方式進(jìn)入東道國，否則會選擇證券投資，以便快速實現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)。因此，F(xiàn)DI所謂的穩(wěn)定性并非是自身具備特殊的優(yōu)越性，而是外資對未來流動性不同預(yù)期的結(jié)果。一旦預(yù)期失誤，特別是面臨突發(fā)性的系統(tǒng)性風(fēng)險，外企必然會通過出售資產(chǎn)以籌集資金，進(jìn)而發(fā)生FDI逆流。但是，隨著信息不對稱程度的逐漸降低，外資出售企業(yè)所遭受的損失也會不斷減少，流動性預(yù)期在投資方式的選擇上不再發(fā)揮重要的作用，進(jìn)而FDI的波動性呈現(xiàn)出不斷提高的趨勢。
從我國的數(shù)據(jù)來考察，對比1997年，亞洲金融危機(jī)并沒有動搖FDI的穩(wěn)定性增長模式。
1998—2000年FDI的減少主要源于，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱和外商投資企業(yè)自身的調(diào)整。而2009年，受次貸危機(jī)的影響，F(xiàn)DI出現(xiàn)了大幅度的下調(diào)，2010年又出現(xiàn)了強(qiáng)勁的反彈，2011年受歐債危機(jī)的影響再次下調(diào)。由此可以判斷，我國FDI對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢的反應(yīng)越來越敏感。
——FDI行業(yè)結(jié)構(gòu)變遷對我國國際收支穩(wěn)定性的影響
一方面，從世界范圍來看，外資的主要流向是服務(wù)業(yè)。服務(wù)業(yè)利用外資的比重大約在70％左右，而長期以來我國服務(wù)業(yè)利用外資的比重未及50％，增長空間較大。另一方面，隨著近年來我國經(jīng)濟(jì)的增長和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，制造業(yè)要素成本優(yōu)勢逐漸消失。這兩方面共同預(yù)示了服務(wù)業(yè)勢必成為我國未來FDI流入的主要領(lǐng)域。事實表明，我國加入世貿(mào)組織以來，積極推進(jìn)服務(wù)領(lǐng)域的對外開放，服務(wù)業(yè)利用外資的比重從
2001年的 20．21％上升到
2010年的47．25％。尤其從2006年開始，F(xiàn)DI逐漸邁上了“去固定資產(chǎn)投資化”的軌道，主要轉(zhuǎn)向金融行業(yè)、房地產(chǎn)金融產(chǎn)品等領(lǐng)域。服務(wù)業(yè)FDI占比一直維持在45％以上的水平。
FDI投資領(lǐng)域的變化會直接影響投資的穩(wěn)定性。第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)投資周期較長、資產(chǎn)變現(xiàn)能力差，主要靠自然資源、市場容量、勞動力成本等吸引外商直接投資，這些因素長期來看比較穩(wěn)定，不易受國際環(huán)境和市場短期波動的影響。加之FDI重新配置的資金成本較高，所以，投資在第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)的FDI比較穩(wěn)定。而服務(wù)業(yè)投資對固定資產(chǎn)要求相對較低，即便有對固定資產(chǎn)投資的需求，也可以通過“租賃”的手段來實現(xiàn)，主要投入的是人力資本和營運(yùn)資本。這種行業(yè)特點(diǎn)決定了投資該領(lǐng)域的FDI穩(wěn)定性較差，由于不存在“固定資產(chǎn)投資”的抵押效應(yīng)，易受短期因素的影響而在東道國頻繁進(jìn)出。
從短期來看，F(xiàn)DI投資領(lǐng)域從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)變會增加我國國際收支的波動性，同時也會對我國出口產(chǎn)生一定程度的抑制作用。2004年以前，制造業(yè)一直成為我國吸引FDI的主要領(lǐng)域，對我國出口貿(mào)易的增長做出了很大的貢獻(xiàn)。
1997—2004年間，F(xiàn)DI貨物出口貿(mào)易以年均28．1％的速度快速增長。
2005年開始，F(xiàn)DI的行業(yè)投向有所轉(zhuǎn)變，越來越多的資金投向服務(wù)業(yè)；與此同時，貨物出口貿(mào)易的增速開始下滑，2005—2010年，F(xiàn)DI貨物出口的年均增長速度下滑了近一半，為14．2％。可見，F(xiàn)DI從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)移，對我國貿(mào)易順差存在一定的負(fù)面影響。
但是，這并不代表FDI行業(yè)結(jié)構(gòu)變遷，對我國國際收支經(jīng)常賬戶必然會產(chǎn)生負(fù)面的影響。因為：一方面，服務(wù)業(yè)FDI對制造業(yè)會產(chǎn)生知識和利潤溢出效應(yīng)。前者是指服務(wù)業(yè)的FDI可以通過技能、市場知識和管理經(jīng)驗等“軟技術(shù)”對制造業(yè)構(gòu)成積極的影響；后者是指服務(wù)業(yè)FDI會增加對東道國中間產(chǎn)品的需求，進(jìn)而提高東道國中間產(chǎn)品的質(zhì)量和生產(chǎn)能力。可見，服務(wù)業(yè)FDI有利于提高東道國制造業(yè)的全要素生產(chǎn)率，對GDP能夠產(chǎn)生積極的影響。服務(wù)業(yè)FDI對制造業(yè)產(chǎn)生的積極效應(yīng)，會在某種程度上提高我國制造業(yè)產(chǎn)品的國際競爭力。從這個角度來看，F(xiàn)DI投資行業(yè)的轉(zhuǎn)變對出口貿(mào)易具有積極的影響。另一方面，從服務(wù)貿(mào)易來考察，2005年以后，服務(wù)貿(mào)易進(jìn)出口都得到了較快的增長，甚至在2005—2007年間服務(wù)貿(mào)易逆差有所縮窄，由于危機(jī)對服務(wù)出口比對服務(wù)進(jìn)口的影響大，所以，服務(wù)出口趕超進(jìn)口的趨勢才被暫時中斷。但是，通過2010年數(shù)據(jù)來考察，服務(wù)貿(mào)易得到了恢復(fù)性的增長，服務(wù)貿(mào)易出口增長了32．2％，進(jìn)口增長了21．6％。由此可以推測，未來幾年，服務(wù)貿(mào)易將可能呈現(xiàn)出順差的趨勢。所以，綜合這兩方面，盡管短期內(nèi)行業(yè)結(jié)構(gòu)變遷會對國際收支產(chǎn)生負(fù)面影響（貿(mào)易順差的縮窄），但是長期的正面影響是可以預(yù)見的。
——FDI利用方式的變遷對我國國際收支穩(wěn)定性的影響
1997年開始，以搶占市場份額為目的的外商獨(dú)資經(jīng)營方式開始增加，2000年獨(dú)資企業(yè)實際利用的外資金額首次超過合資經(jīng)營企業(yè)。特別是2002年中國入世后，逐步取消了對外商投資的限制，不斷增加政策透明度，完善外資準(zhǔn)入審批程序，越來越多的跨國公司開始選擇在中國建立生產(chǎn)制造基地，實現(xiàn)全球范圍內(nèi)的資源配置。2010年，獨(dú)資形式的FDI已經(jīng)占到FDI總額的77％。
合資企業(yè)一般涉及兩個以上的母公司，由于合資各方在戰(zhàn)略目標(biāo)、管理文化、經(jīng)營理念及利益分配等方面都存在差異，因此，容易形成管理沖突，導(dǎo)致合作失敗，進(jìn)而引發(fā)跨國公司的撤資行為，而全資子公司由于整合成本較低更可能生存下去。相對而言，獨(dú)資企業(yè)對合資企業(yè)的這些問題可以加以控制和避免，由于母公司可以對在華子公司進(jìn)行有效的經(jīng)營管理決策，從而更好地進(jìn)行全球化戰(zhàn)略部署，所以，撤資的可能性相對較低。從這個角度來看，跨國企業(yè)在華投資從合資方式向獨(dú)資方式的轉(zhuǎn)變，將在一定程度上對國際收支起到穩(wěn)定作用。
——FDI來源地變化對我國國際收支穩(wěn)定性的影響
近年來，中國香港和英屬維爾京群島在我國FDI的來源地中占據(jù)著越來越大的比重。從香港流入我國內(nèi)地的FDI主要有三種類型，分別是港商投資、在港中資機(jī)構(gòu)投資和“假外資”投資。港商投資是指香港本土企業(yè)對內(nèi)陸進(jìn)行的直接投資，是最一般意義上的港資。在港中資機(jī)構(gòu)是指由內(nèi)地國家資本主要或全部控制的在港企業(yè)，是中國內(nèi)地資本在香港的投資。
“假外資”是指國內(nèi)資本通過非正規(guī)渠道流到境外獲取外資身份，然后再返程回流到境內(nèi)的投資。香港與內(nèi)地關(guān)系緊密，資金往來限制較松，注冊公司比較方便，可以很容易擁有一家“殼”企業(yè)。
“假外資”在某種程度上構(gòu)成了香港FDI虛高的重要因素之一。而英屬維爾京群島一直是僅次子中國香港的資金來源地，但是中維雙邊貿(mào)易很少，說明“熱錢FDI化”在中國有所顯現(xiàn)。通過數(shù)據(jù)來考察，自2005年以來，F(xiàn)DI的流入規(guī)模增長迅速。同時，危機(jī)期間FDI的撤資力度也遠(yuǎn)高于從前。2009年，F(xiàn)DI撤資金額達(dá)318．43億美元，同比增長了1．43倍，而同期維爾京群島FDI流入規(guī)模減少了46．6億美元，相當(dāng)于撤資總額的近15％。由此可見，“假外資”現(xiàn)象構(gòu)成了我國國際收支金融項目的不穩(wěn)定因素之一。
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FDI利潤匯回對我國國際收支潛在壓力的經(jīng)驗判斷 |
——FDI增長持續(xù)性和利潤匯出對我國國際收支變動的影響分析
自1996年以來，我國每年FDI利潤的增長速度快于FDI流入的增長速度，F(xiàn)DI利潤顯現(xiàn)出超過當(dāng)年FDI流入規(guī)模的趨勢。2008年開始，我國FDI利潤已經(jīng)連續(xù)4年超過FDI流入的規(guī)模。而我國之所以沒有出現(xiàn)凈投資缺口，主要是因為目前的FDI利潤大都留存在境內(nèi)。但是，隨著FDI存量的繼續(xù)增大，即使FDI利潤留存比例不變，每年FDI利潤匯出規(guī)模也會保持上升態(tài)勢。進(jìn)一步從FDI利潤匯出的趨勢來看，自2005年以來，中國每年FDI利潤匯出的規(guī)模均在200億美元以上，并呈現(xiàn)遞增的態(tài)勢。2005—2008年FDI利潤匯出年均增長率高達(dá)30．4％。特別是2007年，F(xiàn)DI利潤匯出額達(dá)到459億美元，比2006年增長了75．7％。這可能是因為次貸危機(jī)的爆發(fā)加大了資本短期內(nèi)流出的可能性。而國際金融危機(jī)爆發(fā)后的2009年和2010年利潤匯出力度明顯減緩，年均增長率分別降低至1．4％和7．5％。這可能是因為，危機(jī)期間人民幣升值預(yù)期不斷加強(qiáng)，外商投資企業(yè)更愿意以人民幣形式持有資產(chǎn)。
2011年，利潤匯出問題再度加深。
IMF數(shù)據(jù)顯示，2011年，F(xiàn)DI利潤匯出739．4億美元左右，較2008—2010年有明顯的提高，同比增長了近32．4％。這主要是因為：一、2011年，伴隨我國勞動力成本的上升，加上房地產(chǎn)市場的調(diào)控，外商對華投資增速減緩，越來越多的外商投資企業(yè)將利潤匯出或撤出資本轉(zhuǎn)投東盟主要國家；二、美國次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的疊加效應(yīng)下，流動性壓力加大以及去杠桿化的要求，促使外資企業(yè)將投資在中國的資金匯回本國。進(jìn)一步通過我國和國別的FDI數(shù)據(jù)來考察，2011年歐盟對華投資較上一年降低了3．6％，從55．7億美元回落到53．8億美元、美國對華投資降低了21．5％，這兩組數(shù)據(jù)都間接表明了美歐產(chǎn)業(yè)資金流向的變化，美國、歐盟正在鼓勵產(chǎn)業(yè)回歸，同時，發(fā)展中國家也在加大引資政策的優(yōu)惠力度，這些都間接表明了留存在中國的投資利潤開始松動；三、世界經(jīng)濟(jì)增長減速，進(jìn)一步惡化了外商對我國投資需求的增長，外商投資企業(yè)利潤很可能在未來幾年加速匯回；四、人民幣升值趨勢放緩，一旦人們預(yù)期人民幣升值空間縮窄，通過利潤匯回的方式撤資便成為一種選擇。由此可見，F(xiàn)DI利潤加速匯回將成為未來發(fā)展的趨勢。
根據(jù)本報告測算，2011年底我國FDI存量為21617．6億美元。即使按10％較低的年回報率來計算，外商在中國的年投資收益也高達(dá)2161．76億美元。如果未來幾年外國投資者把當(dāng)年利潤收入全部匯回，為了保持經(jīng)常項目平衡，中國每年必須要有約2161．76億美元的貿(mào)易順差，這必然會對當(dāng)年的國際收支造成較大壓力。而根據(jù)外管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2011年我國貿(mào)易順差為1883億美元，較上一年降低了19％。可見，如果我國貿(mào)易順差繼續(xù)收窄，僅憑借貿(mào)易出口賺回的外匯已經(jīng)很難滿足外商新增利潤匯出的要求，只能依靠資本賬戶下的資本流入才能解決外商利潤匯出的需要。如果貿(mào)易差額不能夠持續(xù)彌補(bǔ)投資收益逆差，將會產(chǎn)生對新增資本流入的需求。然而，從我國FDI未來增長變動趨勢來看，隨著我國市場開放度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高，我國的資本缺口和技術(shù)缺口一直呈現(xiàn)縮小的趨勢，F(xiàn)DI流入增長的放緩是可以預(yù)期的。而我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下加工貿(mào)易向一般貿(mào)易、制造業(yè)向服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)移，及政策調(diào)整下外企制造業(yè)利潤率的降低等因素都導(dǎo)致了外商對華直接投資增速的放緩。可見，F(xiàn)DI飛速增長階段已經(jīng)結(jié)束，盡管FDI流入我國的規(guī)模仍然呈現(xiàn)增長的趨勢，但是，只要利潤匯出和投資收益增長速度快于新增資本流入的速度，F(xiàn)DI對國際收支的負(fù)面影響就會存在。
——留置利潤匯回對我國國際收支的壓力分析
盡管我國FDI利潤中有很大一部分留存在國內(nèi)，但是，這只是推遲了利潤匯出的時間，因為資本的根本目的在于賺取利潤，留置利潤用于再投資是以增加未來資金流出的方式減少了當(dāng)期的資本流出。而FDI留置利潤的最大風(fēng)險在于，外商投資企業(yè)在利潤分配上擁有較大的自由度，何時分配、分配多少、是留存還是匯出都由企業(yè)自己掌握。而外方又擁有隨時購匯匯出留置利潤的權(quán)利，其流出的時點(diǎn)和規(guī)模完全出于企業(yè)自身利益最大化的考量。如果受到國內(nèi)外政治、經(jīng)濟(jì)或外部的突然沖擊，外商投資企業(yè)很可能將累積多年的巨額未分配或已分配利潤集中匯出以達(dá)到撤資的目的，那么就會在短期內(nèi)形成較大規(guī)模的資本流出，進(jìn)而對我國國際收支帶來短期內(nèi)較為巨大的負(fù)面影響。
1996年開始，無論是留置利潤存量與FDI存量之比，還是當(dāng)期留置利潤與FDI流量之比都呈現(xiàn)快速增長的趨勢。截止到2011年，留置利潤存量與FDI存量之比達(dá)到1997年以來的最高值50％，當(dāng)年的留置利潤占FDI流量（剔除留置利潤）的比例也達(dá)到較高水平128％。而早在2009年，
留置利潤的規(guī)模就超過了FDI流量的規(guī)模，兩者之比高達(dá)177％。留置利潤占新增資本凈流入的比重繼2009年以來連續(xù)三年大于1，分別為：1．85、1．69和1．32倍。截至2011年，我國累計FDI留置利潤存量高達(dá)10791．7億美元，相當(dāng)于2011年底全國外匯儲備（32558億美元）的33．15％、全年外貿(mào)順差（1883億美元）的近6倍。如果國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，歷年累積的FDI留置利潤極有可能成為資本大規(guī)模撤出的“領(lǐng)頭羊”，進(jìn)而對國際收支造成潛在的威脅。此外，由于我國外商直接投資企業(yè)在經(jīng)營過程中存在一定程度的利潤轉(zhuǎn)價和加速折舊等現(xiàn)象，F(xiàn)DI在我國實際的留置利潤規(guī)模可能比本報告估算的更大，即便是這些資金一部分投資于非流動性資產(chǎn)，其集中流出的風(fēng)險和沖擊依然不可小覷。因此，加強(qiáng)對FDI留置利潤的監(jiān)測監(jiān)管是我國刻不容緩的任務(wù)。（巴曙松
國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所 唐紅 天津師范大學(xué) 華中煒 華中科技大學(xué)）