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在安倍晉三強力施壓下，日本貨幣政策被迫進一步趨向?qū)捤桑浤繕藦?%上調(diào)至2%；日本央行將自2004年1月起引入開放式資產(chǎn)購買措施；甚至考慮放棄為短期利率設(shè)定的0.1%下限。盡管日本此番強化寬松貨幣政策基調(diào)并不完全出乎市場預(yù)料，然而事出有因并不意味著事必有果。關(guān)鍵問題是，此番強化寬松貨幣政策能否治愈增長萎靡、通縮嚴重、信心匱乏的“日本病”，并將日本重新帶入一個穩(wěn)健復(fù)蘇的長期通道？對此，市場并無明確共識。雖然安倍二次上臺后對日本貨幣政策的詬病和施壓鬧得沸沸揚揚，日本貨幣政策進一步趨向?qū)捤傻木唧w舉措也看似具有較大突破性，但深入分析，政策力度并不大。
2011年，日本通脹率為-0.29%，2012年的預(yù)估值也才0.04%。實際上，1%的通脹目標比較符合日本實際，1980年至2011年，日本通脹率平均值為1.06%，1991年至2011年平均值則僅為0.26%。據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，2012年和2013年日本產(chǎn)出缺口為-2.23%和-1.45%，負產(chǎn)出缺口表明，寬松貨幣政策的短期效果將更多體現(xiàn)于產(chǎn)出效應(yīng)而非通脹效應(yīng)。如此背景下，提升通脹上限，除了具有表態(tài)性的“承諾效應(yīng)”，幾乎沒有太多實質(zhì)性作用。
日本央行的量化寬松政策與美歐有較大不同，力度也相對較弱。且不說開放式資產(chǎn)購買措施要從明年1月才開始，凈購買規(guī)模也不大，每月13萬億日元（約為1400億美元左右）并非凈購買額，而是總購買額，換算成凈購買量每月恐不足1萬億日元（約為110億美元左右），遠低于美聯(lián)儲QE3每月850億美元的凈購買規(guī)模。更何況在13萬億購買額中有10萬億是短期證券，只有2萬億購買長期國債，購買結(jié)構(gòu)不甚理想。考慮到日本短期利率已行至低谷，證券購買結(jié)構(gòu)偏向短期并不會帶來太多的邊際提振效應(yīng)。
下月，日本央行白川方明行長將提前三周卸任，副行長山口廣秀和西村清彥任期也將屆滿。這次換人的可能性很大，但考慮到安倍只能提名兩位貨幣政策委員會委員，所以換屆后的日本央行能否徹底貫徹安倍的“極端主義”寬松貨幣精神，還尚難定論。
那么，未來日本貨幣政策還有進一步寬松的空間嗎？或許出乎大多數(shù)人意料，答案是肯定的。一方面，據(jù)日本官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至去年二季度，日本央行持有的國債占全部國債總額的比例僅10.2%，雖較2008年四季度8%的階段低點有所上升，但較1998年二季度19.5%的階段高點還有較大距離，表明日本央行尚有更大比例購入并持有國債的能力。另一方面，筆者利用BIS（國際清算銀行）的數(shù)據(jù)測算，去年，據(jù)數(shù)十種貨幣通過貿(mào)易加權(quán)折算的日元名義有效匯率貶值了9.77%，在全球26種主要貨幣中排名貶值幅度首位；2011年至2012年，日元名義有效匯率貶值了1.85%，落后于歐元；而2008年至2012年，日元名義有效匯率卻升值了32.66%，排名升幅首位。這個測算結(jié)果十分醒目地表明，盡管2012年日元整體貶值，但遠遠無法沖抵危機爆發(fā)以來巨大的日元升值影響。若將視野進一步拉遠，1964年以來，日元名義有效匯率升值350.6%，排名主要貨幣升值幅度第一位。可見，與長期、持久且影響深遠的升值相比，去年日元的貶值力度并不大。此外，作為全球少有的上市央行，日本央行甚至可在必要時直接購買股票，提振股市，維護市場信心。
所以，從主觀層次分析，安倍有讓寬松政策繼續(xù)發(fā)力的意愿；但難度較大。在德、美等主要國家都對日元貶值表示不滿，貨幣戰(zhàn)氣氛漸趨濃烈的背景下，日元進一步貶值恐遇較大阻力，也存在較大不確定性，量化寬松規(guī)模能否加大也存在疑問。
值得強調(diào)的是，即便東京政府能有效維持并適度加強寬松貨幣政策，“日本病”也未必能得以痊愈。而從長期看，政策實際影響恐將弱于預(yù)期，政策效果能否得以有效傳導(dǎo)尚存懸疑。原因有七：其一，正如麥金農(nóng)的研究，持久的流動性陷阱既大大壓縮了日本商業(yè)銀行的利潤空間，也使日本資產(chǎn)組合更不穩(wěn)定，進而將削弱寬松貨幣政策效果。其二，結(jié)構(gòu)性因素會削弱寬松貨幣政策的通脹效應(yīng)，例如日本兼職職工與全職職工之比已從1990年的13%提高至25%，進而給勞動力工資造成了長期下行拉力。其三，據(jù)伯南克的論斷，抗通縮政策的有效性在貨幣和財政當(dāng)局合作下能得到大幅提升，而盡管日本債市比較穩(wěn)定，但全球最高、200%以上的負債率限制了日本財政寬松的力度，也使寬松政策缺乏有力的政策搭配。其四，日本人口結(jié)構(gòu)趨向老齡化，不僅人口紅利消失，年輕人對老年人的替代效應(yīng)也降低了整體工資水平，寬松政策的增長效應(yīng)和通脹效應(yīng)都大受抑制。其五，日本微觀主體形成了潛在的通縮依賴，日本家庭將超過50%的資產(chǎn)以現(xiàn)金或存款形式保存，企業(yè)對加大杠桿、負債發(fā)展充滿恐懼，寬松貨幣政策的施力缺乏微觀基礎(chǔ)。其六，鑒于寬松政策已實施十余年且未能將日本帶出通縮窘境，安倍全力推動貨幣寬松的“承諾效應(yīng)”可能也小于市場預(yù)期。其七，日本經(jīng)濟基本面已經(jīng)深層受損，失業(yè)率中樞已從上世紀90年代的4%以下上升至4%以上，就業(yè)率則從1970年的63.8%降至2011年56.2%；2012年有10個月國際貿(mào)易余額為負，作為需求調(diào)控的寬松貨幣政策難以對結(jié)構(gòu)性病因產(chǎn)生作用。
彭博預(yù)期中值顯示，市場認為明年二季度日本通脹率將升至2%以上，IMF預(yù)測明年日本通脹率將升至2.13%。筆者以為，這些預(yù)期都稍顯樂觀了些。對中國而言，日本寬松貨幣政策從貿(mào)易、匯率、資本流動渠道直接產(chǎn)生的影響可能并不太大。但值得注意的是，假如日本寬松政策短期不給力、長期不如意，日本向外傾瀉政策壓力的可能性將會上升,作為日本在亞太領(lǐng)域經(jīng)濟、金融方面最大的競爭者之一，我國將可能成為矛頭所向。
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