面對2月份3.2%的居民消費物價指數(shù)（CPI）增長，市場開始擔心今年的通脹形勢。悲觀者認為，低基數(shù)效應、貨幣超發(fā)和輸入型通脹等因素將推動CPI一路走高，突破全年3.5%的政府通脹目標；而樂觀者則認為，盡管2月份CPI同比上漲3.2%，但前兩個月平均CPI只上漲2.6%，考慮到產(chǎn)能過剩、投資者理性和貨幣沉淀等因素，通縮而非通脹才是真正隱憂。對通脹形勢不同的判斷，將指向不同的貨幣政策選擇。究竟貨幣政策是應該從緊？寬松？還是中性？值得深入探討。
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實現(xiàn)3.5%調(diào)控目標存壓力 |
按照經(jīng)濟學的觀點，通貨膨脹是指一般指物價水平在一定時期內(nèi)持續(xù)的普遍的上升過程，或者是說貨幣價值在一定時期內(nèi)持續(xù)的下降過程。通貨膨脹不是指部分商品和服務價格的上漲，而是物價總水平的上升。物價總水平或一般物價水平是指所有商品和服務交易價格總額的加權平均數(shù)。這個加權平均數(shù)，就是價格指數(shù)。衡量通脹的價格指數(shù)一般有三種：CPI、生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）和國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）縮減指數(shù)。中國自1985年以來就一直采用CPI反映通脹程度，與國際大多數(shù)國家的作法是一致的。
但由于中國居民的消費結構與其他國家不同，反映到計算CPI時對不同類商品和服務的權重上有其特殊性，即“食品”類所占比重偏大（32%左右）而“居住”類所占比重偏小（17%左右）。正是由于中國CPI權重構成的特殊性，一般意義上的中國通脹水平受食品價格波動的影響最大。如今年2月份的CPI漲幅中，60%來自食品價格的上漲，特別是春節(jié)因素導致鮮果、鮮菜、水產(chǎn)品、肉禽及其制品價格的上漲。可以預計，伴隨春節(jié)因素的消失，食品特別是鮮活農(nóng)產(chǎn)品價格繼續(xù)上漲的可能性很小，3月份CPI同比漲幅中來自食品的貢獻將會回落。但我們也應關注與“居住”相關的價格波動情況。
據(jù)統(tǒng)計，2月份“居住”類價格同比上漲2.8%，其對CPI漲幅的貢獻為15%。其中，水、電、燃料價格上漲3.2%，住房租金價格上漲2.7%，建房及裝修材料價格上漲0.8%。考慮到水、電、燃料價格目前仍為政府管控，建房及裝修材料價格因產(chǎn)能充裕而無上漲動力，未來“居住”類價格變化將主要視房租價格的變化而定，而這顯然與國家對房地產(chǎn)的調(diào)控政策相關。國家統(tǒng)計局新近發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年2月，全國70個大中城市中，新建商品住宅、二手住宅價格環(huán)比上漲的城市數(shù)量均擴大到66個，占比高達94%。
據(jù)分析，2月房價整體漲幅已接近3年最高，新國五條的細則可能會因此加快加重實施。預計隨著后期部委和地方新國五條細則的落實執(zhí)行，房價漲幅將出現(xiàn)回落。房租價格與房價密切相關，房價震蕩攀升的走勢將推動房租價格進而拉動“居住”類價格的上漲。
雖然2月份3.2%的CPI主要受季節(jié)因素影響，短期內(nèi)尚不足慮，但受城鎮(zhèn)化步伐加快將推高鋼鐵水泥價格、國際范圍內(nèi)貨幣寬松加大輸入性通脹壓力以及豬病影響豬肉價格等因素影響，新一輪價格上漲周期已初露端倪，實現(xiàn)全年3.5%的CPI調(diào)控目標將面臨一定壓力。
上述對通脹的分析主要是基于對物價總水平波動的分析，如果我們從貨幣價值的角度衡量，通脹其實就是一種貨幣現(xiàn)象，一旦其供應量超過其需要量，就會引發(fā)貨幣貶值——即通脹。從這個意義上理解，一切價格持續(xù)上漲的現(xiàn)象都可視為通脹。也就是說，除了CPI、PPI和GDP縮減指數(shù)外，資源（土地、礦產(chǎn)等）、資產(chǎn)（房屋、股票、債券等）價格的持續(xù)上漲也是通脹現(xiàn)象。只不過由于資源、資產(chǎn)價格波動性過大，很難用來衡量通貨膨脹的中長期態(tài)勢，并以此采取相應的調(diào)控政策。因此在實踐中，還只能以CPI或PPI來衡量通脹水平(GDP縮減指數(shù)沒有官方公布數(shù)據(jù))。
由于通脹本質(zhì)上是一種貨幣超發(fā)引起的通貨貶值現(xiàn)象，如何避免貨幣超發(fā)就成為各國央行應對通脹的必然選擇。然而，如何分析、判斷“貨幣超發(fā)”以及“貨幣超發(fā)”和“通脹”之間的關系，國內(nèi)外出現(xiàn)了很多相關理論和學說，如貨幣學派、凱恩斯理論、菲利普斯曲線、供給學派等。盡管這些理論和學說無一能完整解釋中國目前的貨幣供應和通脹之間的關系，但綜合起來看仍可找到一些共同點。如：貨幣供應要滿足經(jīng)濟增長、就業(yè)和貿(mào)易的需要，但供應過度就容易引發(fā)通脹；貨幣供應與經(jīng)濟的貨幣化程度、直接融資和間接融資比重、經(jīng)濟活動的效率等密切相關；影響一國通脹的因素不僅來自國內(nèi)還來自國外（即輸入型通脹）；貨幣供應還與匯率、貨幣政策的獨立性相關等。
對于近期市場上熱議的M2占GDP比重過高導致貨幣超發(fā)、通貨膨脹問題，筆者認為要客觀分析。在西方貨幣學派經(jīng)典的貨幣數(shù)量論方程MV=PY中，如果貨幣流通速度（V）是個常數(shù)，或者是個穩(wěn)定函數(shù)，那么貨幣供應增速（M）與名義GDP增速（PY）之間就存在穩(wěn)定的關系。即只要貨幣供應增速與名義GDP增速大體一致，
M2/GDP就不會逐漸攀升。然而，M增速目標要想取得預期效果，必須具備兩個條件：一是貨幣乘數(shù)相對穩(wěn)定，即央行能夠很好地控制廣義貨幣M2（而不僅僅是基礎貨幣M0）；二是貨幣流通速度相對穩(wěn)定。唯如此，央行才能維持好貨幣供應與經(jīng)濟增長間的關系。但這兩個條件并不容易達成。一方面，央行可以調(diào)劑基礎貨幣，但難以完全掌控貨幣乘數(shù)。央行可以通過法定準備金率影響貨幣乘數(shù)，但貨幣乘數(shù)還受商業(yè)銀行行為、經(jīng)濟金融制度、社會文化傳統(tǒng)等諸多方面的影響。另一方面，貨幣流通速度也不在央行掌控之中。金融脫媒的發(fā)展已成為貨幣流通速度不穩(wěn)定的一個重要原因。
中國M2占GDP比重偏高（2012年達188%，比高收入國家平均150%的水平還高），既與中國金融脫媒發(fā)展不足、直接融資渠道狹窄有關，也與金融運行效率不高、貨幣流通速度下降有關。從近幾年中國經(jīng)濟運行的實踐角度觀察，M2占GDP比重偏高并不必然導致CPI上漲，但終歸容易引發(fā)包括資源、資產(chǎn)在內(nèi)的廣義通脹壓力增大，不得不予以重視。在目前全社會的流動性并不緊缺，表外融資發(fā)展又易于失控的背景下，確定一個適中的新增信貸額度和廣義貨幣供應增速對消除通脹隱患、促進經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長是十分必要的。
面對初露端倪的通脹形勢，中國的貨幣政策將向何處去？按照留任央行行長周小川的說法，今年中國的貨幣政策將是穩(wěn)健的、中性的，而不再是寬松的。如何理解中性的貨幣政策？筆者認為，所謂“中性”貨幣政策就是在確保溫和通脹的前提下促進經(jīng)濟增長達到或接近潛在增長水平。周行長曾在不同場合反復說過，中國的貨幣政策是為四項目標共同服務的，一是保持低通脹；二是促進經(jīng)濟增長；三是促進就業(yè)；四是保持國際收支基本平衡。實際上這四個目標已涵蓋了宏觀經(jīng)濟的主要方面，是非常綜合而又全面的。由于這四個目標之間經(jīng)常存在不一致甚至矛盾，貨幣政策要為同時實現(xiàn)這四個目標服務，具有相當大的難度，是要反復權衡的。如今年政府工作報告中根據(jù)預計經(jīng)濟增長目標（GDP增長7.5%）和CPI調(diào)控目標（3.5%左右），確定廣義貨幣供應量增長目標是13%左右，就反映了這種權衡。今年13%左右的廣義貨幣供應量（M2）增長目標，如果與去年和前年實際實現(xiàn)的數(shù)字（分別為13.6%和13.8%）相比，應該是中性偏緊一些。
伴隨春節(jié)因素的消失，食品特別是鮮活農(nóng)產(chǎn)品價格繼續(xù)上漲的可能性很小，預計3月份CPI同比漲幅中來自食品的貢獻將會回落。但我們也應關注與“居住”相關的價格波動情況。