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　　當前國內(nèi)證券行業(yè)正經(jīng)歷著擺脫同質(zhì)化競爭、謀求創(chuàng)新發(fā)展的歷史轉(zhuǎn)折期，如何調(diào)整現(xiàn)在的經(jīng)營模式以應對未來的行業(yè)變革，是整個證券行業(yè)面臨的重大課題。綜合考慮國外轉(zhuǎn)型路徑和國內(nèi)行業(yè)現(xiàn)狀，我們認為國內(nèi)券商的轉(zhuǎn)型將通過以下兩條路徑實現(xiàn)：以客戶需求為中心的經(jīng)營轉(zhuǎn)型；以資本中介為重點的業(yè)務轉(zhuǎn)型。
　　以客戶需求為中心的經(jīng)營轉(zhuǎn)型，本質(zhì)上就要求證券公司能夠根據(jù)不同的客戶類型，通過一個對外服務窗口，為客戶提供包括融資、投資、理財咨詢等一攬子的服務。這意味著證券公司需要對原有的組織模式進行重構(gòu)，加強各條業(yè)務線的協(xié)作，提升現(xiàn)有業(yè)務的附加價值，達到客戶與證券公司共同成長的目標。其次，以資本中介為重點的業(yè)務轉(zhuǎn)型，原因在于資本中介業(yè)務是向交易驅(qū)動型商業(yè)模式轉(zhuǎn)型的重要一環(huán)，由券商運作的資本作為杠桿和潤滑劑，能夠起到價值發(fā)現(xiàn)和活躍市場的作用，也是提升券商ROE水平的重要手段。接下來，本文分別從經(jīng)紀、投行、投資和研究業(yè)務的角度闡述業(yè)務和產(chǎn)品創(chuàng)新的方向以及具體構(gòu)想。
　　從經(jīng)紀業(yè)務看，一是發(fā)展“資產(chǎn)管理+投資顧問”的財富管理運作模式。經(jīng)紀業(yè)務創(chuàng)新發(fā)展的趨勢是從傳統(tǒng)的通道中介逐漸過渡到全方位財富管理的模式，從單純滿足客戶的“證券交易”需求，延伸到“證券交易+財富管理”的需求。目前陽光私募已經(jīng)采用“信托+投資顧問”的模式，為高凈值客戶提供財富管理服務。實踐中，這種模式已經(jīng)為投資者廣泛接受。證券公司可以利用自身的“定向資產(chǎn)管理+投資顧問”的模式為客戶提供投資管理服務，例如，由客戶分別與資產(chǎn)管理部門建立定向資產(chǎn)管理服務關系、與經(jīng)紀業(yè)務部門及其分支機構(gòu)建立投資顧問服務關系，并約定資產(chǎn)管理部門投資經(jīng)理根據(jù)投資顧問的投資建議自主形成投資決策，為客戶提供一整套投資管理服務。
　　二是成立“自主研發(fā)+外部引進”的產(chǎn)品中心，培育資本中介業(yè)務。資產(chǎn)配置是財富管理的核心部分，但是在現(xiàn)有券商體系內(nèi)，可供投資者選擇的金融投資品種嚴重不足，難以進行風險分散、期限匹配的資產(chǎn)配置。信托資產(chǎn)的規(guī)模在過去三年間以年均復合增長率高達65%的速度增長，這表明了信托公司近年來業(yè)務的飛速擴張以及高凈值人士對信托產(chǎn)品的青睞。另外，以股權(quán)投資、黃金、紅酒、大宗商品、藝術品為代表的另類投資越來越受到市場的歡迎。因此，券商需要成立產(chǎn)品中心，負責設計、開發(fā)、引進、代理銷售各類合法發(fā)行的金融投資產(chǎn)品，為高凈值客戶遴選合適的金融投資產(chǎn)品，提供個性化的綜合理財服務。并利用自有和客戶的閑置資產(chǎn)（資金和證券），開展諸如融資融券、質(zhì)押回購等資本中介服務，滿足客戶多樣化的投資、融資需求。使傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務從基于通道業(yè)務的“收費權(quán)”盈利模式過渡到基于理財服務的“定價權(quán)”盈利模式。
　　從投行業(yè)務看，一是要精細化運作，以滿足客戶需求延伸業(yè)務鏈。在同質(zhì)化競爭壓力下，投行的發(fā)展方向是改變經(jīng)營模式，從滿足客戶需求出發(fā)發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造機會，其他業(yè)務部門則致力于將業(yè)務機會轉(zhuǎn)化為價值。
　　未來投行業(yè)務應該實現(xiàn)如下轉(zhuǎn)變：從以項目為中心的運作模式轉(zhuǎn)向以客戶為中心的運作模式，切實提升綜合服務能力，挖掘客戶綜合價值。例如成立客戶關系管理群組，對客戶需求進行分析、挖掘，持續(xù)跟蹤服務，協(xié)調(diào)公司各業(yè)務線針對客戶需求提供產(chǎn)品和服務，全方位服務客戶；其次，提高綜合競爭力，在項目運作上從“過會”導向轉(zhuǎn)為“銷售”導向。例如成立股票銷售交易部，開發(fā)客戶管理系統(tǒng)（CRM），對詢價對象進行管理和評價；最后，實現(xiàn)精細化運作，打造分行業(yè)的承攬、研究和承做團隊，掌握定價權(quán)。未來券商投行的競爭會從同質(zhì)化競爭轉(zhuǎn)為差異化競爭，行業(yè)細分可以提升專業(yè)服務能力，獲得產(chǎn)品的定價權(quán)。
　　二是發(fā)展并購基金和高息債，拓寬融資渠道，發(fā)揮資本中介作用。對于并購融資，國際上通行的做法是由并購基金發(fā)起杠桿收購（LBO），并購基金的出資額中，自有資金約占10%，剩下的資金來自銀行抵押借款和發(fā)行高息債，由被收購公司的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流及收益作擔保并用來還本付息。目前國內(nèi)監(jiān)管部門已經(jīng)在研究并購重組中的融資問題，將來會以強制信息披露為基礎，放開融資產(chǎn)品設計，鼓勵自主創(chuàng)新，通過市場引導融資主體、投資者和融資產(chǎn)品三者的最優(yōu)匹配。國內(nèi)券商可以發(fā)揮資本中介的角色，采取杠桿收購的形式，根據(jù)發(fā)行人的需求和投資者的偏好進行多元化的融資產(chǎn)品設計，例如發(fā)行高息債，定向可轉(zhuǎn)債或定向可換債。另外，券商還可以通過設立控股型并購基金公司，或以LP形式發(fā)起募集并購基金，參與并購交易并獲得退出收益。
　　從投資業(yè)務看，一是本金投資加大新品種和新策略投入，平滑收入波動。投資類業(yè)務分為兩類：一類是券商自有資金的投資，也就是現(xiàn)在的自營、直投業(yè)務；另一類是客戶委托的投資，對應現(xiàn)在的資管業(yè)務。就本金投資來說，此前傳統(tǒng)的自營業(yè)務由于投資品種和范圍有限，而且缺乏對沖策略和套保資產(chǎn)，收益波動較大。隨著賣空機制以及股指期貨、國債期貨等衍生品的推出，券商傳統(tǒng)自營可以創(chuàng)造出多種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和量化策略，獲取長期穩(wěn)定的收益。
　　就產(chǎn)品創(chuàng)新而言，券商可以采用的項目包括：組合優(yōu)化套保項目。利用指數(shù)成分股、ETF、封閉式基金等構(gòu)建現(xiàn)貨組合，利用股指期貨進行套保對沖市場風險，獲得跑贏大盤的絕對收益；融券對沖項目。利用股指期貨對可融券標的進行套保，使公司在為客戶提供豐富的券源品種的同時，對沖市場風險，避免了融券標的的裸頭寸風險；量化投資和策略投資項目。開發(fā)量化投資模型，利用事件套利策略等控制交易和風險。國債期貨的套利策略有基差套利、跨期套利、跨合約套利等，可以通過國債期貨調(diào)整債券投資組合久期。研究制定債券套保和套利交易策略，并在此基礎上設計出相應的套利理財產(chǎn)品。
　　二是完善委托投資產(chǎn)品線，全面覆蓋各種風險收益、投資期限的資產(chǎn)類別。資產(chǎn)管理業(yè)務的本質(zhì)就是以客戶需求為中心，滿足不同客戶的理財需求。所有的創(chuàng)新都需要圍繞這一點去開展，因此，券商需要開發(fā)出各種風險收益、投資期限的產(chǎn)品，特別是最近幾年，客戶對低風險、保本類產(chǎn)品，另類投資（如PE、商品、貴金屬等）產(chǎn)品需求強烈。在現(xiàn)有的投資范圍內(nèi)，券商可以開發(fā)諸如分級基金、量化投資、QDII等創(chuàng)新產(chǎn)品，未來隨著投資范圍的放寬，還可以成立專門投資于藝術品、PE基金、大宗商品的產(chǎn)品，并且利用投行、直投、衍生品等業(yè)務部門的專業(yè)優(yōu)勢，在資管部門與各業(yè)務部門之間建立協(xié)同運作和快速反應的機制，將客戶需求與產(chǎn)品設計進行對接。
　　從研究業(yè)務看，從國內(nèi)券商研究的發(fā)展歷史來看，共經(jīng)歷過兩個階段，第一階段是上世紀90年代，研究所以打造品牌為主，基本不創(chuàng)造收入，第二階段從2000年之后開始，隨著公募基金為代表的機構(gòu)投資者逐漸壯大，研究所開始向賣方分傭模式轉(zhuǎn)型，通過提供投資咨詢服務來獲得傭金收入。近幾年，越來越多的券商加入到賣方研究的行列，但是公募基金規(guī)模不增反降，賣方研究也逐漸陷入競爭同質(zhì)化和研究短期化的困境，從滿足客戶需求的角度出發(fā)，券商研究需要進行第三階段的轉(zhuǎn)型。
　　一是要走特色化、差異化研究路線，集中資源培育重點研究領域。對于部分中小券商而言，在賣方研究業(yè)務上投入有限，需要把資源集中于幾個重點關注的領域，例如中小市值、新興產(chǎn)業(yè)、區(qū)域板塊等，走特色化、差異化研究的道路，堅持價值投資理念，培育在該領域的定價權(quán)。
　　二是研究和服務領域全覆蓋，并提升業(yè)務協(xié)同作用。業(yè)務全面發(fā)展、實力雄厚的大型券商應該加大投入，把研究地域拓展至國外，研究領域拓展至衍生品、大宗商品、貴金屬等品種，并實現(xiàn)基金、保險、社保等主要機構(gòu)投資者的全面覆蓋。同時，把研究業(yè)務滲透到其他業(yè)務鏈，為投行、經(jīng)紀、資管、投資等業(yè)務提供協(xié)作支持，提升業(yè)務價值。