最近幾年，中國經(jīng)濟之所以在某種程度上出現(xiàn)泡沫化現(xiàn)象，主要是因為市場力量受到了壓制。政府主導(dǎo)的、依靠產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、依靠經(jīng)營城市、依靠經(jīng)營存量土地的發(fā)展模式影響了自由創(chuàng)業(yè)、市場競爭和國際貿(mào)易，于是才有社會資本不斷地從生產(chǎn)性部門流向房地產(chǎn)等非生產(chǎn)性存量資產(chǎn)部門的現(xiàn)象發(fā)生。所以，治理中國式泡沫經(jīng)濟歸根到底是一個體制改革問題。體制不改，泡沫難消。
當前，中國經(jīng)濟面臨的危險主要來自兩個方面：作為經(jīng)濟基本面的實體經(jīng)濟在萎靡，并已造成宏觀經(jīng)濟增長的減速；但是房地產(chǎn)價格卻仍然處在泡沫化的高位。基本面和房地產(chǎn)價格的這種相悖態(tài)勢很可能會釀成金融危機，如不采取有效措施，將會給中國經(jīng)濟與社會發(fā)展帶來巨大傷害。那么，我們應(yīng)當采取什么措施才能使當前的威脅得到化解呢？為了回答這個問題，我們首先需要弄清中國式泡沫經(jīng)濟的形成機理。只有如此，才有可能找到正確的治理方法。
一般而言，泡沫經(jīng)濟是指這樣一種經(jīng)濟現(xiàn)象，即虛擬資本過度增長與相關(guān)交易持續(xù)膨脹日益脫離實物資本的增長和實業(yè)部門的成長，金融證券、地產(chǎn)價格飛漲，投機交易極為活躍的經(jīng)濟現(xiàn)象。泡沫經(jīng)濟寓于金融投機，造成社會經(jīng)濟的虛假繁榮，但隨著實體經(jīng)濟的走衰，泡沫最后必定會破滅，如果處理不當，將導(dǎo)致社會震蕩，直至經(jīng)濟崩潰。
在此，對泡沫經(jīng)濟的內(nèi)涵進一步加以分析。顯然，理解泡沫經(jīng)濟的關(guān)鍵是社會資本更多地流向了存量資產(chǎn)、而不是流量資產(chǎn)。沿用日本經(jīng)濟學(xué)家宮崎義一的定義：存量資產(chǎn)主要是指土地和房產(chǎn)，流量資產(chǎn)主要是指生產(chǎn)性的投資。當社會資本持續(xù)流向土地和房產(chǎn)等存量資產(chǎn)時，帶來的是地價和房價的上漲，但不一定會帶來社會財富的真實增長。如就業(yè)、收入、和實際產(chǎn)出（包括居民消費品和企業(yè)資本裝備品等）的增加。只有當社會資本持續(xù)流向流量部門時，才會有真實的經(jīng)濟增長，即除了GDP之外的就業(yè)、收入和各種實際產(chǎn)出的增加。
循著這樣的思路，我們可以選用這樣一種指標來判斷一個國家或地區(qū)是否走上了泡沫經(jīng)濟的道路，那就是房價和價格的比率。把房價至于分子上，把一般商品的價格至于分母上，借用兩者給出的比值，就可以比較準確地判斷一個國家或地區(qū)的經(jīng)濟是否出現(xiàn)了泡沫化的趨勢。房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格的上漲會助長經(jīng)濟泡沫，而一般物價水平的上漲則會刺激產(chǎn)業(yè)投資，除非出現(xiàn)因為貨幣政策失誤而造成的通貨膨脹。
據(jù)此，可以認為：若是分子上的房價上漲速度快于分母上的物價上漲的速度，那么經(jīng)濟就會逐漸走向泡沫化；反之，則相反。其中的道理很容易理解：房價上漲的速度快于物價上漲的速度，意味著有更多的資金流向存量資產(chǎn)部門，而物價水平的上漲則會激勵廠商增加產(chǎn)出，從而帶來更多的就業(yè)機會和全社會收入水平的提高。
為了準確測算中國今天的經(jīng)濟泡沫情況，我們按照以上的定義，選用了兩個指標來考量當前的經(jīng)濟泡沫：一是房價與物價的比率；二是房地產(chǎn)投資額與資本形成額的比率。從這兩個指標來看，自中國開始走上房地產(chǎn)市場化道路的1999年至今，無論是房地產(chǎn)與一般商品的價格比，還是房地產(chǎn)的資金投入與實體經(jīng)濟中的資金投入比，一直呈現(xiàn)出快速上升的趨勢（見附圖，圖中的數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局）。
這種情況表明，中國經(jīng)濟已經(jīng)存在泡沫化，整個社會的資源被過多地配置到了非生產(chǎn)性的存量部門而窒息了未來的經(jīng)濟增長，并導(dǎo)致社會財富分配的巨大落差。在泡沫經(jīng)濟成長的過程中，我們經(jīng)常可以看到，凡是沒有能力投資于存量房地產(chǎn)資產(chǎn)的人們便會在房地產(chǎn)價格的迅速上漲中變得相對貧困。
以上事實表明，中國經(jīng)濟的泡沫化已經(jīng)是一個問題。但奇怪的是，在2008年美國次貸危機發(fā)生后，中國的房地產(chǎn)價格居然沒有隨之下降，反而出現(xiàn)了進一步上漲的現(xiàn)象，以致有越來越多的人相信，中國可以不同于1989年的日本和2008年的美國，中國的房地產(chǎn)泡沫是不會破滅的。果真如此嗎？
這個問題不能靠猜測來解決，而是需要通過理論分析來解決。這里先給出一個簡單的解釋，中國的房地產(chǎn)泡沫之所以不破，主要是因為實體經(jīng)濟部門還有大量的資本想要流入存量的房地產(chǎn)部門，而不是因為全社會還具有強勁的剛性需求。只要預(yù)期發(fā)生變化、從流量部門投向存量部門的資金趨于枯竭、或者是國際資本流動的方向發(fā)生變化，那么泡沫隨時可能破滅。
從理論上分析，導(dǎo)致中國經(jīng)濟出現(xiàn)泡沫化的決定性因素基本上可以歸結(jié)如下：來自于外部世界的流動性沖擊和內(nèi)部經(jīng)濟中不恰當?shù)漠a(chǎn)業(yè)緊縮政策。在這兩種因素的共同作用下，中國經(jīng)濟的泡沫化其形成機理可以表述為：由于受到國際短期資本的沖擊，資產(chǎn)價格、特別是房地產(chǎn)價格不斷上漲；國內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本在房地產(chǎn)價格快速上漲的誘使下紛紛變現(xiàn)為金融和地產(chǎn)資本流向存量經(jīng)濟部門；而不恰當?shù)漠a(chǎn)業(yè)緊縮政策則惡化了產(chǎn)業(yè)資本的生存環(huán)境，迫使更多的產(chǎn)業(yè)資本從流量的生產(chǎn)性部門流向存量的房地產(chǎn)部門，從而形成了一種產(chǎn)業(yè)資本變現(xiàn)與房地產(chǎn)價格暴漲的正反饋機制。
根據(jù)這樣的邏輯關(guān)系，可以預(yù)料，中國當前的房地產(chǎn)泡沫如果不加控制，遲早是要破滅的。只要房地產(chǎn)部門的投資和資本形成的方差，或者更加直觀地講，只要房地產(chǎn)價格和居民收入的方差突破某個臨界值，房地產(chǎn)價格的大跌將是不可避免的。這與人口規(guī)模和城市化發(fā)展都沒有直接聯(lián)系，因為支撐房地產(chǎn)價格上漲的主要力量是有支付能力的需求，而中國目前大量的購房需求主要來源于產(chǎn)業(yè)資本的套利。
當然，僅有以上的理論表述是不夠的，為了找到中國經(jīng)濟出現(xiàn)泡沫化的根源，我們還須按照理論分析的邏輯解答以上表述中所包含的三個基本問題：第一，中國為何會成為國際短期資本攻擊的對象，或者換一種說法，中國為何會有巨量國際資本的流入？第二，國際與國內(nèi)的資本為何會流向存量的房地產(chǎn)部門，而不是生產(chǎn)性的流量部門？第三，是哪些因素導(dǎo)致了房地產(chǎn)價格暴漲的正反饋機制？
最近幾年，中國已經(jīng)成為國際短期資本攻擊的主要對象。中國為何會成為國際短期資本攻擊的對象國呢？簡單地講，是因為巨大的內(nèi)外利差，再加上2005年匯改后持續(xù)的匯率升值，從而給出了國際短期資本巨大的套利空間。內(nèi)外息差源于發(fā)達工業(yè)化國家量化寬松的貨幣政策和中國旨在沖銷外匯占款發(fā)行的貨幣政策。中國與發(fā)達工業(yè)化國家之間的這種反向的貨幣政策在2009年世界性的救市行動后有進一步強化的趨勢，且延續(xù)至今，這就給國際短期套利資本流入中國提供了機會。
中國為沖銷外匯占款發(fā)行貨幣而采取的貨幣緊縮政策當然是一種被動的貨幣政策，如果透視一下這種被動貨幣政策發(fā)生的原因，顯然在于中國外匯儲備的持續(xù)快速增長。中國外匯儲備為何會出現(xiàn)持續(xù)快速增長的局面呢？首要的因素當是貿(mào)易順差。造成中國巨大規(guī)模貿(mào)易順差的原因主要有：第一，是源于供給方面的最小盈利規(guī)模；第二，是源于需求方面的國民有效需求的不足；第三，是中國資源的稟賦約束。對此，我們可以具體分析如下：
中國是個人口大國，不可能像世界上的很多小國，純粹依靠金融和服務(wù)業(yè)來實現(xiàn)充分就業(yè)和經(jīng)濟增長，必須發(fā)展制造。然而，在今天的世界上，任何制造業(yè)都有最小盈利規(guī)模的約束，假如產(chǎn)品的批量規(guī)模達不到某個門檻值，固定資本不能被足夠數(shù)量的產(chǎn)出所分攤，從而獲得英國經(jīng)濟學(xué)家馬歇爾所講的源于固定成本分攤而產(chǎn)生的“租”，那么就會失去成本競爭優(yōu)勢而難以盈利。但是，任何一個產(chǎn)業(yè)，要想達到最小盈利規(guī)模，就必須要有足夠大的市場來吸收其產(chǎn)出，于是通過出口來獲取外部市場就成為制造業(yè)發(fā)展的一個必要條件。
這就是為何德國、日本和中國作為世界上三個最大的制造業(yè)國家，盡管在技術(shù)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上存在巨大的差異，然卻無一例外地都成為世界上最大的貿(mào)易順差國。如果再回顧一下歷史，我們可以發(fā)現(xiàn)當英國和美國還在制造的時候，它們同樣也是世界上最大的貿(mào)易順差國家。比如，在從1871到1970年的100年間，美國就有90多年是貿(mào)易順差。
除了供給方面的原因之外，中國出現(xiàn)巨大規(guī)模的貿(mào)易順差也與內(nèi)部需求不足有關(guān)。今天的中國尚未進入美國經(jīng)濟學(xué)家羅斯托所講的群眾大規(guī)模的發(fā)展階段，甚至都還未走出美國經(jīng)濟學(xué)家劉易斯所講的二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)社會。在這種情況下，由經(jīng)濟起飛和工業(yè)化發(fā)展所釋放的工業(yè)產(chǎn)能不可能通過內(nèi)部市場（需求）來平衡（出清）。根據(jù)2010年第六次人口普查數(shù)據(jù)，中國至今還有半數(shù)人口居住在農(nóng)村，而農(nóng)民（包括農(nóng)村人口）基本上是半自給自足的，他們對社會總需求的貢獻是非常有限的。中國目前的人均GDP約在5000美元左右（按照實時匯率計），當然也還沒有進入羅斯托所講的群眾高額消費階段。
以上兩種情況再清楚不過地表明，內(nèi)部消費不足是由中國目前所處的經(jīng)濟發(fā)展階段所決定的，與社會保障制度等不健全沒有太大的關(guān)系。面對內(nèi)部消費需求的不足，在最近幾年中，政府推出了多種刺激內(nèi)需的政策，但結(jié)果并不理想。其中的道理很簡單，人們的消費支出是由其恒久性收入（主要是固定的工資收入）來決定的，而居民的工資水平又是由以下兩個因素來決定的：一是勞動者的勞動生產(chǎn)率；二是勞動力市場的供求關(guān)系。政府的消費刺激政策并不能改變?nèi)藗兊暮憔眯允杖耄砸簿透淖儾涣巳藗兊南M支出水平來達到增加內(nèi)部需求的政策目標。這樣，在全社會產(chǎn)能不斷釋放的情況下，持續(xù)增加的產(chǎn)出便只能通過出口（外部市場）來加以出清。由此帶來的結(jié)果當然是貿(mào)易順差和持續(xù)的外匯流入。
最后，要素稟賦也決定了中國必定是一個貿(mào)易順差的國家。從產(chǎn)出方面看，由于中國是個新興市場經(jīng)濟國家，還沒有能力從事高端產(chǎn)業(yè)的設(shè)計和制造。即使有，在國際競爭中也無比較優(yōu)勢可言。因此，中國的企業(yè)都非常聰明地選擇了加工貿(mào)易的方式參與國際競爭和貿(mào)易。再從投入方面看，中國缺資源，因此中國以加工貿(mào)易為主的國際競爭和貿(mào)易方式?jīng)Q定了中國必須從國際社會大量進口發(fā)展加工貿(mào)易所必需的原材料和能源等資源，這又決定了中國一定是個資源貿(mào)易的逆差國家。為了對沖或平衡資源貿(mào)易的逆差，就必須保持商品貿(mào)易的順差，所以中國為發(fā)展經(jīng)濟而保持貿(mào)易順差也就成為必然的選擇。
但是，在一個沒有完全開放資本項目的國家里，伴隨著持續(xù)貿(mào)易順差而來的外匯儲備增加，必定會導(dǎo)致流動性的泛濫，其主要的渠道就是本幣的外匯占款發(fā)行。面對源于外匯占款發(fā)行的流動性泛濫，政府管理部門大致可以采取以下幾種政策來加以控制。
第一，開放資本項目，取消外匯管制，讓市場自動地平衡掉過剩的外匯供給，但在國內(nèi)金融尚未進行有效改革的情況下，這種市場力量根本無法形成，所以這種選擇脫離中國實際。
第二，增加進口，然中國的問題在于進口是出口的函數(shù)，而不是收入的函數(shù)。如前所述，中國的二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和較低的收入水平?jīng)Q定了中國居民大部分不具備購買進口商品的能力，在這種情況下中國所能夠進口的主要是出口部門所需要的投入品，如原材料、能源和中間品，其進口規(guī)模歸根到底是受到出口規(guī)模限制的，因此作為出口之函數(shù)的進口是不可能平衡掉由出口所創(chuàng)造的外匯所得的。
第三，在市場自動調(diào)整不可行的情況下，就只有借助于政府的政策調(diào)整，那就是通過匯率升值來提高出口成本，借以達到降低出口、減少貿(mào)易順差和外匯儲備、進而減少央行基礎(chǔ)貨幣供給之目的。同時，輔之以緊縮性的貨幣政策，來降低商業(yè)銀行的信貸規(guī)模和市場對流動性的需求。
然而，正是對外本幣升值、對內(nèi)貨幣緊縮的金融政策影響了人民幣的利率平價，打開了境外資金進入中國套利的空間，使得中國在最近幾年成為吸收世界流動性最多的國家之一。其結(jié)果是顯而易見的，隨著大量流動性（其構(gòu)成主要是短期套利資本）的進入，中國的存量資產(chǎn)價格便開始暴漲，特別是房地產(chǎn)價格幾乎呈幾何級數(shù)增長。
就在外部短期資本源源流入、推高存量資產(chǎn)價格的同時，一些部門又不恰當?shù)赝菩辛司o縮性的產(chǎn)業(yè)和貿(mào)易政策，從而導(dǎo)致境內(nèi)原先投向流量生產(chǎn)性部門的資本不斷地向存量資產(chǎn)部門轉(zhuǎn)移。由此造成的流動性沖擊使得存量資產(chǎn)價格進一步上揚，并在資產(chǎn)價格暴漲和實業(yè)投資收益遞減之方差持續(xù)擴大的情況下，誘使更多的產(chǎn)業(yè)資本從流量實業(yè)部門轉(zhuǎn)向存量資產(chǎn)部門，由此產(chǎn)生的正反饋效應(yīng)最終讓中國經(jīng)濟出現(xiàn)了泡沫化問題。
回顧自2004年以來的產(chǎn)業(yè)緊縮和貿(mào)易緊縮政策，主要是由以下這些政策組合而成的。
第一，緊縮性的貨幣政策，提高了企業(yè)的資金成本，從而使得借款搞產(chǎn)業(yè)成為不經(jīng)濟的，而變賣實業(yè)后參與高利貸貸款活動反而變得有利可圖。
第二，緊縮性的勞動工資政策，直接或者間接地增加了企業(yè)的用工成本，并且導(dǎo)致了所謂的“民工荒”，即有效勞動供給的減少。
第三，結(jié)構(gòu)調(diào)整政策，在此政策的沖擊下，能夠創(chuàng)造就業(yè)的勞動要素密集產(chǎn)業(yè)受到政策限制，而那些受到政策鼓勵的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)卻因為稟賦條件不滿足而難以得到發(fā)展，由此導(dǎo)致的就業(yè)機會的減少反而降低了全社會的工資收入，從而對內(nèi)部消費的增加帶來消極的影響。
第四，鼓勵低碳和更為嚴厲的環(huán)境保護政策，這些政策從長期來看都是對的，特別是對于那些已經(jīng)完成了工業(yè)化的發(fā)達國家來說顯然是正確的選擇，但是對于中國這樣一個正在進行工業(yè)化的國家來講，在短期內(nèi)無疑會提高企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本，很可能在其適應(yīng)高成本的低碳經(jīng)濟之前就已無法生存。因此，在低碳的壓力下，企業(yè)退出實業(yè)轉(zhuǎn)而增持存量資產(chǎn)也就成為一種必然的選擇。
第五，區(qū)域平衡增長政策，對該政策的片面理解與實施導(dǎo)致大量要素投向缺乏效率的地區(qū)與項目，這對于以盈利為目的的市場力量來說當然是不可為的，于是只能由政府來投資，由此生產(chǎn)的擠出效應(yīng)迫使更多的資金從流量部門轉(zhuǎn)向存量部門。
第六，限制出口政策，包括匯率從固定改為浮動、且持續(xù)升值的政策，以及針對外資企業(yè)的稅收國民待遇政策等，匯率升值不是提高了企業(yè)的出口成本、就是降低了企業(yè)的出口競爭力，而針對外資企業(yè)的稅收國民待遇政策則減少了中國對外出口的渠道，因為中國有不少的貿(mào)易渠道是控制在外資企業(yè)手里的，當中國政府提高外資企業(yè)稅收后，它們就會把加工貿(mào)易的訂單逐漸轉(zhuǎn)向其他的低稅收國家而使中國的出口貿(mào)易增長變緩。
第七，刺激內(nèi)需政策。我們在上文中已經(jīng)指出，內(nèi)需是一個國家居民恒久性收入的函數(shù)，居民恒久性收入的增長是經(jīng)濟增長的結(jié)果而不是原因，因此，政府管理部門為刺激內(nèi)需而推出的各種政策措施是不可能增加社會總需求的，不管采取何種類型的消費補貼，最終都不過是一種收入的再分配，當這種再分配是以提高企業(yè)稅收為基礎(chǔ)的時候，那么由此產(chǎn)生的政策效應(yīng)只能是迫使更多的企業(yè)放棄微利的實業(yè)投資而轉(zhuǎn)向?qū)τ诖媪抠Y產(chǎn)的持有。
從以上分析中，我們不難發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致中國經(jīng)濟出現(xiàn)泡沫化問題的決定性因素是流動性失控和產(chǎn)業(yè)投資環(huán)境的惡化。受這兩個因素的影響，新增貨幣和沉淀在流量產(chǎn)業(yè)部門的貨幣大規(guī)模地流入存量部門，從而導(dǎo)致了中國式的泡沫經(jīng)濟。就像在日本和美國已經(jīng)發(fā)生過的一樣，如果不對經(jīng)濟泡沫加以控制，那么經(jīng)濟泡沫最終總是要在存量資產(chǎn)價格和流量經(jīng)濟增長之方差持續(xù)擴大的情況下走向破滅。所以，消除已經(jīng)形成的經(jīng)濟泡沫是保持中國經(jīng)濟穩(wěn)定增長的當務(wù)之急。
在弄清了中國式泡沫經(jīng)濟的形成機理后，應(yīng)當選擇何種方法來治理中國式泡沫經(jīng)濟的問題也就不難解決了。從上文中給出的泡沫經(jīng)濟的定義及其形成的機理來看，要想控制泡沫的進一步膨脹，直至最后消除泡沫，關(guān)鍵在于改變?nèi)鐣馁Y本流向，即從存量經(jīng)濟部門（主要是房地產(chǎn)部門）回歸流量經(jīng)濟部門，并盡可能控制流動性的泛濫。要做到以上兩點，我們就需要對外恢復(fù)利率平價、盡快發(fā)展離岸美元市場，以及對內(nèi)變產(chǎn)業(yè)緊縮為產(chǎn)業(yè)擴張的政策。
恢復(fù)利率平價是為了對外封閉國際資本投機套利的敞口。為此，中國就必須采取擴張的貨幣政策來縮小與發(fā)達國家（主要是美國，因為它是世界貨幣的發(fā)行國）的息差，并在基本面趨于惡化、人民幣匯率趨于貶值的情況下順勢而為，讓人民幣的匯率水平恢復(fù)到合理的水平。采取擴張性貨幣政策不僅有利于縮小內(nèi)外息差，而且還可以降低市場融資成本，從而對于阻擊境外短期套利資本的流入，促使更多的資本重新回流生產(chǎn)性流量部門是有好處的。
考慮到單一的貨幣擴張政策有可能引發(fā)通貨膨脹，所以在采取擴張性貨幣政策的同時，還必須輔之以緊縮性的財政政策。從這個意義上來講，當前從中央到各級地方政府紛紛以增加財政支出和投資來穩(wěn)增長的方法是需要調(diào)整的。采取這樣的做法會進一步影響經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)（市場力量會因為政府投資的增加而被進一步替代），也容易再次引發(fā)通貨膨脹。至于什么樣的匯率水平是合理的，對于中國這樣一個需要依靠出口來推動經(jīng)濟增長的國家來說，關(guān)鍵在于其能否促進出口，而不是在于是否可以平衡國際收支。
最近幾年來，我們的問題就在于把以上的政策組合給做反了。當全世界都在緊縮財政擴張貨幣的時候，我們卻選擇了擴張財政緊縮貨幣的政策組合，從而影響了利率平價，打開了投機敞口。匯率政策原本是應(yīng)當為促進出口服務(wù)的，結(jié)果我們卻把它用來平衡國際收支。這樣的政策組合既沒有能夠控制住流動性的泛濫，又影響了出口和發(fā)展實體經(jīng)濟的投資環(huán)境。現(xiàn)在該是到了糾正這種不當政策組合的時候了。當然要想回到正確的發(fā)展道路上來，所有政策制定部門都得放棄原有政策下的既得利益。
當然，以上的政策建議還是有漏洞的，假如政府管理層選擇了上述政策組合，恢復(fù)了出口和增長，那么由貿(mào)易順差帶來的外匯儲備就會進一步增加，從而會再現(xiàn)外匯占款貨幣供給量迅速增加的局面。為了填補這樣的政策漏洞，我們就必須通過發(fā)展離岸美元市場來對沖由貿(mào)易順差所帶來的儲備增加。過去的政策選擇是鼓勵對外直接投資和人民幣國際化。
從理論上講，把過多的外匯儲備用于對外直接投資是一種正確的平衡儲備的做法，但是，從實際情況看就不一定能夠行得通。至少有兩個因素阻礙了中國的對外直接投資：第一，中國作為一個新興市場經(jīng)濟國家，企業(yè)普遍不具有對外直接投資的能力；第二，再加上政府的外匯管制，使得中國企業(yè)在對外直接投資方面不可能有太大的作為。試圖通過人民幣國際化來對沖不斷增加的外匯儲備，這是一種不可思議的做法，在歷史上還從來沒有過一種新興市場經(jīng)濟國家的貨幣成為國際儲備貨幣的，既然一個新興市場經(jīng)濟國家的貨幣不可能成為國際儲備貨幣，那么把這樣的貨幣推向國際社會，就等于向世界提供了做空此貨幣的炮彈（頭寸）。所以，對于今天的中國來說，通過發(fā)展離岸美元市場（主要是債券市場）來平衡國際收支當是一種理性的選擇。
假如我們能夠通過以上的政策組合來控制流動性的增加，那么剩下的問題就是如何鼓勵社會資本從存量部門重新回歸生產(chǎn)性的流量部門。根據(jù)以上分析，我們所需要的政策組合不外是這樣的結(jié)構(gòu)。
第一，繼續(xù)采取鼓勵出口的貿(mào)易政策，其中最為重要的是穩(wěn)定匯率的政策，必要時還可以通過人民幣的適當貶值來提高出口的競爭力。自從有國際貿(mào)易到今天，全世界幾乎沒有一個國家沒有采用過本幣貶值的方法來促進出口貿(mào)易的。最近幾年中，出口表現(xiàn)非常優(yōu)秀的德國就是通過馬克對歐元的貶值來達到對美元的貶值而提高了它的出口競爭力。
第二，變產(chǎn)業(yè)緊縮政策為產(chǎn)業(yè)擴張政策，并盡可能地把政府主導(dǎo)（借助于產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和投資央企等做法）的增長模式轉(zhuǎn)變成為市場主導(dǎo)的模式，只有依靠政策和體制的雙重調(diào)整，才能促使民間資本重新回歸實體經(jīng)濟。
第三，不僅需要繼續(xù)堅持現(xiàn)有的房地產(chǎn)調(diào)控政策，而且還應(yīng)當盡快推出不動產(chǎn)持有稅來擠出過多進入存量資產(chǎn)部門的流動性，確保房地產(chǎn)部門的健康發(fā)展。假如我們能夠及時地采取以上所建議的“松流量”、“緊存量”的政策調(diào)整，那么還是有可能從根本上解決今天中國所面臨的泡沫危機的。
總而言之，從1978年走上對外開放、對內(nèi)改革的發(fā)展道路以來，中國的經(jīng)濟增長之所以表現(xiàn)優(yōu)秀，就是因為我們充分利用了市場力量。中國的經(jīng)濟增長可否持續(xù)主要不在于資源、技術(shù)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，這些問題通過市場競爭都是可以得到有效解決的。真正阻礙經(jīng)濟快速而又有效增長的因素主要在于不合理的體制，以及由這種不合理的體制所帶來的不當?shù)慕?jīng)濟政策。
最近幾年，中國經(jīng)濟之所以會出現(xiàn)泡沫化問題，主要是因為市場力量受到了壓制，政府主導(dǎo)的、依靠產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、依靠經(jīng)營城市、依靠經(jīng)營存量土地的發(fā)展模式取代了自由創(chuàng)業(yè)、市場競爭和國際貿(mào)易，于是才有社會資本不斷地從政府管制越來越嚴的生產(chǎn)性部門流向非生產(chǎn)性存量資產(chǎn)部門的現(xiàn)象發(fā)生。所以，治理中國的泡沫經(jīng)濟歸根到底是一個體制改革問題。體制不改，泡沫難消。