美國次貸危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)給我們最大的警示就是高杠桿率所引發(fā)的信用危機(jī)與金融風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)以來，中國宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出一輪加杠桿趨勢。杠桿率的上升已經(jīng)積聚了較大的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)，中國經(jīng)濟(jì)面臨的去杠桿化壓力驟然加大。
2008年期間，面對國際金融危機(jī)加劇和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長下行壓力，中國出臺了一系列經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，隨著政府加大投資和銀行信貸大幅增加，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了強(qiáng)勁反彈，但由此引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表再杠桿化問題也變得非常突出。
從資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)往往體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)體系杠桿率的調(diào)整過程。在我們一國杠桿水平（負(fù)債水平）是否過高時(shí)，我們需要越過債務(wù)/GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）比率，觀察資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)融資的方式以及償還債務(wù)的可持續(xù)性。如果按國際上對債務(wù)安全性的界定標(biāo)準(zhǔn)看，中國杠桿率總體水平并不高，但是過去十年間上升幅度很快，且表現(xiàn)為社會資金使用效率下降以及商業(yè)銀行不良貸款率上升。負(fù)債率高企意味著中國經(jīng)濟(jì)去杠桿化進(jìn)程將十分漫長。
相關(guān)研究顯示，中國全社會杠桿率相比2000年上升了40個(gè)百分點(diǎn)，而居民杠桿率大幅上升是主要原因。2008-2010年期間，中國杠桿率上升了30個(gè)百分點(diǎn)，其中居民杠桿率貢獻(xiàn)了10個(gè)百分點(diǎn)，占到近三成，而這其中又主要是房地產(chǎn)信貸推動(dòng)的。上一輪財(cái)政刺激計(jì)劃以及信貸寬松也都推升了政府部門和金融部門的杠桿率。政府債務(wù)快速膨脹，包括國債、政策性銀行債、鐵道部負(fù)債以及地方融資平臺債務(wù)，2010年總負(fù)債規(guī)模是28萬億，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的67%，已超60%安全區(qū)間。由于大部分的地方債是以地方融資平臺和抵押貸款形式存在的，眼下受地方政府平臺貸款質(zhì)量波動(dòng)、房地產(chǎn)貸款質(zhì)量波動(dòng)影響，部分銀行撥備壓力逐漸增大，資產(chǎn)質(zhì)量波動(dòng)反過來又影響銀行的利潤留存能力，在外部籌資環(huán)境不寬松的情況下，部分銀行短期內(nèi)無法籌到必需的資本數(shù)額。根據(jù)已公布數(shù)據(jù)，我們按照6.2萬億來計(jì)算平臺類貸款，2012年二季度開始平臺類貸款將進(jìn)入集中清償期，預(yù)計(jì)本年到期需要清償?shù)钠脚_貸款占比20%左右，這樣，集中風(fēng)險(xiǎn)敞口就是1.24萬億。如果這類貸款的不良率提高1%，不良貸款余額就增加124億，這顯然會影響銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。
更令人擔(dān)憂的是，當(dāng)前在“穩(wěn)增長”政策指引下，地方政府通過表外貸款、企業(yè)債券、銀行間債務(wù)融資等形式“加杠桿”的態(tài)勢再度卷土重來。而一旦中國經(jīng)濟(jì)增長速度下一個(gè)臺階，政府償債能力不足的隱患就會逐步顯現(xiàn)出來。事實(shí)上，一直以來我們都習(xí)慣地判斷，中國經(jīng)濟(jì)增長的基本面沒有變化，但今天看來，我們對這個(gè)判斷可能要做出修正。與金融危機(jī)時(shí)的經(jīng)濟(jì)減速比起來，本輪經(jīng)濟(jì)減速最大的不同是中國持續(xù)高增長的條件、中長期結(jié)構(gòu)性因素，特別是全球化基本面、要素基本面等正在發(fā)生趨勢性變化。從外部環(huán)境看，以往經(jīng)濟(jì)全球化中的過度消費(fèi)、過度借貸、過度福利、過度出口的失衡關(guān)系正在被打破，發(fā)達(dá)國家主導(dǎo)的全球總需求不斷萎縮，出口作為中國經(jīng)濟(jì)增長的核心動(dòng)力和主要源泉難以維持，并將步入遞減區(qū)域。
從內(nèi)部勞動(dòng)力資本等基本要素看，則發(fā)生了更大的變化，中國享受基礎(chǔ)要素的“紅利期”很快就要期滿。人口年齡結(jié)構(gòu)變動(dòng)導(dǎo)致的勞動(dòng)力供給的變化、由政策和人口結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的儲蓄率變化，以及由勞動(dòng)力再配置格局導(dǎo)致的全要素生產(chǎn)率都會出現(xiàn)變化，經(jīng)濟(jì)高增長背景下的公共財(cái)政償債能力會大大削弱。
除宏觀杠桿率升高外，企業(yè)部門杠桿率也處于歷史高位。數(shù)據(jù)顯示，今年二季度非金融類上市公司整體的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)59.9%，較2007年四季度上升8個(gè)百分點(diǎn)，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)，2012年二季度資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到73.7%，較2007年四季度上升近12個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)下行和虧損面擴(kuò)大的壓力也導(dǎo)致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴(yán)重，應(yīng)收賬款比例上升、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降等風(fēng)險(xiǎn)開始顯露。
債務(wù)的本質(zhì)是對信用的過度透支，美國次貸危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)給我們最大的警示就是高杠桿率所引發(fā)的信用危機(jī)與金融風(fēng)險(xiǎn)。2008年以來，發(fā)達(dá)國家公共債務(wù)整體激增，由于銀行業(yè)清理不良資產(chǎn)需要6-7年時(shí)間，加上公共債務(wù)的清理，發(fā)達(dá)國家將面臨所謂的“債務(wù)十年”，不得不經(jīng)歷漫長而痛苦的杠桿收縮和去杠桿化過程，經(jīng)濟(jì)也由此受到沉重打擊。
因此，從源頭上控制中國經(jīng)濟(jì)杠桿率過快上升勢頭，實(shí)施宏觀審慎的財(cái)政和貨幣政策，降低投資沖動(dòng)，抑制資產(chǎn)泡沫，加快企業(yè)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，清理各類不良資產(chǎn)，防控和規(guī)避經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)變得尤為重要。