隨著二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)低迷，IPO明顯降溫，VC/PE機(jī)構(gòu)的投資回報(bào)率大幅下滑。進(jìn)入2012年，行業(yè)募資、投資活躍度出現(xiàn)明顯下滑，中國(guó)PE行業(yè)正在步入嚴(yán)冬。近年來(lái)PE行業(yè)表現(xiàn)出來(lái)的投資者“散戶化”和資金“熱錢(qián)化”逐步抬高了PE投資成本。在投資成本抬高的同時(shí)，作為PE退出主要渠道的IPO回報(bào)率卻在大幅下滑。
2009年IPO重啟和創(chuàng)業(yè)板推出后，PE行業(yè)不斷制造著“暴富神話”。與此同時(shí)，我國(guó)富人階層財(cái)富保值增值要求不斷增強(qiáng)。2011年二季度，VC/PE行業(yè)LP（有限合伙人）總數(shù)為3947個(gè)，至2012年三季度，這一數(shù)字已經(jīng)達(dá)到7018個(gè)，漲幅高達(dá)77.8%。
其中，“富有家族及個(gè)人”LP占據(jù)半壁江山，2012年三季度“富有家族及個(gè)人”LP數(shù)量為3516個(gè)，占比50.1%，投資者“散戶化”十分嚴(yán)重。投資者“散戶化”、資金“熱錢(qián)化”帶來(lái)的后果就是投資成本不斷被抬高。與機(jī)構(gòu)投資者相比，這部分資金的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差，投資周期短但要求回報(bào)率較高，這直接導(dǎo)致“PRE-IPO”模式盛行，哄抬價(jià)格的情況屢見(jiàn)不鮮。近兩年來(lái)，10倍以下市盈率入股的案例已經(jīng)越來(lái)越少，個(gè)別項(xiàng)目甚至出現(xiàn)20倍入股的高價(jià)，大部分項(xiàng)目的入股成本在10-15倍市盈率之間。
在投資成本抬高的同時(shí)，作為PE退出主要渠道的IPO回報(bào)率卻在大幅下滑，中小板和創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行市盈率持續(xù)降溫。
2010年四季度，中小板、創(chuàng)業(yè)板的平均發(fā)行市盈率達(dá)到60倍和80倍，當(dāng)時(shí)100倍以上市盈率發(fā)行的情況也屢見(jiàn)不鮮。然而，2011年二季度，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率驟降至44.4倍，環(huán)比降幅高達(dá)40.6%。此后，由于二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)低迷以及新股發(fā)行改革等措施的推進(jìn)，中小板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率逐季回落，至2012年三季度分別回落至28.7倍和32倍，已經(jīng)接近二級(jí)市場(chǎng)市盈率水平。
投資成本上升和IPO降溫必然導(dǎo)致PE機(jī)構(gòu)的投資回報(bào)率大幅降低。從近兩年P(guān)E機(jī)構(gòu)IPO賬面回報(bào)情況看，2011年一季度回報(bào)率曾達(dá)到9.08倍的高點(diǎn)。而后一路下滑，至2012年三季度，投資回報(bào)率只有2.73倍，較2011年最高點(diǎn)下滑70%。從環(huán)比來(lái)看，近兩年只有兩個(gè)季度環(huán)比增速為正，2012年三季度環(huán)比下滑23.1%。
筆者認(rèn)為，這種下跌趨勢(shì)還將延續(xù)，PE機(jī)構(gòu)IPO賬面回報(bào)率將在未來(lái)一到兩年逐步下跌至2倍以下。前兩年收益的下滑主要是由于二級(jí)市場(chǎng)市盈率下跌導(dǎo)致退出收益下滑所致，按照項(xiàng)目投入后兩年上市的時(shí)間衡量，大部分項(xiàng)目的投入時(shí)間在2010年或以前，當(dāng)時(shí)的入股成本還未被明顯抬高。而未來(lái)一兩年，2010年以后的“高價(jià)項(xiàng)目”將逐步上市并流通，高投入成本的壓力將逐步顯現(xiàn)。按照平均入股成本12.5倍市盈率，并分別以未來(lái)兩年中小板、創(chuàng)業(yè)板平均市盈率25倍、30倍、35倍和40倍四種情況計(jì)算（目前中小板24倍、創(chuàng)業(yè)板36倍），未來(lái)兩年的賬面回報(bào)率將分別為1、1.4、1.8和2.2倍。按照4年的投資期并扣除20%的所得稅后，得到未來(lái)兩年VC/PE機(jī)構(gòu)IPO退出的年平均回報(bào)率僅為22.9%。
目前，IPO依舊是我國(guó)PE機(jī)構(gòu)退出的主要渠道。2011年一季度開(kāi)始至今，中國(guó)企業(yè)IPO上市數(shù)量出現(xiàn)明顯的下臺(tái)階走勢(shì)。從境內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，2010年一季度至2011年一季度，中小板、創(chuàng)業(yè)板季度IPO合計(jì)數(shù)量平均為80家，而后大幅回落。2011年二、三季度回落至60家左右的水平。近四個(gè)季度，每季的IPO數(shù)量始終沒(méi)有突破45家，2012年三季度降至37家，創(chuàng)下2009年以來(lái)的最低值。
從境外市場(chǎng)來(lái)看，2011年全年和2012年前三季度共境外上市企業(yè)75家和36家，而2010年四季度單季就有66家中國(guó)企業(yè)境外IPO。美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)作為中國(guó)企業(yè)境外上市的主要目標(biāo)市場(chǎng)，目前已連續(xù)兩個(gè)季度沒(méi)有中國(guó)企業(yè)赴美國(guó)上市。
滬深交易所發(fā)布的最新IPO申報(bào)企業(yè)信息顯示，目前滬深交易所審核中的待上市企業(yè)數(shù)量為749家，按照境內(nèi)IPO近兩年季均上市65家公司來(lái)計(jì)算，已經(jīng)申報(bào)的待上市企業(yè)就需要將近三年才能消化。
行業(yè)的低迷必然會(huì)導(dǎo)致募資和投資金額的大幅下滑。從募集資金的情況看，2011年一季度開(kāi)始VC/PE行業(yè)募資總額持續(xù)三個(gè)季度井噴，單個(gè)季度募資總額均超過(guò)百億美元。但自2011年四季度開(kāi)始，募資總額和新募基金數(shù)量出現(xiàn)斷崖式下跌，至今已連續(xù)四個(gè)季度低位運(yùn)行。2012年三季度，VC/PE行業(yè)募資總額26.69億美元，同比下滑79.3%，單只基金平均募集金額5931萬(wàn)美元，創(chuàng)出自2010年以來(lái)的最低點(diǎn)。
從投資情況看，行業(yè)投資總額在2011年二季度創(chuàng)出105.63億美元的高點(diǎn)，而后呈現(xiàn)明顯回落態(tài)勢(shì)。投資案例總數(shù)連續(xù)四個(gè)季度回落，回落幅度達(dá)到56.1%。2012年三季度，投資案例總數(shù)自2010年二季度以來(lái)首次單季跌破100個(gè)。募資和投資活躍度的大幅下滑，預(yù)示著資金對(duì)VC/PE行業(yè)的前景日趨謹(jǐn)慎，行業(yè)正在步入嚴(yán)冬。