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　　非信貸融資快速增長導(dǎo)致前11月社會融資規(guī)模同比增加，隨之而來的是信用風(fēng)險日漸積累，年末已開始在多個領(lǐng)域暴露。出于審慎監(jiān)管考慮，監(jiān)管層可能及時出手加以調(diào)控。非信貸融資增長節(jié)奏可能放緩，將引發(fā)明年流動性變局。
　　從融資方式來觀察，社會融資規(guī)模今年出現(xiàn)一個新特點，即非信貸融資發(fā)力是社會融資規(guī)模同比多增主因，其中又以信托貸款和企業(yè)債券融資前11個月增長最為顯著。可以說，來自銀行信貸之外的融資快速增長，是支持四季度經(jīng)濟反彈的重要力量。若這部分資金明年出現(xiàn)變化，將影響流動性格局，沖擊今年以來“融資先行”經(jīng)濟驅(qū)動模式。
　　事實上，非信貸融資增長“變奏”11月已初現(xiàn)端倪：當月企業(yè)債券凈融資1817億元，同比少260億元，比10月大減1175億元。與規(guī)模巨減相對應(yīng)的是信用債融資利率抬升。企業(yè)債券融資趨冷，與監(jiān)管層和投資者對信用風(fēng)險的擔憂不無關(guān)聯(lián)。盡管信托貸款11月仍保持較快增長，但監(jiān)管層對其態(tài)度轉(zhuǎn)為謹慎，不排除明年政策出現(xiàn)大變化的可能。
　　首先，今年以來，企業(yè)債券迅速增長，其中相當一部分來自地方融資平臺公司基礎(chǔ)設(shè)施項目融資。為穩(wěn)定經(jīng)濟增長、配合新批投資項目融資需求，有關(guān)部門放寬企業(yè)債準入門檻，使6月后企業(yè)融資出現(xiàn)爆發(fā)式增長。隨著債市規(guī)模迅速擴張，風(fēng)險不斷積累，部分項目缺乏現(xiàn)金流和還款能力，局部、個別風(fēng)險突出。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，債券市場信用風(fēng)險明年可能進一步積累，不排除出現(xiàn)實質(zhì)性違約情況。債券市場擴容節(jié)奏可能會放緩。
　　業(yè)內(nèi)人士認為，四部委日前出臺的關(guān)于地方土地儲備規(guī)范意見明確，縣級以上政府只能有一個事業(yè)性法人作為土地儲備統(tǒng)一主體。如果土地收儲功能被剝離，一些城投公司便失去獲取信用的基礎(chǔ)，這也可能對這些城投公司未來發(fā)債能力形成限制。
　　其次，信托融資面臨的不確定性可能更大。今年以來，信托融資成為平臺基建、房地產(chǎn)投資主要融資渠道。由于信托融資成本較高，在地方政府負債結(jié)構(gòu)發(fā)生變化后，急速增長的融資成本負擔造成的風(fēng)險逐漸累積。時值年末“討賬高峰”，關(guān)于理財產(chǎn)品違規(guī)銷售“飛單”、銀行托底礦產(chǎn)信托、地方政府托底基建信托等消息不斷傳出，信托和理財產(chǎn)品融資中的不規(guī)范問題頻頻暴露，信托“剛性兌付”底線屢被挑戰(zhàn)，部分項目無法兌付，已引起監(jiān)管層關(guān)注。未來，信托信用風(fēng)險日益增大、監(jiān)管層可能將出臺相關(guān)政策，都會對信托融資增長形成制約。
　　傳統(tǒng)的信貸融資進一步擴大的空間也受到限制，今年新增信貸可能突破8萬億元，明年繼續(xù)大幅擴張可能性不大。一是明年我國銀行將執(zhí)行巴塞爾新資本協(xié)議，受資本約束將影響銀行放貸能力。二是金融脫媒導(dǎo)致存款流出現(xiàn)象長期存在，銀行業(yè)受制于存貸比紅線，難以擴大貸款投放力度。
　　在傳統(tǒng)信貸融資增長有限，信托、企業(yè)債券面臨的政策調(diào)控不確定性增大情況下，明年流動性可能難見較寬松行情。受此影響，傳統(tǒng)“融資驅(qū)動式”經(jīng)濟回升的持續(xù)性可能會受到挑戰(zhàn)。