近期，美國剛開始宣布實行第三次量化寬松（QE3）之后，日本緊接著也出臺了量化寬松措施。在外有多國相繼實行寬松貨幣政策，國內(nèi)在對外貿(mào)易下滑和企業(yè)盈利能力繼續(xù)下滑的背景下，市場對央行進(jìn)一步寬松貨幣政策的預(yù)期越來越強(qiáng)烈，但目前央行并未進(jìn)一步放松貨幣政策，而是通過逆回購向市場不斷滾動投放流動性，同時保持存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率暫時不變。令人感到意外的是，9月26日美聯(lián)儲費城聯(lián)儲銀行行長查爾斯-普羅瑟(Charles
Plosser)表示美國將會提前加息，這和之前的量化寬松政策形成了一定的抵觸。在當(dāng)前這些雜亂無章、甚至有點自相矛盾的經(jīng)濟(jì)信息背景下，我國的利率政策將會出現(xiàn)怎樣的變化？基準(zhǔn)利率調(diào)整的時機(jī)選擇應(yīng)遵循哪些原則，央行將在什么時間窗口調(diào)整基準(zhǔn)利率，相關(guān)研究對于準(zhǔn)確把握A股市場走勢有著重要意義。
利率政策是我國貨幣政策的重要組成部分，也是貨幣政策實施的主要手段之一。中國人民銀行根據(jù)貨幣政策實施的需要，適時地運用利率工具，對利率水平和利率結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而影響社會資金供求狀況，實現(xiàn)貨幣政策的既定目標(biāo)。
目前，中國人民銀行采用的利率工具主要有：（1）調(diào)整中央銀行基準(zhǔn)利率，包括：再貸款利率，指中國人民銀行向金融機(jī)構(gòu)發(fā)放再貸款所采用的利率；再貼現(xiàn)利率，指金融機(jī)構(gòu)將所持有的已貼現(xiàn)票據(jù)向中國人民銀行辦理再貼現(xiàn)所采用的利率；存款準(zhǔn)備金利率，指中國人民銀行對金融機(jī)構(gòu)交存的法定存款準(zhǔn)備金支付的利率；超額存款準(zhǔn)備金利率，指中央銀行對金融機(jī)構(gòu)交存的準(zhǔn)備金中超過法定存款準(zhǔn)備金水平的部分支付的利率。（2）調(diào)整金融機(jī)構(gòu)法定存貸款利率。（3）制定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的浮動范圍。（4）制定相關(guān)政策對各類利率結(jié)構(gòu)和檔次進(jìn)行調(diào)整等。
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二、基準(zhǔn)利率調(diào)整的時機(jī)選擇分析 |
從調(diào)控目標(biāo)來看，央行使用基準(zhǔn)利率政策主要用以調(diào)整貨幣市場的供需量，其最終目標(biāo)是保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長和物價穩(wěn)定。一般情況下，只有在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)過冷過熱現(xiàn)象、金融運行中出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹或嚴(yán)重的通貨緊縮等情況時，央行才會調(diào)整基準(zhǔn)存貸款利率。因此，央行調(diào)整基準(zhǔn)存貸款利率時的參考指標(biāo)應(yīng)該包括經(jīng)濟(jì)增長、物價指數(shù)等指標(biāo)，其中的經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)可以通過國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率、基礎(chǔ)投資完成額、工業(yè)增加值來衡量；物價指標(biāo)主要通過消費者物價指數(shù)（CPI）指標(biāo)來衡量。另外，國際收支和人民幣匯率水平情況以及金融機(jī)構(gòu)貸款利率水平和社會平均利潤率水平差值也是影響人民幣基準(zhǔn)利率調(diào)整的參考因素。換句話說，央行調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率的時機(jī)就是看上述經(jīng)濟(jì)指標(biāo)何時觸及央行的調(diào)整臨界點。
（一）經(jīng)濟(jì)增長與基準(zhǔn)利率調(diào)整的時機(jī)選擇
作為控制經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的變量之一，上調(diào)基準(zhǔn)利率可以起到抑制經(jīng)濟(jì)過熱的作用，相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)顯著萎縮的時候，央行則下調(diào)基準(zhǔn)利率來刺激經(jīng)濟(jì)增長。衡量經(jīng)濟(jì)增長活躍程度可以通過GDP增長率、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資月度同比增長率、工業(yè)增加值月度同比增長率等指標(biāo)來進(jìn)行，從GDP增長率來看，當(dāng)GDP季度增長率高于10%時，央行為了控制經(jīng)濟(jì)過熱增長，上調(diào)基準(zhǔn)利率的可能性非常大；當(dāng)GDP季度增長率低于9.0%時，央行下調(diào)基準(zhǔn)利率促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的可能性較大。從城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資月度同比增長率來看，當(dāng)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資月度同比增長率高于27%時，央行的基準(zhǔn)利率政策并無明確指向，指標(biāo)在24.0%與27.0%之間，上調(diào)基準(zhǔn)利率的可能性非常大；而該指標(biāo)低于21%時，下調(diào)基準(zhǔn)利率的可能性更高。從工業(yè)增加值月度同比增長率來看，當(dāng)工業(yè)增加值月度同比增長率高于13%時，央行為了控制經(jīng)濟(jì)過熱增長，上調(diào)基準(zhǔn)利率的可能性非常大；當(dāng)該指標(biāo)低于10.0%時，下調(diào)基準(zhǔn)利率的可能性非常大。
（二）通脹目標(biāo)與存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的時機(jī)選擇
作為保持物價平穩(wěn)的重要手段之一，央行可以通過基準(zhǔn)利率手段來調(diào)節(jié)貨幣市場的供求狀態(tài)，進(jìn)而控制物價的大幅波動。當(dāng)出現(xiàn)通脹現(xiàn)象時，央行可以上調(diào)基準(zhǔn)利率，減少貨幣需求；相反，當(dāng)出現(xiàn)通縮現(xiàn)象時，央行則下調(diào)基準(zhǔn)利率來刺激經(jīng)濟(jì)增長和適度溫和的通脹。衡量物價上漲程度的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)主要包括CPI增長率、食品價格同比增長率、糧食價格同比增長率和豬肉價格同比增長率等指標(biāo)。
綜合而言，當(dāng)CPI月度同比增長率高于3%，CPI目標(biāo)差值大于0時，央行極有可能上調(diào)基準(zhǔn)利率來對抗通脹；當(dāng)CPI月度同比增長率低于3%，CPI目標(biāo)差值小于0時，央行極有可能下調(diào)基準(zhǔn)利率來對抗通縮。
（三）企業(yè)盈利狀態(tài)與基準(zhǔn)利率調(diào)整的時機(jī)選擇
基準(zhǔn)利率作為企業(yè)融資成本的基準(zhǔn)，它的調(diào)整必然會影響到整個社會的盈利情況，進(jìn)而影響到企業(yè)的生產(chǎn)積極性和擴(kuò)大生產(chǎn)的意愿，并進(jìn)而深刻反映到實體經(jīng)濟(jì)的繁榮與蕭條的轉(zhuǎn)換中去。因此，央行在調(diào)整基準(zhǔn)利率時，可能會將企業(yè)的盈利能力作為一個考量指標(biāo)，在上調(diào)基準(zhǔn)利率時盡量不傷及企業(yè)的經(jīng)營成本，而在下調(diào)基準(zhǔn)利率時，基本上是以企業(yè)的盈利能力較差為前提條件。從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來說，當(dāng)企業(yè)處于高利潤區(qū)時，央行上調(diào)基準(zhǔn)利率才具備基礎(chǔ)；而當(dāng)企業(yè)處于低利潤區(qū)時，央行有下調(diào)基準(zhǔn)利率的動力，而國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)運行實際情況也驗證了這一點。
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三、當(dāng)前相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析 |
從經(jīng)濟(jì)增長角度來看，2012年半年度GDP增長率7.8%，GDP增長率與2012年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)值差為0.2%。2012年8月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額同比增長20.20%，工業(yè)增加值增長率為8.9%，總體來看，經(jīng)濟(jì)仍處于增速下滑的狀態(tài)，利率政策有進(jìn)一步下調(diào)的需要。從對外經(jīng)貿(mào)數(shù)據(jù)來看，2012年8月份，中國進(jìn)出口金額分別為1,513.13億美元和1,779.73億美元，同比增長率分別為-2.63%和2.73%，對外貿(mào)易依然處于慣性下滑狀態(tài)，需要進(jìn)一步減輕外貿(mào)企業(yè)的成本負(fù)擔(dān)。
從通貨膨脹角度來看，2012年8月份全國物價出現(xiàn)全面反彈，CPI價格同比增長率從7月的1.8%上升為2.0%，9月份CPI略有下降，為1.9%，總體來看，物價并未形成明顯下降趨勢，從通脹角度來看，目前貨幣政策寬松將受到一定程度的抑制。
再從企業(yè)的盈利情況來看，1-8月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤30597億元，同比下降3.1%。8月當(dāng)月實現(xiàn)利潤3812億元，同比下降6.2%。主要行業(yè)均處于虧損狀態(tài)，只有那些涉及國計民生的電力行業(yè)和食品加工業(yè)利潤呈現(xiàn)增長，9月份該項數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，但整體來看企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)需要進(jìn)一步減輕成本負(fù)擔(dān)。
綜上所述，目前經(jīng)濟(jì)增長動力仍顯不足、企業(yè)盈利能力下滑都有要求央行進(jìn)一步下調(diào)基準(zhǔn)利率的必要，但美國第三輪量化寬松政策帶來的輸入型通脹壓力又迫使央行不敢輕易放松利率政策。央行最優(yōu)的辦法還是通過暫時控制住存準(zhǔn)率和基準(zhǔn)利率，通過逆回購或者公開市場操作對貨幣市場的流動性進(jìn)行實時動態(tài)微調(diào)。未來利率政策究竟呈何種走勢，應(yīng)該從其控通脹和促增長這兩個主要功能的轉(zhuǎn)換來考察。當(dāng)居民消費價格區(qū)域穩(wěn)定或者處于明顯的回落通道、工業(yè)增加值觸及一定的臨界值時，央行或?qū)⒃俅螁咏迪⒋胧?BR> 總結(jié)2008年以來央行降息的規(guī)律可以發(fā)現(xiàn)，CPI基本上都小于歷年來的通脹紅線3%，而工業(yè)增加值增長率/1年期貸款基準(zhǔn)利率（經(jīng)濟(jì)增長的主要指標(biāo)）基本上都低于1.5。工業(yè)增加值增長率/1年期貸款基準(zhǔn)利率可以看做每一單位的貸款利率可以產(chǎn)生的工業(yè)增加值增長率，該數(shù)值越高表示企業(yè)的融資成本相對較低，產(chǎn)出和工業(yè)增加值增長率越高，經(jīng)濟(jì)增長勢頭越好；反之，則表示企業(yè)的融資成本相對較高，產(chǎn)出和工業(yè)增加值增長率越低，經(jīng)濟(jì)增長勢頭越差，需要降息來提高經(jīng)濟(jì)增長的動力。
2008年9月-12月，工業(yè)增加值增長率與1年期貸款基準(zhǔn)利率的比值分別為1.56、1.21、0.95和1.06，2012年4月和5月的比值分別為1.4和1.5，而其余時間內(nèi)的比值均高于1.5。
本輪降息周期和基準(zhǔn)利率下降的幅度將取決于經(jīng)濟(jì)增長何時能達(dá)到經(jīng)濟(jì)正常運行時的投資增長率和工業(yè)增加值增長效率。當(dāng)經(jīng)濟(jì)正常運行時，在目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，投資增長率通常需要達(dá)到正常的25%的水平。按照0.5的臨界轉(zhuǎn)化比例，工業(yè)增加值增長率需要達(dá)到12.5%的水平。按照工業(yè)增加值增長率/1年期貸款基準(zhǔn)利率的臨界轉(zhuǎn)化比例，1年期貸款基準(zhǔn)利率約在6.25%，而這一數(shù)值與當(dāng)前值差值為0.15%。如果考慮變量之間轉(zhuǎn)換比例的偏差，預(yù)計本輪降息周期還存在一次降息，即再次降息0.25%。
基準(zhǔn)利率的目的主要在于：通過調(diào)整投資規(guī)模和投資結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟(jì)增長；通過調(diào)整流通中的貨幣供給量和貨幣流通速度兩個維度來影響通貨膨脹；通過調(diào)整基準(zhǔn)利率來改變企業(yè)的社會平均收益率，進(jìn)而通過貸款人和借款人對利率變動的反應(yīng)來影響投資和經(jīng)濟(jì)增長。另外，基準(zhǔn)利率的調(diào)整可能還會引起國際資本的跨境流動，進(jìn)而影響一國的國際收支平衡。
當(dāng)GDP季度增長率目標(biāo)差值高于3%時，工業(yè)增加值月度同比增長率高于13%時，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資月度同比增長率高于24%時，央行為了控制經(jīng)濟(jì)過熱增長，上調(diào)基準(zhǔn)利率的可能性非常大。反之，當(dāng)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資月度同比增長率低于21%、工業(yè)增加值月度同比增長率低于10.0%時，下調(diào)基準(zhǔn)利率的可能性非常大。
從通脹指標(biāo)來看，CPI月度同比增長率高于3%，CPI目標(biāo)差值大于0時，食品價格同比增長率高于6%、糧食價格和豬肉價格同比增長率高于10%時，央行有可能會上調(diào)存準(zhǔn)率來對抗通脹；而當(dāng)CPI月度同比增長率低于3%，CPI目標(biāo)差值小于0時，央行極有可能下調(diào)基準(zhǔn)利率來對抗通縮。
從企業(yè)盈利能力角度來看，1-3年期的中長期貸款基準(zhǔn)利率低于企業(yè)的平均經(jīng)濟(jì)效益，企業(yè)處于高利潤區(qū)時，央行上調(diào)基準(zhǔn)利率才有基礎(chǔ)；1-3年期的中長期貸款基準(zhǔn)利率高于企業(yè)的平均經(jīng)濟(jì)效益，企業(yè)處于低利潤區(qū)時，央行下調(diào)基準(zhǔn)利率促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長才有動力。
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長動力不足、企業(yè)盈利能力下滑都有要求央行進(jìn)一步下調(diào)基準(zhǔn)利率的必要，但物價的全面反彈，加之美國第三輪量化寬松政策帶來的輸入型通脹壓力又迫使央行不敢輕易放松利率政策。央行最優(yōu)的辦法還是通過暫時控制住存準(zhǔn)率和基準(zhǔn)利率，通過逆回購或者公開市場操作對貨幣市場的流動性進(jìn)行實時動態(tài)微調(diào)。未來降息周期和基準(zhǔn)利率下降的幅度將取決于經(jīng)濟(jì)增長何時能達(dá)到經(jīng)濟(jì)正常運行時的投資增長率和工業(yè)增加值增長效率，根據(jù)歷史上兩類指標(biāo)之間的運行規(guī)律，年末或許還有一次降息。