進(jìn)入10月以來(lái)，亞洲乃至全球外匯市場(chǎng)最引人矚目的，恐怕要數(shù)香港特區(qū)金融管理局四次干預(yù)匯市以及人民幣匯率的持續(xù)飆升。尤其是近幾日，人民幣兌美元即期匯率更是連續(xù)觸及日浮動(dòng)區(qū)間上限。中國(guó)外匯交易中心的數(shù)據(jù)顯示，10月29日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)6.2992，較前一交易日繼續(xù)上漲18個(gè)基點(diǎn)，再度升破6.3水平，創(chuàng)5月11日以來(lái)新高。事實(shí)上，自9月至今，人民幣在岸即期匯率升值約1.4%，離岸即期匯率升值約1.5%。從去年底的“連續(xù)跌停”到如今的“連續(xù)漲停”，人民幣匯率何以如此動(dòng)蕩？筆者認(rèn)為，大體上有兩方面的因素促成了這種局面，一方面是香港特區(qū)緊盯美元的聯(lián)系匯率制度留下非常大的人民幣雙向套匯套利空間，另一方面則是中國(guó)內(nèi)地對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表主體的錯(cuò)配。
人民幣匯率急速升值，當(dāng)然與海外熱錢的大舉進(jìn)攻密切相關(guān)，但香港緊盯美元的聯(lián)系匯率制度則為其提供了套利套匯的空間。多年來(lái)，對(duì)于是否該堅(jiān)守和如何堅(jiān)守聯(lián)系匯率制度，一直是香港金融體系中爭(zhēng)議激烈的焦點(diǎn)問(wèn)題，特別是自2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，作為到達(dá)中國(guó)內(nèi)地的“橋頭堡”，國(guó)際投機(jī)資金大量涌入和涌出香港，使得香港的聯(lián)系匯率制度遭受前所未有的沖擊，否定聯(lián)系匯率制度的聲音就更高漲了。
我國(guó)香港特區(qū)是當(dāng)今全球少數(shù)幾個(gè)采納聯(lián)系匯率制度的經(jīng)濟(jì)體系之一，香港人對(duì)這個(gè)誕生于1983年的匯率制度的感情也比較復(fù)雜。因?yàn)樵诤荛L(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，美國(guó)一直是香港最大的出口市場(chǎng)，而中國(guó)內(nèi)地經(jīng)港轉(zhuǎn)口貿(mào)易亦以美元計(jì)價(jià)，其中以美元計(jì)價(jià)部分約占香港對(duì)外貿(mào)易的七成左右。因此，港元與美元掛鉤，方便經(jīng)濟(jì)主體在國(guó)際投資、國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際信貸等涉外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中進(jìn)行成本利潤(rùn)核算，也降低了其面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)和交易成本。同時(shí)，聯(lián)系匯率制度使港元兌世界主要貨幣的匯價(jià)保持穩(wěn)定，在確立香港國(guó)際貿(mào)易與金融中心地位方面發(fā)揮了很重要的作用，特別是在1997年亞洲金融危機(jī)期間曾經(jīng)發(fā)揮了“穩(wěn)定器”的功能。
然而，實(shí)施聯(lián)系匯率制度的代價(jià)也非常大。在聯(lián)系匯率制度下，香港的利率不能根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)做出相應(yīng)的調(diào)整，只能被動(dòng)跟隨美國(guó)利率政策變化而變化，香港特區(qū)金管局因此無(wú)法執(zhí)行獨(dú)立的貨幣政策，因?yàn)閲?guó)際收支不能通過(guò)匯率調(diào)整，又進(jìn)一步加大了輸入型通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的壓力。
這種匯率制度對(duì)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的影響則更為突出。近幾年，香港人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算呈爆發(fā)式增長(zhǎng)之勢(shì)，香港離岸市場(chǎng)發(fā)展也異常迅捷。但需要警惕的是，人民幣境內(nèi)和境外市場(chǎng)仍處于分割狀態(tài)，貿(mào)易項(xiàng)下人民幣結(jié)算的開放使得香港離岸人民幣(CNH)外匯市場(chǎng)得以與內(nèi)地在岸人民幣(CNY)外匯市場(chǎng)并存，這樣兩種匯率形成機(jī)制的差異留下非常大的套利空間。由于人民幣實(shí)際收益率及其預(yù)期收益率要高于其他貨幣實(shí)際收益率，在人民幣升值預(yù)期和本外幣正利差的情況下，市場(chǎng)主體資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化的傾向大大增強(qiáng)。
由于美元零利率可能延續(xù)至2015年，而預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)開放式QE3可能導(dǎo)致在明年底美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表飆升至4萬(wàn)億美元，再加上港元也將維持很低的利率，于是涌港資金在香港用港元借人民幣，投資離岸人民幣資產(chǎn)和債券。香港獨(dú)特的匯率形成機(jī)制自然使人民幣成為非常容易掌控的投資標(biāo)的。
此外，中國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)共計(jì)2萬(wàn)億美元，其中政府部門儲(chǔ)備資產(chǎn)為3.2萬(wàn)億美元，非政府部門對(duì)外凈負(fù)債1.2萬(wàn)億美元，相當(dāng)于GDP的近20%。私人部門的資產(chǎn)配置失衡帶來(lái)一個(gè)長(zhǎng)期的問(wèn)題：一旦國(guó)際金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩時(shí)，人民幣匯率也會(huì)隨之劇烈波動(dòng)。當(dāng)人民幣強(qiáng)勁升值時(shí)，用美元支付款項(xiàng)的中國(guó)進(jìn)口企業(yè)傾向從銀行借入而不是買入美元。這樣，既能賺取較高的人民幣存款利率，還能從人民幣對(duì)美元匯率的升值中獲益，但負(fù)面影響是匯率的大起大落：過(guò)去幾年由于人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期，加上跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的推廣，企業(yè)和銀行已積累了相當(dāng)規(guī)模的美元“超賣”頭寸。去年底至今年三季度，隨著美元升值以及人民幣升值預(yù)期的反轉(zhuǎn)，越來(lái)越少的公司向銀行借美元，部分美元賣空頭寸已從2011年四季度開始平倉(cāng)，這些企業(yè)對(duì)美元的需求量加大。而今全球央行大規(guī)模放水，熱錢再次逆襲，人民幣又回到幾年前被動(dòng)升值的軌道，而“對(duì)外資產(chǎn)集中于官方，而對(duì)外負(fù)債集中于私人部門”的結(jié)構(gòu)無(wú)形中放大了匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
未來(lái)，歐美的量化寬松政策還將繼續(xù)引發(fā)全球流動(dòng)性泛濫。對(duì)中國(guó)而言，外部風(fēng)險(xiǎn)難以掌控，可以掌控的是改革匯率形成機(jī)制，因此，調(diào)整以官方為主的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，堵住制度漏洞意義更為重大。