創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)行已經(jīng)滿三周年。盡管三年的時(shí)間太短，還難以客觀評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)及投資者的得失，但我們需要及時(shí)正視創(chuàng)業(yè)板存在的問題，好好地加以破解，令其成為真正的創(chuàng)新樂園。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的問題其實(shí)也是主板市場(chǎng)的問題，對(duì)創(chuàng)業(yè)板問題的分析對(duì)于完善主板市場(chǎng)同樣重要。
所謂的“三高”，是指“高發(fā)行價(jià)”、“高市盈率”以及“高超募資金”。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)自三年前創(chuàng)立之日起，“三高”問題就如影隨形。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2009年10月30日，當(dāng)天上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司，上市首日整體市盈率高達(dá)82.36倍。開板以來的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)合計(jì)募集資金2272.61億元，其中，超募資金1260.73億元，超募資金占募集資金總量的55.47%。雖然三年間創(chuàng)業(yè)板新股平均發(fā)行市盈率已經(jīng)在降低，分別為70倍、53倍和32倍，但發(fā)行市盈率仍然偏高，至今仍有不少上市公司處在破發(fā)狀態(tài)。2012年在發(fā)行市盈率降低的情況下，有26家公司破發(fā)，占新上市公司數(shù)量的37%。截至2012年10月30日收盤，65%的創(chuàng)業(yè)板公司股價(jià)跌破了發(fā)行價(jià)。
相形之下，其造富功能卻十分驚人。數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板開板三年，造就了2489位千萬富翁、735位億萬富翁、116家10億級(jí)家族富豪。目前創(chuàng)業(yè)板前10名的個(gè)人股東平均身家為44億元，身家超過10億元的個(gè)人股東接近50位。
創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的“三高”問題核心在于“高發(fā)行價(jià)”。因?yàn)榘l(fā)行價(jià)格太高，大多數(shù)投資者虧損，上市公司嚴(yán)重超募，使發(fā)起人股東一夜暴富。發(fā)行價(jià)格過高還引發(fā)了一系列問題：從投資者行為看，股價(jià)過高，長(zhǎng)期持有股票顯然不可能獲得合理的回報(bào)，于是，投機(jī)或操縱股價(jià)就是必然的選擇，導(dǎo)致股價(jià)的大幅度波動(dòng)，2011年上海綜合指數(shù)跌幅為21%，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的最大跌幅接近50%。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的波動(dòng)明顯大于主板市場(chǎng)。
股價(jià)過高對(duì)融資者來說是以低廉的價(jià)格獲得資金，必然會(huì)刺激企業(yè)通過發(fā)行股票融資的沖動(dòng)。上市融資本來是一件平常的事情，但此時(shí)，上市成功不僅意味著一些企業(yè)得到了大量廉價(jià)資金，而且意味著發(fā)起人股東的財(cái)富迅速膨脹。一方面是二級(jí)市場(chǎng)的弱不禁風(fēng)，股價(jià)不斷下跌；而另外一方面是一級(jí)市場(chǎng)的門庭若市，有700多家公司在排隊(duì)上市。
股價(jià)過高還可以給PE投資者帶來豐厚的投資回報(bào)，一個(gè)成功的PE案例，少則可以得到十倍以上的回報(bào)，多則可以獲得數(shù)十倍的收益。上市可以讓發(fā)行人獲得如此高的收益，當(dāng)然就會(huì)吸引各種尋租勢(shì)力。
從程序看，定價(jià)過程完全是由市場(chǎng)決定的，這與監(jiān)管者倡導(dǎo)的市場(chǎng)化改革的思路是一致的。但從實(shí)際操作層面看，股票發(fā)行還有兩方面需要改進(jìn)。第一，股票發(fā)行的數(shù)量和節(jié)奏管理，與市場(chǎng)化的初衷還有一定距離。市場(chǎng)化的前提是供求雙方都不受限制。第二是，退市機(jī)制需要完善，這樣才會(huì)令股票二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制合理化。一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的參照系是二級(jí)市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)不合理的背后是二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)體系出了問題。這需要完善退市機(jī)制。
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創(chuàng)業(yè)板如何成為創(chuàng)新樂園？ |
創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為一個(gè)新設(shè)立的市場(chǎng)，應(yīng)該吸取主板市場(chǎng)和中小板市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，執(zhí)行嚴(yán)格的退市制度。這在今后應(yīng)該被重視。
此外，很多創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)行都存在明顯的利潤(rùn)調(diào)節(jié)現(xiàn)象，一些公司在上市前一年的業(yè)績(jī)都比上市前兩年和前三年的業(yè)績(jī)高很多。發(fā)行的市盈率是按照上市前一年的業(yè)績(jī)計(jì)算的，上市之后，不少公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)“回歸”就難免了，股價(jià)當(dāng)然也就失去支撐。
從市場(chǎng)博弈的角度看，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的主要參與者可以分為：散戶、PE投資者、公募基金及其他機(jī)構(gòu)投資者，其中唱主角的應(yīng)該是PE投資者，幾乎所有的創(chuàng)業(yè)板公司都有PE參與。截至今年第三季度末，創(chuàng)業(yè)板有約220家公司（占比近七成）在上市前獲得了456家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資，累計(jì)初始投資105億元，以最新的股價(jià)模擬測(cè)算，創(chuàng)投持股市值高達(dá)972億元，初始投資增值高達(dá)8.26倍。很多公司的上市過程及價(jià)格的確定都是由PE主導(dǎo)的，甚至公募基金的參與也是由PE“游說”的結(jié)果。因此，發(fā)行的高定價(jià)及PE投資者的套現(xiàn)引起的股價(jià)下滑都是創(chuàng)業(yè)板股票命中注定的。
有人認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)出現(xiàn)一定的泡沫是正常的，科技股的高估值可以刺激創(chuàng)業(yè)投資的激情，科技股的泡沫之后就會(huì)產(chǎn)生偉大的企業(yè)。正因?yàn)橛?000前后美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的科技股泡沫，才成就了微軟、谷歌和蘋果等大企業(yè)。
甚至有人認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的泡沫是必需的，就像啤酒一樣，沒有泡沫就沒有啤酒的味道。如果泡沫之下還有“啤酒”的話，即創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)能夠培育一些優(yōu)秀的公司，那么，散戶投資者的高成本付出還能夠得到適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償。而筆者擔(dān)憂的是：如果一個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)缺少自主創(chuàng)新的公司，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市的公司的業(yè)務(wù)來源其實(shí)都依靠一些壟斷企業(yè)或地方政府投資項(xiàng)目，因此，這些公司的主要精力不可能放在技術(shù)的革新和創(chuàng)造方面，這些公司的主要精力一定是在“公關(guān)”上。一些企業(yè)家擅長(zhǎng)的是公關(guān)而不是科技創(chuàng)新。
高管為了股票套現(xiàn)而紛紛離職的現(xiàn)象，也值得關(guān)注。2012年第三季度滬深兩市共有138家上市公司發(fā)布了“董監(jiān)高”的辭職公告，涉及199人，比去年同期多了15人，高管套現(xiàn)近年出現(xiàn)了集中趨勢(shì)。目前在市交易的355家創(chuàng)業(yè)板公司中，有120家公司高管進(jìn)行了減持（不包括重要股東和控股公司），占比達(dá)33.80％。另一份公開披露的數(shù)據(jù)則顯示，創(chuàng)業(yè)板今年以來共發(fā)生887次減持，總共涉及129家公司，套現(xiàn)金額達(dá)56.2億元。公司的高管之所以愿意辭職來賣股票，唯一的原因就是股價(jià)太高。高管的流失對(duì)上市公司的正常的經(jīng)營(yíng)不利。
首先應(yīng)是規(guī)范借殼重組行為，最重要還是減少一些地方政府對(duì)上市公司的干預(yù)，規(guī)范借殼重組行為。中國(guó)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)出臺(tái)了《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》。
其次是，完善上市公司退市制度。完善退市制度和規(guī)范上市公司借殼重組行為是相輔相成的，通過這兩個(gè)制度的實(shí)施，就會(huì)扭轉(zhuǎn)投資者“炒小盤股”、“炒垃圾股”的行為，讓扭曲的股價(jià)結(jié)構(gòu)得到矯正。第三是，完善新股發(fā)行制度。再次，還要通過調(diào)整投資者結(jié)構(gòu)，規(guī)范投資者行為。最后，
有人建議設(shè)置跨區(qū)域的證券司法法庭是有道理的。因?yàn)椋顿Y者與上市公司往往分布在不同的地域，當(dāng)出現(xiàn)上市公司違規(guī)的情況，投資者要討回公道比較困難。完善司法仲裁機(jī)制也是必要的。