2010年6月以來，人民幣升值窗口再度開啟，至今累計升值幅度已達10％。與此同時，人民幣即期匯率波動亦顯著增大，尤其是今年以來人民幣匯率先貶后升，大起大落。跳脫出短期的市場波動，從長周期的角度上看，人民幣究竟價值幾何？
匯率的短期波動更多體現(xiàn)其金融屬性，具有明顯的隨機性特征，而在長期內(nèi)，一國貨幣的匯率必將趨近于由該國實力所決定的均衡水平。在眾多的均衡匯率決定理論中，購買力平價理論的影響力最大，對長期匯率變化趨勢的解釋力最強。絕對購買力平價理論以不同貨幣購買同質同量商品或服務所需的貨幣數(shù)量之比計算兩國貨幣間的均衡匯率，在此基礎上，相對購買力平價理論進一步假設在通脹對各國貨幣購買力的影響一致的條件下，一國勞動生產(chǎn)率的高低從根本上決定了其貨幣的價值：勞動生產(chǎn)率越高，單位時間內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品或服務就越多，因此其單位貨幣對應的實際購買力越大，該貨幣就理應升值。
從數(shù)據(jù)上看，自2005年7月中國政府允許人民幣兌美元匯率有管理地浮動以來，人民幣累計升值的幅度仍然不足以反映中美兩國之間勞動生產(chǎn)率增速的差異。勞動生產(chǎn)率一般以人均GDP衡量，由于人口和勞動力總量變化幅度較小，GDP增速可以近似反映勞動生產(chǎn)率的增速。自2005年匯改以來，人民幣兌美元累計升值幅度約為32％，而同期中國GDP累計增長123％，美國GDP累計增長11％，兩國經(jīng)濟增長差異所隱含的理論升值幅度在1倍以上，而這尚未考慮匯改前中國經(jīng)濟高增長所累積的人民幣升值壓力。
放眼未來，盡管中國經(jīng)濟潛在增速和勞動力生產(chǎn)率正面臨人口紅利衰減的影響，長期投資回報率趨于下降，但如果考慮到城鎮(zhèn)化、制度創(chuàng)新等方面潛藏的巨大潛力，中國經(jīng)濟相對于發(fā)達經(jīng)濟體的增長優(yōu)勢仍將持續(xù)存在，人民幣的升值進程遠未完結。
基于購買力平價理論的長期均衡匯率測算顯示，未來五年人民幣仍將延續(xù)溫和升值態(tài)勢。按照人民幣升值幅度和中美經(jīng)濟增速差異計算的“升值彈性”約為3.5，即中國經(jīng)濟增速每超出美國3.5％，人民幣兌美元匯率將上升1％。假設未來五年中國經(jīng)濟保持7.5％的平均增速，而美國經(jīng)濟增長率在2％附近徘徊，則五年后人民幣兌美元均衡匯率水平約為5.7，較當前升值9.5％。
基于利率平價理論的分析同樣指向人民幣升值的結論。利率平價理論指出，兩個國家之間不同的市場利率水平將引發(fā)國際資本從低利率國家流向高利率國家以實現(xiàn)套利，從而導致高利率國家的貨幣升值。歷史數(shù)據(jù)表明，國內(nèi)外利差對人民幣匯率走勢具有較強的指示性。分別以人民銀行制定的1年期貸款基準利率和美國聯(lián)邦基金利率作為中美兩國基準利率的參考指標，過去幾年中美利差始終為正，但波動幅度較大。2006年兩國利差處于不到1％的低位，全年人民幣升值3.3％，而2007年至2008年間美聯(lián)儲大幅降息，中美利差陡增至5％，同期人民幣升值速度大大加快，兩年累計升值14％，2010年重啟匯率浮動后兩者的相關關系依然存在。
由于深陷經(jīng)濟衰退的泥淖，當前美、歐、日三大發(fā)達經(jīng)濟體均訴諸于極度寬松的貨幣政策以求刺激經(jīng)濟。美國自2008年11月起連續(xù)推出三次大規(guī)模量化寬松（QE）政策，前兩輪QE分別向美國乃至全球金融市場注入總額高達1.7萬億美元和6000億美元的巨量流動性，而新近推出的QE3更將無限期地向美國住房抵押證券市場持續(xù)提供每月400億美元的資金。與此同時，美聯(lián)儲也表態(tài)將把聯(lián)邦基金目標利率維持在0-0.25％的極低水平直至2015年年中。無獨有偶，為了刺激經(jīng)濟增長、拯救深陷債務危機的各國政府和銀行系統(tǒng)，歐元區(qū)也于近期啟動了無上限的OMT政府債券購買計劃。日本央行歷來堅持超低利率政策，使得日元成為國際資本進行利差交易的主要資金來源，金融危機后日本央行國債累計購買規(guī)模已經(jīng)攀升至90萬億日元，量化寬松力度絲毫不遜于美歐。
相對于貨幣泛濫的各大發(fā)達經(jīng)濟體，中國政府對于貨幣政策的態(tài)度則謹慎得多。2009年連續(xù)大幅降息和天量信貸投放盡管在短期內(nèi)起到了刺激經(jīng)濟的作用，但其引發(fā)的高通脹、房地產(chǎn)泡沫和銀行不良貸款等后續(xù)問題對經(jīng)濟造成了深遠影響，致使當前央行對于采取寬松政策可能造成的后果仍有所忌憚。在政府堅持房地產(chǎn)調(diào)控政策不動搖、通脹回落態(tài)勢尚需觀察的背景下，預計未來貨幣當局將更多通過逆回購、央票等公開市場操作和對新增貸款規(guī)模的監(jiān)管，維持較為穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)。
國內(nèi)外貨幣政策的顯著差異導致當前人民幣與其他主要貨幣之間存在較為明顯的利差，中美利差更是居于有史以來的高位，這意味著套利空間的存在和人民幣即期匯率的明顯低估。我們預計中國與其他主要國家之間的高利差將成為未來若干年內(nèi)的常態(tài)，海外經(jīng)濟體持續(xù)的貨幣超發(fā)勢必打擊市場對其貨幣價值的信心，人民幣匯率將因此得到持續(xù)有力的支撐。
另外，盡管目前我國對于資本賬戶仍存在管制，但這并不能妨礙利率平價理論發(fā)揮作用，因為海外資金能夠通過借道經(jīng)常賬戶等多種途徑有效規(guī)避資本賬戶管制涌入中國，例如境內(nèi)外貿(mào)企業(yè)可以通過低報進口、高報出口或預收貨款、延遲付款等方式將資金截留在國內(nèi)，具有逐利本性的套利資本的力量終將推動人民幣升值。
除了直接受到實體經(jīng)濟的影響外，作為一種金融資產(chǎn)，貨幣的價值同樣受到金融市場上的投資者大類資產(chǎn)配置決策和全球資本流動的顯著影響。過去十年中國房地產(chǎn)市場的繁榮在很大程度上提升了人民幣資產(chǎn)對于海外投資者的吸引力，從資產(chǎn)配置的角度促進了人民幣的升值。展望未來，中國房地產(chǎn)市場的增值空間已經(jīng)有限，而隨著市值規(guī)模的不斷擴大和市場制度的逐步完善，A股市場的長期投資價值已經(jīng)顯現(xiàn)，并逐漸引起國際資本的重點關注。近期QFII對A股投資力度不斷加大，同時周邊港股市場和美國中概股表現(xiàn)優(yōu)異，顯示出海外資本對中國經(jīng)濟增長和資本市場的信心。隨著資本賬戶管制的放松，越來越多的海外資本將把A股為代表的中國資本市場作為全球大類資產(chǎn)配置的重要組成部分，人民幣資產(chǎn)仍然能夠繼續(xù)吸引國際資本的流入，人民幣長期升值具備金融層面的支撐。
人民幣在全球范圍內(nèi)吸引力提升的根源不僅在于金融市場的資產(chǎn)配置需求，更在于全球化背景下我國持續(xù)提升的政治經(jīng)濟影響力，人民幣正逐漸成為一種重要的區(qū)域性國際貨幣。
其他國家對人民幣的需求首先產(chǎn)生于貿(mào)易結算層面。目前越來越多與中國貿(mào)易關系密切、本國經(jīng)濟深受中國市場影響的國家嘗試使用人民幣進行貿(mào)易結算，有報道稱人民幣已經(jīng)超越英鎊躋身全球三大結算貨幣之列，預計到2015年超過三分之一的進出口貿(mào)易將通過人民幣結算，逐步升值的匯率和人民幣在國際范圍內(nèi)更普遍的流通形成了良性循環(huán)。
在更深的層次上，研究顯示包括韓國、印尼、臺灣、馬來西亞、新加坡、泰國在內(nèi)的大部分東亞國家和地區(qū)的貨幣匯率與人民幣之間的關聯(lián)度已經(jīng)超過與美元、歐元的關聯(lián)度，預計人民幣將在五年內(nèi)成為一種重要的區(qū)域性國際貨幣，成為東亞各國外匯儲備的重要組成部分和制定匯率政策的參考基準。
歐元當年的崛起可以為研究人民幣國際化對匯率的影響提供借鑒。自1999年誕生至今，歐元已經(jīng)從一種全新的貨幣迅速發(fā)展成為僅次于美元的全球性貨幣，在全世界范圍內(nèi)流通和儲備，在此期間歐元累計升值幅度曾接近100％。歐元的崛起正是歐元區(qū)在國際經(jīng)濟和政治領域影響力的體現(xiàn)。展望未來，隨著我國金融自由化改革的逐步推進，人民幣成為全球可自由兌換貨幣已為時不遠，國際化帶來的交易性需求和儲備性需求無疑將推動人民幣成為繼歐元之后全球貨幣體系新的一極，人民幣的升值空間將進一步打開。
基于上述針對實體經(jīng)濟、金融市場、政治環(huán)境的多角度考察，我們認為人民幣的價值仍然存在低估，短期波動不改長期穩(wěn)步升值趨勢，人民幣仍將是全球最有吸引力的貨幣。預計五年之后，隨著中國國際收支由盈余轉向基本平衡，全球經(jīng)濟結構趨于穩(wěn)定，人民幣兌美元匯率將升值至5.7左右，基本達到均衡水平。