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　　大約一年前，市場人士就敏感地覺察到股市主導(dǎo)的力量已經(jīng)由金融資本讓位給產(chǎn)業(yè)資本，但產(chǎn)業(yè)資本替代金融資本究竟給股票市場的估值與定價(jià)帶來什么變化，尚未形成共識(shí)。
　　在當(dāng)前的股票市場里，所謂的“金融資本”是指證券投資基金、券商和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。上市公司的發(fā)起人股東可稱為“產(chǎn)業(yè)資本”，產(chǎn)業(yè)資本與約定俗成的“大小非”的概念基本接近。
　　筆者認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的區(qū)別在于機(jī)會(huì)成本的差異。一般而言，投資者期望達(dá)到的股市回報(bào)應(yīng)該等于市場的無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)（以長期國債收益率3.5%替代）加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。對于金融資本而言，無風(fēng)險(xiǎn)收益率可以用國債收益率來替代，對于產(chǎn)業(yè)資本來說，它們的無風(fēng)險(xiǎn)收益率可能不是“國債收益率”（大約3.5%）或銀行定期存款的利率，而是實(shí)業(yè)投資的平均投資收益率。在現(xiàn)階段，實(shí)業(yè)投資收益率比國債的收益率要高一倍以上（大約10%）。因此，產(chǎn)業(yè)資本比金融資本有更高的收益率要求，反映在股價(jià)上就是產(chǎn)業(yè)資本愿意接受的價(jià)格比金融資本更低。假如一只股票的預(yù)期每股收益是1元/年，每年可以分紅0.5元/股，金融資本認(rèn)為以10元/股買入該股是可以接受的，而產(chǎn)業(yè)資本對該股票的定價(jià)可能只有5元/股。
　　金融資本與產(chǎn)業(yè)資本在定價(jià)過程中的參照系不同而導(dǎo)致估值與定價(jià)差異的現(xiàn)象，還存在于房地產(chǎn)市場。在中國的房地產(chǎn)市場里，一直存在著商業(yè)地產(chǎn)租金收益率大大高于住宅租金收益率的現(xiàn)象。以北京為例，住宅的租金收益率大約在2%-3%，但寫字樓和商鋪的租金收益率大約在5%-7%。同樣是房地產(chǎn)市場，寫字樓的租金收益率是住宅租金收益率兩倍左右。該現(xiàn)象廣泛存在于全國范圍內(nèi)的房地產(chǎn)市場里，應(yīng)該不是偶然的。購買住宅的基本上是社會(huì)公眾，購買住宅的機(jī)會(huì)成本顯然是儲(chǔ)蓄存款收益率（大約在3.5%）；而購買寫字樓的大多數(shù)為公司和企業(yè)，屬于典型的產(chǎn)業(yè)資本，他們購買寫字樓的機(jī)會(huì)成本是從事產(chǎn)業(yè)投資的收益率。
　　我國現(xiàn)階段之所以出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的機(jī)會(huì)成本的差異，根本原因是利率的管制及金融市場的不發(fā)達(dá)。假如市場高度發(fā)達(dá)，就不應(yīng)該存在上述所謂的產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的差異。
　　隨著全流通時(shí)代的實(shí)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)股票市場定價(jià)的時(shí)代將逐步確立。因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)資本對股票定價(jià)的參照系與金融資本是不一樣的，它們對收益率的要求更加苛刻，因此，產(chǎn)業(yè)資本替代金融資本的過程一定是股票市場估值水平大幅度降低的過程。
　　由全流通導(dǎo)致估值體系的改變對主板市場沖擊相對較小，對中小板和創(chuàng)業(yè)板的沖擊相對較大。主板市場主要以國有控股上市公司為主，對于這些上市公司而言，大多數(shù)主要股東不會(huì)因?yàn)楣蓛r(jià)高而減持股票。從二級市場的投資者看，投資這些大盤藍(lán)籌股的主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，散戶很少參與這些股票，因此這些股票的投機(jī)色彩相對較少。從目前的估值水平看，大盤藍(lán)籌股的估值水平已經(jīng)接近10倍（筆者認(rèn)為是合理水平）。即使進(jìn)入全流通狀態(tài)，主板市場還是以金融資本定價(jià)為主，其合理的估值水平應(yīng)該以10倍市盈率為參照。
　　中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場以民營企業(yè)為主，股權(quán)比較分散，有很多專業(yè)PE投資者參與其中。大多數(shù)控股股東并不在意謀求絕對的控股地位，只要股票價(jià)格被高估，這些股東就會(huì)減持股票。更重要的是，在全流通之前，投資這些小市值股票的投資者主要以散戶為主，因此中小板和創(chuàng)業(yè)板市場在全流通之前的估值嚴(yán)重偏高。進(jìn)入全流通狀態(tài)之后，中小板和創(chuàng)業(yè)板市場將主要由產(chǎn)業(yè)資本定價(jià)，其合理的估值水平將明顯低于主板市場的平均水平。
　　按照筆者判斷，未來股市將出現(xiàn)幾個(gè)特點(diǎn)。第一，我國的股票市場將出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性變化，中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的估值水平將大幅度降低，并低于主板市場。對比當(dāng)前的市場現(xiàn)狀，估值體系和市場結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)顛覆性的變化。
　　第二，估值體系巨變和經(jīng)濟(jì)周期下行將產(chǎn)生疊加效應(yīng)，投資者切忌以歷史數(shù)據(jù)來判斷當(dāng)前的股市。
　　那么，股價(jià)何時(shí)回到合理的價(jià)位？筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)是產(chǎn)業(yè)資本不愿意減持股票，或是越來越多的公司回購股票之時(shí)。當(dāng)前的很多股票回購或增持行為更多是為維護(hù)股價(jià)，因股價(jià)偏低而回購或增持的案例很少。