改革開(kāi)放以來(lái)的貨幣超發(fā)有兩種性質(zhì)完全不同的情況:一種是銀行結(jié)售匯制度實(shí)施前的1978-1994年；一種是1994年以來(lái)的情況。前者表現(xiàn)為整個(gè)社會(huì)的貨幣供應(yīng)大大超過(guò)商品供應(yīng)，市場(chǎng)物資短缺，容易形成高通脹和搶購(gòu)。而流動(dòng)性過(guò)剩型的貨幣超發(fā)盡管未引發(fā)高通脹，但過(guò)多的流動(dòng)性流向資產(chǎn)市場(chǎng)，造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫，引起股市、樓市及部分投資投機(jī)品大漲。解決我國(guó)貨幣超發(fā)的根本途徑是實(shí)現(xiàn)投資率與儲(chǔ)蓄率的平衡。
前段時(shí)間，有關(guān)貨幣超發(fā)問(wèn)題引起了許多分析人士的關(guān)注。我國(guó)貨幣供應(yīng)量對(duì)GDP比值達(dá)180%，不僅高于美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家，而且也高于部分新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家，居世界第一。出現(xiàn)這種情況，是因?yàn)橥顿Y高引起，還是由于投資低所致？是經(jīng)濟(jì)失衡的結(jié)果，還是經(jīng)濟(jì)失衡的根源？對(duì)這些問(wèn)題有必要做深入分析。
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一、兩種不同性質(zhì)的貨幣超發(fā)引發(fā)不同的后果 |
貨幣超發(fā)是指貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的客觀需要，形成超量貨幣。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)一直快于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，尤其是1986年有貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)以來(lái)，我國(guó)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度年平均達(dá)21.6%；而同期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度為9.9%，假定貨幣流通速度基本不變，我國(guó)超量貨幣年均為11.7%。
超量貨幣對(duì)物價(jià)有什么影響呢？實(shí)證研究表明，我國(guó)的貨幣超發(fā)與物價(jià)變化存在相當(dāng)高的相關(guān)關(guān)系，兩者相關(guān)度達(dá)到76%。從長(zhǎng)期均衡關(guān)系看，超量貨幣增速每提高1個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)導(dǎo)致物價(jià)增速增加0.59個(gè)百分點(diǎn)。表面上，超量貨幣走勢(shì)與物價(jià)起伏基本一致。但是，如果我們深入分析，發(fā)現(xiàn)改革開(kāi)放以來(lái)的貨幣超發(fā)有兩種性質(zhì)完全不同的情況。一種是銀行結(jié)售匯制度實(shí)施前的1978-1994年；一種是1994年以來(lái)的情況。
第一種情況下，我國(guó)貨幣的超發(fā)是一種信用膨脹性的貨幣超發(fā)，它的本質(zhì)是超發(fā)的貨幣沒(méi)有任何物質(zhì)性保障，直接源于銀行（包括中央銀行）的信貸規(guī)模膨脹，主要表現(xiàn)是信貸增長(zhǎng)大大快于存款的增長(zhǎng)，形成大量貸差，中央銀行的再貸款、再貼現(xiàn)是貸差的直接來(lái)源。
第二種情況是指由外匯占款而來(lái)的貨幣超發(fā)，主要特征是超發(fā)的貨幣有外匯儲(chǔ)備作保障，超發(fā)的貨幣主要源于外匯占款，主要表現(xiàn)是銀行存款增長(zhǎng)快于貸款增長(zhǎng)，社會(huì)表現(xiàn)為流動(dòng)性過(guò)剩。中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表因收購(gòu)?fù)鈪R而迅速擴(kuò)張，外匯占款項(xiàng)目增加很快
在銀行結(jié)售匯制度實(shí)施以前，中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，再貸款，再貼現(xiàn)是最主要的組成部分，匯率改革之前1993年時(shí)占全部央行資產(chǎn)的比重為72.1%，隨后從1994年匯率改革之后一路下降，到現(xiàn)在2012年5月降至7.6%；相反，同期外匯資產(chǎn)占比從1993年的10.5%上升到84.5%。尤其是自2000年到2009年，大多數(shù)年份外匯占款以及外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)都高于基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)。
其中外匯儲(chǔ)備平均增長(zhǎng)33.4%，外匯占款平均增長(zhǎng)30.5%，基礎(chǔ)貨幣平均增長(zhǎng)17.3%。1993年時(shí)，我國(guó)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的外匯資產(chǎn)不到1500億元，僅占總資產(chǎn)的10.5%，而到2011年末時(shí)，外匯資產(chǎn)已近23.2萬(wàn)億元，占總資產(chǎn)的比重達(dá)到82.7%。
比較這兩種不同的貨幣超發(fā)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，前者是表現(xiàn)為整個(gè)社會(huì)的貨幣供應(yīng)大大超過(guò)商品供應(yīng)，市場(chǎng)物資短缺，容易形成高通脹和搶購(gòu)，如1988年等年份，我國(guó)通貨膨脹率高達(dá)18.8%；全國(guó)經(jīng)常出現(xiàn)搶購(gòu)性事件。
而流動(dòng)性過(guò)剩型的貨幣超發(fā)則是表現(xiàn)為因出口太多，造成國(guó)內(nèi)的貨幣供應(yīng)（實(shí)質(zhì)上應(yīng)稱(chēng)為流動(dòng)性供應(yīng)）超過(guò)商品的供應(yīng)，但這種超過(guò)不會(huì)引發(fā)搶購(gòu)，因市場(chǎng)上商品供應(yīng)總體豐富，通脹水平一般不會(huì)很高。如2000年以來(lái)，我國(guó)雖經(jīng)過(guò)了幾次通貨上升，但總體物價(jià)從未超過(guò)8%，最高時(shí)為5.9%左右。
但這種過(guò)多的流動(dòng)性會(huì)流向資產(chǎn)市場(chǎng)，造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫，引起股市、樓市及部分投資投機(jī)品的大漲。如2003年以來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)上的股市泡沫和房?jī)r(jià)上漲，就是這種類(lèi)型的沖擊所致。到2011年末全國(guó)商品房銷(xiāo)售均價(jià)較2003年末增長(zhǎng)127.9%，而
2003年與1997年相比，全國(guó)商品房銷(xiāo)售均價(jià)僅增長(zhǎng)18.1%。股票市場(chǎng)從2005年年底開(kāi)始擺脫此前持續(xù)多年的低迷走勢(shì)，
2007年10月上證綜指達(dá)到歷史高點(diǎn)6092點(diǎn)。
由于二種貨幣超發(fā)的性質(zhì)不同，由此導(dǎo)致的通脹性質(zhì)及治理方式也應(yīng)有區(qū)別。我們把由純信用膨脹而來(lái)的通脹稱(chēng)之為信用膨脹性通脹，而把由后一種由外匯占款等流動(dòng)性過(guò)剩而形成的通脹稱(chēng)之為流動(dòng)性過(guò)剩型通脹。由于這種通脹是由于中央銀行純貨幣信用過(guò)量供應(yīng)而導(dǎo)致，且順差太多而形成的流動(dòng)性過(guò)剩而造成的通脹，我們可以稱(chēng)之為有物資保障性的通脹。
治理這種通脹不能依靠緊縮貨幣信貸和控制投資增長(zhǎng)，相反，需要擴(kuò)大投資去縮小與儲(chǔ)蓄率的差距從源頭上去減輕貿(mào)易順差壓力和過(guò)剩流動(dòng)性來(lái)源。因此，需要宏觀經(jīng)濟(jì)政策的綜合配套和調(diào)整。否則，中央銀行只能陷入被動(dòng)的流動(dòng)性對(duì)沖操作之中。不僅得不到有效治理，反過(guò)來(lái)還有可能為了控制通脹而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行走勢(shì)就是這種情況。
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二、兩種超發(fā)都源于投資沖擊，但前者是投資超過(guò)儲(chǔ)蓄所致，后者是投資低于儲(chǔ)蓄而起 |
貨幣出于央行，但央行為什么要超發(fā)貨幣，則要深入到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的機(jī)制中去尋找原因。在我國(guó)，中央銀行未成立之前，人民銀行作為國(guó)家唯一的銀行（其他商業(yè)銀行尚未分設(shè)），直接作為整個(gè)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的一部分，負(fù)責(zé)為計(jì)劃配套資金的職責(zé)，是貨幣發(fā)行服從經(jīng)濟(jì)計(jì)劃。即使1984年人民銀行作為中央銀行專(zhuān)門(mén)行使央行職責(zé)后，人民銀行作為整個(gè)政府的有機(jī)組成部分，也沒(méi)有自身的獨(dú)立性，只是在整個(gè)宏觀調(diào)控體系中肩負(fù)貨幣政策調(diào)控職責(zé)。
由于我國(guó)央行體制的這種特殊性，我國(guó)的貨幣發(fā)行機(jī)制內(nèi)生于一體化經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體制，基本由政府主導(dǎo)的基本經(jīng)濟(jì)政策決定，不能獨(dú)立于這個(gè)體制成為類(lèi)似歐央行和美聯(lián)儲(chǔ)的決策主體。因此，從總體上來(lái)看，我們還真的難以把貨幣超發(fā)的責(zé)任歸因于央行。
那么，
什么才是貨幣超發(fā)的真正原因呢？在我看來(lái)，在我國(guó)特定體制下，我國(guó)貨幣超發(fā)的真正原因是投資與儲(chǔ)蓄的失衡。我們知道，宏觀經(jīng)濟(jì)平衡的基本條件是投資與儲(chǔ)蓄平衡，即I=S。如果兩者不平衡，無(wú)論是I>S，或I。
在改革開(kāi)放初期，百業(yè)待舉，但國(guó)民經(jīng)濟(jì)實(shí)力很弱，國(guó)民收入很低。除了消費(fèi)后，能用來(lái)建設(shè)的儲(chǔ)蓄很少。所以，那個(gè)時(shí)候所經(jīng)常遇到的宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題是一要吃飯，二要建設(shè)，如何平衡吃飯與建設(shè)，即消費(fèi)與投資的關(guān)系問(wèn)題。為了加快國(guó)民經(jīng)濟(jì)建設(shè)，我國(guó)按照改革開(kāi)放戰(zhàn)略一方面著手國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制改革釋放生產(chǎn)力，另一方面實(shí)行對(duì)外開(kāi)放，大力引進(jìn)外資，彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的不足。但引進(jìn)外資又引出了如何把握外債的度，防止過(guò)度負(fù)債的問(wèn)題。所以，那個(gè)時(shí)候的矛盾集中在消費(fèi)、投資與外債三個(gè)方面。
要解決這一問(wèn)題，關(guān)鍵是控制好國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資。由于消費(fèi)具有剛性，所以投資的控制成為關(guān)鍵中的關(guān)鍵。但實(shí)際中，由于投資的熱情很高，投資率往往大于儲(chǔ)蓄率太多，一方面造成外債過(guò)多，即逆差過(guò)大，另一方面造成通脹，對(duì)居民進(jìn)行強(qiáng)制性?xún)?chǔ)蓄。因此，要防止通脹，關(guān)鍵要防止投資過(guò)度。在1994年之前，我們除個(gè)別緊縮年份由于投資控制，投資率小于儲(chǔ)蓄率之外，其余年份基本上是投資率大于儲(chǔ)蓄率，且偏離度越大的年份，也是貿(mào)易逆差，貨幣超量較多，物價(jià)較高的時(shí)期。
1994年之后的情況則完全不同。隨著改革開(kāi)放的成功，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度很快，國(guó)民收入也迅速提高，國(guó)民儲(chǔ)蓄率隨著收入增長(zhǎng)中邊際消費(fèi)率的下降而大幅上升。本來(lái)，隨著儲(chǔ)蓄率的上升，我們一方面應(yīng)相應(yīng)提高國(guó)內(nèi)投資率，另一方面要轉(zhuǎn)變外資利用政策，從過(guò)去的重?cái)?shù)量轉(zhuǎn)向重技術(shù)和質(zhì)量。
但是我們的宏觀經(jīng)濟(jì)政策卻還是繼續(xù)著改革開(kāi)放初期的做法，一方面始終控投資，尤其是在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的時(shí)候，另一方面刺激出口和外資引進(jìn)，使國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄與投資缺口拉大的同時(shí)，又有國(guó)外儲(chǔ)蓄（外資）涌入，進(jìn)一步加大我國(guó)的儲(chǔ)蓄與投資的缺口。
比較1980年到2011年我國(guó)投資率、儲(chǔ)蓄率與貿(mào)易順差占GDP比重的變化可以發(fā)現(xiàn)，改革開(kāi)放初期到1990年代中期，我國(guó)儲(chǔ)蓄率與投資率大體平衡，有些年份投資率甚至超過(guò)儲(chǔ)蓄率，如1980年代末及1990年代初，與之相對(duì)應(yīng)的，物價(jià)在這一時(shí)期也出現(xiàn)了較大幅度增長(zhǎng)。但之后儲(chǔ)蓄率逐漸開(kāi)始與投資率產(chǎn)生缺口，到2006、2007年，這種缺口一度擴(kuò)大到10個(gè)百分點(diǎn)左右，而貿(mào)易順差占GDP比重也出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，并在2006、2007年前后達(dá)到峰值，這一時(shí)期也恰恰是外匯資產(chǎn)大幅增長(zhǎng)，市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩，通貨膨脹形勢(shì)嚴(yán)峻的時(shí)期（見(jiàn)表4）。
顯然，造成我國(guó)貨幣超發(fā)的原因是由于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中投資與儲(chǔ)蓄的失衡。在90年代之前，是由于投資大于儲(chǔ)蓄，在之后，則是由于儲(chǔ)蓄大于投資。貨幣超發(fā)是經(jīng)濟(jì)失衡的結(jié)果，而非經(jīng)濟(jì)失衡的原因。
要從根本上解決貨幣的超發(fā)問(wèn)題，關(guān)鍵是要處理好消費(fèi)儲(chǔ)蓄與投資之間的關(guān)系。
首先，要充分肯定投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式在我國(guó)的客觀必然性。改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)就是得益于這種有儲(chǔ)蓄支撐的高投資。
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到底從何而來(lái)，這是一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論至今沒(méi)有終結(jié)的問(wèn)題。但從最古典的強(qiáng)調(diào)資本與勞動(dòng)力的二元增長(zhǎng)理論，到后來(lái)引入技術(shù)、教育、人力資本、制度等各種要素的現(xiàn)代增長(zhǎng)理論來(lái)看，沒(méi)有一個(gè)不強(qiáng)調(diào)資本的重要性，也沒(méi)有一個(gè)引入消費(fèi)作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的要素。
事實(shí)上，消費(fèi)只是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的歸宿，一切生產(chǎn)都是為了消費(fèi)，一切增長(zhǎng)都是為了最終更多的消費(fèi)。但是，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，多少用于現(xiàn)在的消費(fèi)多少用于未來(lái)的消費(fèi)（即儲(chǔ)蓄）卻是一對(duì)矛盾。這對(duì)矛盾主要取決于經(jīng)濟(jì)主體的抉擇；取決于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)節(jié)。但無(wú)論如何，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論和歐美國(guó)家今天所面臨的困境及我國(guó)持續(xù)三十年的高增長(zhǎng)實(shí)踐都表明，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的真正動(dòng)力是投資而非消費(fèi)。
雖然決定各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素很多，有技術(shù)、資本、勞動(dòng)力等各種因素，但其中，由儲(chǔ)蓄率決定的投資率的高低是關(guān)鍵性決定因素。消費(fèi)率高低是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高低的負(fù)決定因素。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好表現(xiàn)及歐美國(guó)家當(dāng)前所面臨的經(jīng)濟(jì)困境恰恰說(shuō)明投資的重要性及過(guò)度消費(fèi)所帶來(lái)的危害。
1978年以來(lái)，伴隨著我國(guó)儲(chǔ)蓄率的上升，我國(guó)的投資率也逐步提高，尤其是2000年以來(lái)，投資率上升得更快，2008、2009、2010年分別達(dá)43.9%，47.7%、48.6%。從1978-2011年，我國(guó)年均投資率保持在38%以上。計(jì)量分析表明我國(guó)投資率與GDP增速為正相關(guān)關(guān)系（1978年-2008年相關(guān)系數(shù)為0.42，1990-2008年為0.6）。
可以說(shuō)，沒(méi)有我國(guó)的高投資，就沒(méi)有我國(guó)的高增長(zhǎng)。而從當(dāng)前全球低迷的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及歐洲債務(wù)危機(jī)來(lái)看，越是消費(fèi)過(guò)度，儲(chǔ)蓄不高的國(guó)家，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度越低，債務(wù)危機(jī)最重。如到2009年時(shí)，希臘消費(fèi)率為91%，儲(chǔ)蓄率卻僅有9.1%；西班牙消費(fèi)率達(dá)到77.8%，儲(chǔ)蓄率為22%；意大利消費(fèi)率為76.2%，儲(chǔ)蓄率為16.8%；葡萄牙消費(fèi)率為82.9%，儲(chǔ)蓄率為9.2%；愛(ài)爾蘭消費(fèi)率為68.6%，儲(chǔ)蓄率僅有2.4%。美國(guó)也是面臨同樣的問(wèn)題。消費(fèi)率大大超過(guò)儲(chǔ)蓄率，支持不了國(guó)內(nèi)投資所需，被迫負(fù)債。如美國(guó)2009年時(shí)消費(fèi)率達(dá)到了88.6%，儲(chǔ)蓄率僅有11.5%。
其次，我國(guó)消費(fèi)率的不斷下降不是因?yàn)橥顿Y率的不斷提高，相反，是消費(fèi)率隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的演變而不斷降低后，儲(chǔ)蓄率的不斷上升為投資率的不斷提高提出了要求，提供了條件。
從改革開(kāi)放初期到上世紀(jì)90年代中期，我國(guó)的儲(chǔ)蓄率往往小于投資率，這有兩方面原因，一是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的起飛時(shí)期，邊際消費(fèi)傾向往往隨著收入的增加而提高，所以?xún)?chǔ)蓄率不可能太高（如表4），二是改革開(kāi)放初期儲(chǔ)蓄跟不上百?gòu)U待興的投資需要。所以在這個(gè)時(shí)期儲(chǔ)蓄不足，要大力吸引外資來(lái)補(bǔ)充國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，以滿(mǎn)足投資需要。但國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄加上外來(lái)儲(chǔ)蓄往往滿(mǎn)足不了更大的投資需要，所以那個(gè)時(shí)期宏觀調(diào)控所面臨的首要問(wèn)題是控制消費(fèi)擴(kuò)大儲(chǔ)蓄，控制投資，防止與儲(chǔ)蓄過(guò)分失衡造成國(guó)民經(jīng)濟(jì)過(guò)分對(duì)外負(fù)債的問(wèn)題。
如果說(shuō)，那個(gè)時(shí)期確實(shí)存在投資大于儲(chǔ)蓄，投資率太高，造成經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，通貨膨脹，投資擠消費(fèi)的問(wèn)題。但是，90年代之后，我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)更多的是面對(duì)儲(chǔ)蓄高過(guò)投資的問(wèn)題。從1994年之后，我國(guó)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)一個(gè)年份的投資率高過(guò)儲(chǔ)蓄率的情況。相反，是由于國(guó)內(nèi)投資未能完全轉(zhuǎn)化國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，造成儲(chǔ)蓄外流，形成出口驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)，即國(guó)民經(jīng)濟(jì)的平衡與循環(huán)，依賴(lài)越來(lái)越高的出口來(lái)支撐。最高時(shí)的凈出口占比達(dá)10%以上。這種經(jīng)濟(jì)當(dāng)然是不可持續(xù)的。因?yàn)樗`背了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)際貿(mào)易的本質(zhì)，是為了擴(kuò)大國(guó)內(nèi)消費(fèi)，為國(guó)民福利最大化的目的。
之所以出現(xiàn)這種情況，是由于隨著我國(guó)國(guó)民收入的不斷提高，我國(guó)居民的邊際消費(fèi)傾向開(kāi)始不斷下降。加之體制改革中國(guó)有企業(yè)改制的成功和非公有制的大發(fā)展導(dǎo)致改革紅利的釋放及人口紅利的疊加，我國(guó)的儲(chǔ)蓄率不斷上升,這為我國(guó)的投資率上升提出了要求，準(zhǔn)備了條件。
隨著我國(guó)儲(chǔ)蓄率的快速上升，我國(guó)的投資率也在快速上升，相對(duì)其他國(guó)家而言不算低，但由于投資率始終沒(méi)有趕上儲(chǔ)蓄率的變化，相反，每次的宏觀緊縮仍在延續(xù)過(guò)去的做法控制投資，使投資承受首當(dāng)其沖的調(diào)控沖擊，使我國(guó)的儲(chǔ)蓄率始終高過(guò)投資率，導(dǎo)致兩者間長(zhǎng)時(shí)間存在較大缺口。
1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)期間該缺口達(dá)到3.5個(gè)百分點(diǎn)，自2000年以來(lái)，尤其是2003年以后儲(chǔ)蓄率與投資率的缺口呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)，到2007年金融危機(jī)前兩者缺口已經(jīng)擴(kuò)大到10.7個(gè)百分點(diǎn)，之后在國(guó)家促進(jìn)投資政策拉動(dòng)下雖再次縮小，但仍然保持在5到6個(gè)百分點(diǎn)。我國(guó)3.3萬(wàn)億高額的外匯儲(chǔ)備及長(zhǎng)期面臨的流動(dòng)性過(guò)剩就源于這種缺口（扣除凈資本流入因素）。因此，這個(gè)時(shí)期我國(guó)的問(wèn)題已經(jīng)不是投資擠占消費(fèi)的問(wèn)題，而是居民消費(fèi)之后的儲(chǔ)蓄沒(méi)有制止轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)投資，造成國(guó)民儲(chǔ)蓄過(guò)度外溢的問(wèn)題。
第三，我國(guó)投資率的上升不僅沒(méi)有擠消費(fèi)，也沒(méi)有擠勞動(dòng)者的收入，相反，投資有利于促進(jìn)就業(yè)，提高勞動(dòng)者收入，降低資本平均收益率，最終提高勞動(dòng)要素占比，促進(jìn)消費(fèi)。
我們知道，資本的動(dòng)力是利潤(rùn)，利潤(rùn)率越高，資本投入就越大。資本回報(bào)率長(zhǎng)期處于高處，恰恰說(shuō)明，我國(guó)還處于資本相對(duì)勞動(dòng)力均處于稀缺的優(yōu)勢(shì)地位，反映的正好是投資不足，還需要繼續(xù)擴(kuò)大投資。直至資本相對(duì)勞動(dòng)力資源優(yōu)勢(shì)的減弱，勞動(dòng)力要素就趨貴，勞動(dòng)者的收入占比就會(huì)提高。
改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)勞動(dòng)力的成本呈上升趨勢(shì)，勞動(dòng)者的報(bào)酬在不斷提升，尤其是近幾年來(lái)更為迅速（見(jiàn)圖3），正好反映了我國(guó)資本相對(duì)勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)的減弱。但我國(guó)的資本積累遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到失去吸引力的階段。1979-1992年我國(guó)的資本實(shí)際回報(bào)率平均為25%，1993-2005年為20%左右。至今也仍處于二位數(shù)水平。顯然資本回報(bào)還是有相當(dāng)吸引力。
我們還需要大力鼓勵(lì)投資，鼓勵(lì)投資創(chuàng)業(yè)，進(jìn)一步提高就業(yè)水平，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)提高勞動(dòng)者收入和消費(fèi)的目的。因此，擴(kuò)大勞動(dòng)者收入的有效途徑不是行政性提高最低收入，不是降低投資率，也不是人為地去用行政手段分配資本所得與勞動(dòng)所得，而是相反，提高投資率，擴(kuò)大就業(yè)。提高消費(fèi)率的最有效辦法不是政策刺激消費(fèi)，而是鼓勵(lì)投資，擴(kuò)大就業(yè)，提高勞動(dòng)者收入，最終實(shí)現(xiàn)消費(fèi)的有效提高。
第四，解決我國(guó)貨幣超發(fā)的根本途徑是實(shí)現(xiàn)投資率與儲(chǔ)蓄率的平衡。
我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的核心問(wèn)題過(guò)去是儲(chǔ)蓄小于投資的問(wèn)題，現(xiàn)在是儲(chǔ)蓄大于投資的問(wèn)題。這種儲(chǔ)蓄與投資的內(nèi)部失衡是在一定的體制和政策作用下轉(zhuǎn)化為貨幣超發(fā)的：一是央行的非獨(dú)立性，使貨幣閘門(mén)容易為宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)所左右；二是滯后的宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整在加劇失衡。
如1990年代中期以來(lái)，我國(guó)滯后的投資政策、外貿(mào)政策、外資政策和匯率政策在加劇國(guó)內(nèi)投資與儲(chǔ)蓄的失衡。因?yàn)槲覈?guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)條件在1990年代末期以來(lái)已經(jīng)發(fā)生了非常深刻的變化。之前面臨的儲(chǔ)蓄缺口、外匯缺口已經(jīng)被儲(chǔ)蓄剩余和外匯剩余所取代，過(guò)去為解決這二大缺口而出臺(tái)的一些政策理應(yīng)調(diào)整和取消，但是，我們沒(méi)有。
相反，我們面對(duì)過(guò)剩的儲(chǔ)蓄還在控制投資，我們面對(duì)過(guò)多的順差還在限制進(jìn)口，鼓勵(lì)出口；我們面對(duì)過(guò)剩的外匯還在限制外匯使用，鼓勵(lì)出口創(chuàng)匯；我們的結(jié)售匯政策又把國(guó)際收支與國(guó)內(nèi)的貨幣發(fā)行機(jī)制聯(lián)通起來(lái)。最終，國(guó)內(nèi)的失衡轉(zhuǎn)化為國(guó)際收支的外部失衡，這種外部失衡又在滯后的結(jié)售匯政策作用下轉(zhuǎn)化為更嚴(yán)重的內(nèi)部失衡，即流動(dòng)性過(guò)剩壓力和通貨膨脹，最終國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)陷入控通脹與保增長(zhǎng)的交替循環(huán)之中。這就是我國(guó)過(guò)去幾年來(lái)的現(xiàn)實(shí)，也是當(dāng)前的困難。
顯然，要從根本上解決我國(guó)貨幣超發(fā)的問(wèn)題，我們必須圍繞投資與儲(chǔ)蓄之間的平衡對(duì)一些政策措施進(jìn)行重大的調(diào)整和優(yōu)化。具體來(lái)說(shuō)，在宏觀政策的指導(dǎo)思想上，要立足國(guó)內(nèi)平衡，圍繞國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄水平的高低，調(diào)節(jié)好投資率，既不能使之太高，高出國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄及外債承受能力，又不能使之太低，導(dǎo)致過(guò)度輸出而犧牲國(guó)民福利，引起外部摩擦。
在投資政策上，基于目前我國(guó)的儲(chǔ)蓄率足以支持更高的投資，要盡量鼓勵(lì)投資，適度提高投資規(guī)模使之與儲(chǔ)蓄率相適應(yīng)，同時(shí)優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)（主體與投向結(jié)構(gòu)），提高投資效率；在外貿(mào)外資政策上繼續(xù)朝著今年以來(lái)正確的調(diào)整方向擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，鼓勵(lì)大進(jìn)大出，進(jìn)出平衡；在銀行結(jié)售匯和匯率政策上，要改革銀行結(jié)售匯制度，切斷貨幣發(fā)行與銀行結(jié)售匯之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，走向市場(chǎng)交易，由市場(chǎng)供求決定匯率，央行職責(zé)是維護(hù)匯率的基本穩(wěn)定，防止大起大落，過(guò)分波動(dòng)。