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　　當(dāng)前A股市場(chǎng)的反彈力度超出大多數(shù)人預(yù)期。經(jīng)濟(jì)反彈的趨勢(shì)其實(shí)在2012年9月就開(kāi)始日漸明確，但股市直到2012年12月初才被拉起來(lái)。在此之前的3個(gè)月時(shí)間內(nèi)（2012年9-11月），盡管境外新興市場(chǎng)股市（特別是香港市場(chǎng)）出現(xiàn)了明顯反彈，但A股仍執(zhí)意尋底下跌。我不太認(rèn)同這是A股市場(chǎng)的信息反應(yīng)效率出了問(wèn)題，而是需要分析股票估值的基礎(chǔ)性因素——流動(dòng)性。
　　國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本顯著下行是從2012年11月中旬才開(kāi)始的。在這之后的兩個(gè)月時(shí)間內(nèi)資金面變得明顯寬松，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。盡管去年12月國(guó)際收支有所改善，以及財(cái)政存款釋放具有年尾效應(yīng)，但這些因素要形成正向作用還取決于央行的態(tài)度（央行收與不收很關(guān)鍵），因?yàn)檠胄性诳刂苹�礎(chǔ)貨幣方面某種程度是“萬(wàn)能”的。
　　一般來(lái)講，中國(guó)流動(dòng)性松緊很難從總量指標(biāo)得到有價(jià)值的判斷。總量指標(biāo)的擴(kuò)張往往意味著經(jīng)濟(jì)中融資需求極其旺盛，對(duì)應(yīng)的是價(jià)格指標(biāo)上行。當(dāng)經(jīng)濟(jì)中政府的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)處于擴(kuò)張狀態(tài)時(shí)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的融資成本是上升的。因?yàn)檐涱A(yù)算約束的融資主體對(duì)資金的需求是沒(méi)有止境的，這對(duì)經(jīng)濟(jì)其他部門的資金需求形成很大的擠出；反過(guò)來(lái)，當(dāng)政府的活動(dòng)受到抑制時(shí)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的融資成本會(huì)出現(xiàn)顯著下行。
　　2012年6月以后，由于宏觀政策轉(zhuǎn)向滿足“穩(wěn)增長(zhǎng)”的短線要求，信貸以外的影子融資活動(dòng)出現(xiàn)繁榮，盡管央行在6月份連續(xù)兩次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利息，但最終實(shí)際的融資成本并未下行。
　　2012年11月份后，新一屆政府無(wú)論中長(zhǎng)期會(huì)采取怎樣的改革策略，抑制“債務(wù)雪球”進(jìn)一步滾大都是當(dāng)務(wù)之急。過(guò)去幾周宏觀當(dāng)局一系列行動(dòng)顯示，正在準(zhǔn)備清理和收緊影子銀行的融資活動(dòng)。
　　2012年11月初，國(guó)土資源部聯(lián)合財(cái)政部和央行下發(fā)關(guān)于加強(qiáng)土地儲(chǔ)備與融資管理的162號(hào)文件，要求加強(qiáng)土地儲(chǔ)備管理，嚴(yán)格控制土地儲(chǔ)備總規(guī)模和融資規(guī)模，規(guī)范土地儲(chǔ)備融資行為，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。2012年12月11日，發(fā)改委下文強(qiáng)調(diào)融資平臺(tái)的負(fù)債率審查，城投發(fā)行審批明顯放緩。更進(jìn)一步的措施是，財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)和發(fā)改委四部委于2012年12月24日聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》（簡(jiǎn)稱“463號(hào)文”），首度對(duì)地方政府與“影子銀行”合作的業(yè)務(wù)進(jìn)行限制。該文件強(qiáng)調(diào)，不得將政府辦公樓、學(xué)校、醫(yī)院、公園等公益性資產(chǎn)作為資本注入融資平臺(tái)公司；嚴(yán)格執(zhí)行《土地管理法》等有關(guān)規(guī)定，地方政府將土地注入融資平臺(tái)公司必須經(jīng)過(guò)法定的出讓或劃撥程序。地方各級(jí)政府不得將儲(chǔ)備土地作為資產(chǎn)注入融資平臺(tái)公司，不得承諾將儲(chǔ)備土地預(yù)期出讓收入作為融資平臺(tái)公司償債資金來(lái)源。
　　這些規(guī)定若嚴(yán)格執(zhí)行，將很大程度影響到平臺(tái)項(xiàng)目的資本金，在資本金不足的前提下，銀行杠桿將無(wú)從撬動(dòng)。盡管有半年前天量地方投資規(guī)劃做指引，有地方政府換屆的行政周期性投資沖動(dòng)，卻難耐未來(lái)地方財(cái)政收入放緩、平臺(tái)融資清理和土地出讓金下滑。
　　2012年11月份以來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本的下行與新增債務(wù)供給放緩有著直接關(guān)聯(lián)。信托和理財(cái)產(chǎn)品不斷出現(xiàn)違約的負(fù)面信息，使得銀行“非標(biāo)”業(yè)務(wù)（銀行線下與影子機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資合作）出現(xiàn)了急劇萎縮，高收益理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)明顯降溫。
　　2013年1月份的社會(huì)融資總量中，信托、委托以及債券融資基本屬于存量消化，即去年已經(jīng)獲批的融資指標(biāo)在今年1月份實(shí)施。“463號(hào)文”之后的新批融資計(jì)劃明顯萎縮，市場(chǎng)各方都在等待落實(shí)“463號(hào)文”細(xì)則進(jìn)一步出臺(tái)。
　　另一方面，2012年12月以來(lái)國(guó)際收支有所改善（貿(mào)易盈余最近兩個(gè)月都在300億美元左右）；央行公開(kāi)市場(chǎng)操作表現(xiàn)出積極取向。從去年11月至今，綜合起來(lái)看，銀行的信貸擴(kuò)張并未見(jiàn)得旺盛，盡管今年1月份信貸投放出現(xiàn)1.07萬(wàn)億元的放量，但考慮到去年11月、12月非金融企業(yè)中長(zhǎng)期信貸出現(xiàn)了凈減少，今年1月份的信貸放量也是可以理解的，畢竟去年底可能壓了一批項(xiàng)目。整個(gè)2013年1月份非金融企業(yè)中長(zhǎng)信貸占比僅恢復(fù)至30%。居民戶貸款占比接近一半，這是對(duì)去年11月、12月樓市銷售放量的滯后確認(rèn)，不具備簡(jiǎn)單的外推性。
　　所以銀行資產(chǎn)配置的需求上升，推動(dòng)債券市場(chǎng)收益在過(guò)去3個(gè)月中顯著下行。銀行未來(lái)提供反周期操作的空間已相當(dāng)有限。金融脫媒和舊模式所致巨大的潛在不良，使得流動(dòng)性和資本監(jiān)管指標(biāo)的壓力中長(zhǎng)期都呈顯著上升趨勢(shì)。去年以來(lái)銀行對(duì)于信貸擴(kuò)張的謹(jǐn)慎，原因更多是內(nèi)生的。銀行對(duì)于在建、續(xù)建還是會(huì)滿足的，對(duì)于新建的項(xiàng)目普遍比較審慎。
　　綜合以上的信息，央行似乎希望形成這樣的宏觀狀態(tài)：重點(diǎn)點(diǎn)剎政府的融資平臺(tái)，其他業(yè)務(wù)則讓銀行根據(jù)自身的流動(dòng)性和資本的約束以及其風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力自行去決定信用的投放，如此下去經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)“弱復(fù)蘇動(dòng)能+寬資金”的狀態(tài)。這種狀態(tài)能持續(xù)多久，完全取決于宏觀決策者對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行的容忍程度。
　　債市投資需密切關(guān)注資金面變化，從根本上改變目前資金面寬松狀態(tài)的只有一種場(chǎng)景：政府融資的門檻再度放松（“463號(hào)文”執(zhí)行趨向松弛），債務(wù)供給再度大幅回升，債市將面臨很大的下行壓力。
　　股票相對(duì)要復(fù)雜一些。如果政府融資活動(dòng)再度活躍，經(jīng)濟(jì)自然還能慣性上推，但通脹會(huì)上升得很快，至少通脹預(yù)期強(qiáng)烈，如此利率會(huì)顯著上升，對(duì)股票估值構(gòu)成強(qiáng)烈擠出；如果“463號(hào)文”得以嚴(yán)格執(zhí)行，政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到有效抑制，雖經(jīng)濟(jì)動(dòng)能不久就會(huì)衰弱下來(lái)，但資金面寬裕得以維系，若不斷釋放改革紅利的預(yù)期，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升，股票市場(chǎng)還能保持比較長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性活躍態(tài)勢(shì)。