在新股發(fā)行暫停半年以后，股市的恢復(fù)性上漲無疑給新股發(fā)行重啟增添更多的期待。筆者認(rèn)為，如何妥善解決新股發(fā)行問題，是目前資本市場的首要問題。
新股發(fā)行究竟實(shí)行注冊制還是審核制，已不是股市的根本問題。其根本問題是如何解決眾多企業(yè)急于上市融資和目前股市承受力之間的矛盾，而核心是如何保住來之不易的股市信心。新股發(fā)行在解決透明度的同時，關(guān)鍵是定價問題。在認(rèn)識到中國資本市場現(xiàn)狀后，也許新股發(fā)行改革確實(shí)很難“一蹴而就”。筆者建議，可以借鑒股權(quán)分置改革的模式，即充分征求市場方案，由監(jiān)管部門形成最終方案公布。
從主板市場看，要以發(fā)行價格的市場認(rèn)同度為首要考量。一些人將注冊制或備案制作為成熟市場的樣板，其實(shí)，這不是精髓。成熟股市做法的核心有三點(diǎn)：一是嚴(yán)謹(jǐn)?shù)纳鲜形募攸c(diǎn)是“法律驗(yàn)證”；二是國際投資者對公司的價值認(rèn)同度。為順利發(fā)行，管理層必須進(jìn)行無數(shù)次路演，機(jī)構(gòu)投資者有自己的定價模型，因此輕易不會被“忽悠”，關(guān)鍵還是看是否“物有所值”。因此，香港的新股上市后有漲有跌，但很少暴漲暴跌。透明度是通過無數(shù)次市場檢驗(yàn)后形成的；三是聆訊的專業(yè)化。先是上市委員會的書面聆訊，要求一周內(nèi)必須回答；書面聆訊通過之后，再安排現(xiàn)場聆訊，如上市委不認(rèn)可書面回答，則意味著上市無望。
目前，在國內(nèi)的監(jiān)管體系中，對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度不夠，“高高舉起、輕輕落下”的情況屢見不鮮。筆者認(rèn)為，現(xiàn)階段必須加大機(jī)構(gòu)投資者對新股定價的話語權(quán)，畢竟所有的風(fēng)險是投資者自行承擔(dān)。具體做法有三種：一是投資者分級。香港市場有戰(zhàn)略投資者、財(cái)務(wù)投資人和錨定投資者之分。筆者建議，充分借鑒私募股權(quán)投資基金（PE）的經(jīng)驗(yàn)，把新股定價權(quán)交給市場，主要是戰(zhàn)略投資者和公募基金（作為財(cái)務(wù)投資人）。借助于私募經(jīng)驗(yàn)，在上市前的路演中，必須至少有兩家戰(zhàn)略投資者，其中一家必須是非關(guān)聯(lián)的同行業(yè)或上下游企業(yè)，財(cái)務(wù)投資者可以不必規(guī)定家數(shù)。二是以制度約束機(jī)構(gòu)投資者不作為。除簽署正式協(xié)議外，還可增加懲罰性條款，如保證金制度。一旦虛假出價或操縱報價或只報價不實(shí)施，則可將其保證金予以沒收。三是機(jī)構(gòu)投資者的投資比例應(yīng)不少于75%，甚至可以擴(kuò)大到95%。成熟股市規(guī)定散戶認(rèn)購比例可以低至5%；如超過一定的認(rèn)購比例，可以按照事先公布過的方案予以回?fù)堋楸M快解決目前大量過會新股的情況，采用低比例向中小投資者公開發(fā)行可以充分減輕市場的壓力。筆者不贊成簡單按照香港股市的H股價格來確定A股價，畢竟兩市具體情況不同。
總之，充分讓市場尤其是機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮作用，讓其心甘情愿地買到合適的股票。同時，充分約束戰(zhàn)略投資者和包括保險、基金、信托等財(cái)務(wù)投資人的行為，關(guān)鍵是充分引進(jìn)產(chǎn)業(yè)資金和海外資金，以減輕目前市場資金的壓力。如何給投資者、尤其是中小投資者以話語權(quán)，這才是改革方向所在。
對于中小板、創(chuàng)業(yè)板而言，目前仍在進(jìn)行的財(cái)務(wù)大檢查是好辦法。同時，筆者建議，應(yīng)建立一個“預(yù)科生”制度，供監(jiān)管部門參考。
首先，擬上市的中小、創(chuàng)業(yè)兩板公司在通過發(fā)審委審議通過后，應(yīng)考慮先安排在新三板掛牌。在新三板上市期間，對其信息披露完全按照上市公司同等要求，通過市場的力量來監(jiān)督其業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r及財(cái)務(wù)的真實(shí)性。至于在新三板如何掛牌，筆者簡單的考慮是先把除大股東外的股份全部流通（也可以全部流通）。如此，轉(zhuǎn)板之后原先的大、小非已經(jīng)獲得流通權(quán)，其股價應(yīng)該已被市場接受，這在一定程度上也可部分解決目前兩板股票解禁的壓力。
其次，在新三板掛牌滿一年后，根據(jù)其上年業(yè)績，參考其在新三板的價格，確定公開發(fā)行的新股價格。至于募集資金，按照其早先的募集說明書規(guī)定實(shí)行——如果市場對其價格非常認(rèn)同，也可采用“綠鞋”機(jī)制，也可以先直接轉(zhuǎn)板、再增發(fā)。
最后，如果具備一定的條件，在新三板掛牌期間應(yīng)允許其“私募”，即向特定的合格投資者發(fā)行新股，合格投資者不應(yīng)少于10名。如果投資者認(rèn)可其價格，在轉(zhuǎn)板后，不妨以同樣的定價原則向中小投資者發(fā)行。